Profesor Paweł Mielcarz, Akademia Leona Koźmińskiego: Pozytywnych rekomendacji jest znacząco więcej

Prof. Paweł Mielcarz z Akademii Leona Koźmińskiego był gościem Dariusza Wieczorka w czwartkowym programie „Prosto z Parkietu”

Przeprowadził pan badania nad rekomendacjami, czego efektem jest książka „Krótkookresowy wpływ rekomendacji na rynek giełdowy w Polsce". Jakie wnioski płyną z pana badania – co sprawia, że niektóre rekomendacje oddziałują silniej niż inne?

To złożone pytanie. Musimy wziąć pod uwagę, że mamy różne typy rekomendacji (pozytywne, negatywne). W krótkim okresie, czyli w dniu wydania i dzień po wydaniu, najsilniejszym czynnikiem oddziałującym na cenę akcji wskutek wydania rekomendacji jest to, jak duży jest dom maklerski, będący jej autorem.

Czyli kluczowe jest do jak dużego grona trafia rekomendacja?

Tak, bo od tego zależy, jak duży kapitał dany dom maklerski jest w stanie zmobilizować. To z kolei przekłada się na obroty, a następnie na zmianę cen akcji.

Czy różnica pomiędzy ceną docelową a bieżącym kursem nie ma dużego wpływu na reakcję rynku?

Oczywiście, ta różnica jest statystycznie istotnym czynnikiem, natomiast tym, co jeszcze mocniej wzmacnia tę reakcję, jest wielkość danego domu maklerskiego – szczególnie w przypadku rekomendacji „kupuj".

No właśnie, a takich zaleceń jest chyba więcej niż „sprzedaj", czy też to zależy od koniunktury rynkowej?

W niewielkim stopniu. Obserwujemy np., że gdy mamy bessę, pojawia się więcej zaleceń neutralnych. Ale generalnie – nie tylko na naszym rynku, ale też na światowych parkietach – rekomendacji pozytywnych jest zdecydowanie więcej. Tych brzmiących „sprzedaj" jest z reguły do 20 proc.

Z czego to wynika?

Wydaje się, że powodem jest sam charakter rekomendacji. Domy maklerskie działają tak, aby pobudzać popyt i obrót na rachunkach. Z tego punktu widzenia jest naturalne, że szukają raczej akcji, które warto kupić. Ponadto wydaje mi się, że z psychologicznego punktu widzenia wydawanie rekomendacji „sprzedaj" jest dla analityków trudniejsze.

A czy możemy zaobserwować, że rekomendacje „kupuj" częściej się sprawdzają, czy też bardziej trafne są zalecenia „sprzedaj"?

Badania światowe, przeprowadzone na dużych próbach i obejmujące długi okres pokazują, że nie można znaleźć statystycznie istotnych zależności. To oczywiście nie znaczy, że bardzo dobry analityk nie jest w stanie trafnie przewidzieć, co czeka daną spółkę, i wydać dobrej rekomendacji.

Inspiracją do pana badania była m.in. rekomendacja dla Lotosu z wyceną zero złotych.

Tak, ta słynna rekomendacja „sprzedaj" doprowadziła do spadku ceny akcji o kilkanaście procent już w ciągu kilku pierwszych minut.

Ten przypadek chyba dobrze obrazuje to, o czym pan mówił – że krótkoterminowy wpływ jest silny, ale np. po roku akcje Lotosu kosztowały już ponad 30 zł, czyli o ponad 130 proc. więcej, a teraz kurs przekracza 65 zł.

Głównym narzędziem wykorzystywanym przez analityków jest metoda DCF, czyli zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Dotyczy długiego okresu, natomiast rynek konsumuje te informacje szybko – zazwyczaj w ciągu kilku dni są już w cenie. Tymczasem po wydaniu rekomendacji pojawiają się nowe informacje dotyczące danej spółki. Ta konkretna rekomendacja dla Lotosu była skażona tym, że nie miała analizy scenariuszowej. Wydaje się, że to właśnie tu analityk popełnił błąd metodologiczny.

Na to zwracała też uwagę Komisja Nadzoru Finansowego, która ukarała biuro karą 1 mln zł.

W nawiązaniu do perspektywy czasowej warto też odnotować, że sam charakter rekomendacji w stosunku do tego, jak oddziałują na rynek, jest w pewien sposób rozbieżny.

Rekomendacje są bardziej użyteczne dla instytucji czy dla zwykłego Kowalskiego?

Wydaje mi się , że dla tej pierwszej grupy. Jest ona aktywna na rynku, gra o niewielkie zmiany procentowe, tam bardziej liczy się czas. Zresztą, ta grupa ma też szybszy dostęp do rekomendacji, które zazwyczaj najpierw trafiają do klientów danego domu maklerskiego, a dopiero potem są upubliczniane. Z kolei to, że ci inwestorzy mogą wcześniej zareagować, oznacza możliwość uzyskania ponadprzeciętnych stóp zwrotu.

Na podstawie jednej rekomendacji inwestorzy powinni podejmować decyzję?

Jeśli bazujemy na statystyce, to widać, że trzeba reagować szybko. Natomiast nie można wykluczyć, że rekomendacja nawet po jakimś czasie może zawierać informacje, które dla danego inwestora będą cenne. Tak więc ci, którzy bazują na analizie fundamentalnej, powinni zapoznać się z kilkoma raportami, bo każdy przedstawia różne scenariusze.

Wspomniał pan, że duże znaczenie ma, które biuro wydaje rekomendację, a czy ważne jest, kto konkretnie jest jej autorem – jakie ma doświadczenie i renomę?

Tego typu badań nie byliśmy w stanie zrobić, ale sprawdziliśmy, w jaki sposób rynek reaguje na raporty wydawane przez osoby bardzo dobrze wykwalifikowane, a do takich zaliczyliśmy posiadające tytuł CFA (ang. Chartered Financial Analyst – red.) i doradcy inwestycyjnego. W przypadku rekomendacji negatywnych, wydawanych przez tę grupę, rzeczywiście widać mocniejszy wpływ na cenę akcji. Taka osoba daje rękojmię jakości.

Czy inwestor indywidualny powinien podchodzić do rekomendacji ostrożnie?

Pytanie, jaką ma perspektywę – jeśli jest bardzo aktywny, powinien uwzględniać je w krótkim okresie, bo wtedy one rzeczywiście wpływają na cenę akcji. Nie wiadomo, czy dlatego, że dostarczają nowe informacje, czy same w sobie są nową informacją dla rynku. Ale inwestor długoterminowy powinien dogłębnie zapoznać się z raportami i zbudować sobie własny obraz i scenariusz dla danej spółki.

Będzie pan kontynuował badania?

Tak, planujemy pogłębione badania, o charakterze jakościowym. Będziemy rozmawiać z analitykami i inwestorami z dużych instytucji. Mechanizm oddziaływania rekomendacji na rynek jest bardzo ciekawy.