Janusz Jankowiak: Dodatnie realne stopy? Nie w tym cyklu

Jeśli tarcza antyinflacyjna zostanie utrzymana do końca br., to w 2023 r. inflacja może być średnio nawet wyższa niż w 2022 r. – ocenia Janusz Jankowiak, główny ekonomista Polskiej Rady Biznesu, przewodniczący rady nadzorczej domu maklerskiego NWAI.

Już po wtorkowych danych, wedle których inflacja w styczniu sięgnęła 9,2 proc. rok do roku i była najwyższa od ponad 20 lat, ale niższa, niż można się było obawiać, prezes NBP Adam Glapiński powiedział, że stopy procentowe będą dalej podnoszone, ale nie drastycznie. Co to pańskim zdaniem oznacza? Ile jeszcze podwyżek stóp procentowych nas czeka?

Zarówno z perspektywy NBP, jak i analityków problem z odpowiedzią na to pytanie jest ten sam: jesteśmy w obszarze szalonej nieprzewidywalności. Ona nie wynika z czynników zewnętrznych, obiektywnych, tylko z już podjętych lub zapowiadanych działań rządu i polityki fiskalnej. To bardzo utrudnia prognozowanie podstawowych parametrów ekonomicznych, czyli wzrostu gospodarczego i inflacji. Część osób uważa, że w dalszej części roku inflacja będzie hamowała, a ten styczniowy wynik to był szczyt, którego już nie przebijemy. To może być prawda, ale tylko przy założeniu, że rząd przedłuży ingerencje o charakterze fiskalnym, które już wdrożył. Jeśli te ingerencje wygasną zgodnie z dotychczasowym planem (z końcem lipca – red.), to w II połowie roku inflacja będzie rosła. Ja uważam, podobnie jak bodajże większość ekonomistów, że te ingerencje zostaną przedłużone. Ale trzeba pamiętać, że to ma też konsekwencje, nie tylko dla budżetu w postaci utraty części dochodów, ale też dla inflacji w dalszej perspektywie. Kiedyś przecież te czasowe obniżki podatków trzeba będzie odwołać. Jeśli to się zdarzy w 2023 r., to będzie trzeba się liczyć z inflacją nawet wyższą niż w 2022 r.

Zmiany stóp procentowych oddziałują na gospodarkę ze sporym opóźnieniem. Czy biorąc pod uwagę pańskie prognozy inflacji, RPP musi nadal ostro podnosić stopy procentowe, aby efekty były widoczne w 2023 r., czy może sobie pozwolić na pauzę, skoro w najbliższym czasie inflacja będzie tłumiona przez tarczę?

Jestem oczywiście zwolennikiem tego, żeby stopy procentowe dalej podnosić. To jest konsekwencja analizy bilansu czynników ryzyka dla wzrostu i inflacji. Przy wszystkich tych niewiadomych, o których mówimy, jedna rzecz nie podlega wątpliwości: jesteśmy w takiej fazie cyklu koniunkturalnego, która powoduje spadek dynamiki wzrostu gospodarczego, ale jednocześnie ten wzrost będzie w dalszym ciągu przekraczał potencjał. Dysproporcja między podażą a popytem, która ma wpływ na presję inflacyjną, będzie ciągle występowała. Mamy też problem z oczekiwaniami inflacyjnymi. One mają charakter adaptacyjny, kształtują się w oparciu o bieżące dane, a nie prognozy. Wydaje się więc, że aby te oczekiwania zakotwiczyć, trzeba w dalszym ciągu zaostrzać politykę pieniężną. Ale o tym, jakie powinno być tempo tego zaostrzania i docelowy poziom stóp, więcej będzie można powiedzieć, gdy będzie więcej jasności co do tego, jak będzie kształtowała się polityka fiskalna w horyzoncie oddziaływania polityki fiskalnej.

Ile może wynosić inflacja w 2023 r., jeśli obniżki podatków w ramach tzw. tarczy antyinflacyjnej zostaną utrzymane do końca br.?

Nie uwzględniając przedłużenia tych ingerencji, inflacja w tym roku wyniosłaby zapewne średnio 7,6 proc. rok do roku. Gdyby te rozwiązania były utrzymane do końca roku, inflacja byłaby bliższa 6 proc. rok do roku. Przy założeniu, że podatki wracają do poprzedniego poziomu z początkiem 2023 r. i biorąc pod uwagę opóźnienia w oddziaływaniu polityki pieniężnej oraz to, co RPP może jeszcze w br. zrobić, średnioroczna inflacja w przyszłym roku może być wyższa niż 6 proc.

Pełna normalizacja polityki pieniężnej, tzn. doprowadzenie realnych stóp procentowych powyżej zera, wymagałaby podniesienia stopy referencyjnej NBP jeszcze o ponad 3 pkt proc. Tego nie zakłada chyba nikt.

Ja od dłuższego czasu oczekuję, że stopa referencyjna NBP w połowie 2023 r. dojdzie do 4,5 proc. Mam pełną świadomość, że to oznaczałoby nadal utrzymywanie ujemnych realnych stóp procentowych, ale uważam, że szybkie dojście do dodatnich realnych stóp procentowych po tak głębokim kryzysie jest bardzo mało prawdopodobne. To się może zdarzyć dopiero w latach 2024–2025, czyli w kolejnym cyklu koniunkturalnym.

W krótkim okresie polityka pieniężna przekłada się na gospodarkę w dużej mierze przez kanał kursowy. Ten jednak był ostatnio niedrożny, złoty pozostawał słaby. W ostatnich tygodniach pojawiły się sygnały, że to może się zmienić. Przede wszystkim sam NBP zaczął wyraźnie komunikować, że życzy sobie aprecjacji złotego. To życzenie się spełni?

To prawda, że aprecjacja w jakimś stopniu substytuuje podwyżki stóp procentowych. Statystycznie 1 proc. aprecjacji zdejmuje około 0,1 pkt proc. z rocznej inflacji. Ale też trzeba pamiętać, że umocnienie złotego ma skutki uboczne, powoduje pewne perturbacje w bilansie płatniczym. Ale co do tego, czy możliwe jest utrzymanie szybkiej aprecjacji złotego z ostatnich tygodni, mam wątpliwości. Pomijając czynniki geopolityczne, które ciążą całemu naszemu regionowi, mamy też do czynienia z wewnętrznymi czynnikami ryzyka. Dotyczy to przede wszystkim bardzo napiętych stosunków Polski z UE i tego, jak postrzegane jest prawdopodobieństwo napływu funduszy z UE.