Wskaźnik Warrena Buffetta w warunkach polskich

Czy narzędzie słynnego inwestora pozwala ocenić atrakcyjność wycen na naszym rynku?

Ponad 20 lat temu w jednym z wywiadów Warren Buffett wskazał, że poziom wycen na giełdzie i atrakcyjność inwestycji w akcje można weryfikować poprzez analizę stosunku kapitalizacji spółek notowanych do wartości produktu krajowego brutto kraju. Według niego wartości przekraczające 100 proc. oznaczały, że rynek jest przewartościowany, a im niższy odczyt, tym bardziej atrakcyjne były inwestycje w akcje. Od tej pory relacja łącznej kapitalizacji spółek do PKB nazywana jest wskaźnikiem Buffetta oraz podlega stałej i powszechnej obserwacji na rynku amerykańskim.

Graniczna wartość 100 proc. pochodziła z analizy historycznych zależności. Od lat 50. do 90. ubiegłego wieku relacja ta mieściła się między 30 a 90 proc. Stąd wartości przekraczające 100 proc. w czasie hossy internetowej (maksymalny poziom wynosił nawet ponad 150 proc.) uznane były przez Buffetta za irracjonalne i wskazujące na bańkę. Obawy o przewartościowanie rynku wróciły w 2007 r., kiedy wskaźnik ponownie przekroczył barierę 100 proc. Wtedy również okazało się to trafną interpretacją, co jeszcze bardziej podbudowało zaufanie do tego wskaźnika.

Jednak obecnie pojawiają się wątpliwości, czy wskaźnik nadal działa, gdyż od 2013 r. stale znajduje się on w strefie ponad 100 proc., a w 2021 r. przekroczył nawet 200 proc. Wydaje się zatem, że narzędzie to przestało być cennym barometrem pozwalającym ocenić fazę rynku i atrakcyjność akcji w Stanach Zjednoczonych – nakazywałoby bowiem pozostawać poza rynkiem przez ostatnich dziesięć lat, kiedy indeksy amerykańskie zanotowały zwroty liczone w setkach procent. W efekcie powstają modyfikacje pierwotnego podejścia (np. liczenie odchylenia od trendu), jednak wydaje się, że na nowojorskiej giełdzie nastąpiła zmiana strukturalna i ocena rynku na bazie tego narzędzia nie będzie już tak oczywista.

Jak pod względem skuteczności wygląda wskaźnik Buffetta w warunkach polskich?

Nasza historia danych obejmuje znacznie krótszy okres niż w przypadku rynku amerykańskiego. Ostatnich 20 lat pozwala jednak wyciągnąć pewne wnioski z obserwacji relacji kapitalizacji warszawskiej giełdy do polskiego PKB. Analizą objęty został przedział od 2000 r. do końca czerwca 2023 r. W tym czasie wskaźnik Buffetta dla Polski znajdował się w przedziale od 13 proc. na koniec 2001 r. do ponad 90 proc. w 2007 r., choć głównie oscylował między 30 a 80 proc., co jest zbieżne z historycznymi wartościami dla rynku amerykańskiego, które były podstawą obserwacji Buffetta. Wynika to z bardziej tradycyjnej struktury spółek na naszej giełdzie, z niskim udziałem nowych technologii, a także kosztu kapitału bliższego poziomom obserwowanym w USA w ubiegłym wieku.

Do bariery 100 proc. zbliżyliśmy się dotychczas tylko podczas szczytów hossy 2007 r., co trafnie ostrzegłoby nas o przewartościowaniu akcji. Jednak każdy rynek ma swoją specyfikę i możemy określić nasze lokalne wskazania graniczne dla inwestorów. Średni poziom wskaźnika dla Polski wynosi 50 proc. (podczas gdy dla USA jest to ok. 90 proc. dla ostatnich 50 lat). Wartości z zakresu 30–40 proc. możemy traktować jako niskie i oznaczające atrakcyjne wyceny akcji, natomiast już poziomy powyżej 60 proc., a w szczególności ponad 70 proc., wiązały się z cyklicznymi szczytami na GPW.

Strategia oparta na odczytach wskaźnika byłaby zatem ciekawym narzędziem do określania punktów zwrotnych. Skutecznie wskazywała bowiem okresy końca 2008 r., początku 2020 r. i końca 2022 r. jako momenty dołków koniunkturalnych oraz lata 2007, 2011, 2015 i końcówkę 2017 r. jako cykliczne szczyty. Oczywiście nie jest to narzędzie do tzw. timingu, czyli zajmowania precyzyjnych krótkoterminowych pozycji, a raczej do określania długoterminowych poziomów alokacji aktywów w akcje.

Co wskaźnik mówi nam obecnie?

Po okresie silnego wzrostu WIG-u od jesieni 2022 r. warto zweryfikować, czy obserwowane są już sygnały przewartościowania polskich akcji. Na koniec II kwartału relacja kapitalizacji GPW do wartości produktu krajowego brutto obejmującego ostatnie cztery kwartały wynosiła 42 proc. po tym, jak w III kwartale 2022 r. wyznaczyła dołek na poziomie 33 proc., który był najniższym odczytem od 2004 r. Nie możemy już mówić o silnym niedowartościowaniu naszego rynku, jednak nie odbiegliśmy jeszcze od tego obszaru znacząco. Nadal jesteśmy też poniżej długoterminowej średniej wartości wskaźnika oraz strefy wykupienia, o której można mówić najwcześniej dopiero po przekroczeniu 50 proc.

Ponieważ zmiana nominalnego PKB jest obecnie dość dynamiczna, choć w ostatnich kwartałach bardziej za sprawą wysokiej inflacji niż realnego wzrostu, należy też spojrzeć w najbliższą przyszłość i określić, jak może kształtować się wartość wskaźnika, a w konsekwencji również atrakcyjność inwestycji w akcje. Na podstawie prognoz nominalnego PKB będącego efektem zakładanego realnego wzrostu i inflacji przedstawionych w najnowszej projekcji NBP określona została wartość wskaźnika Buffetta dla Polski przy założeniu utrzymania kapitalizacji giełdy z końca II kwartału bieżącego roku, czyli braku zmian notowań. Innymi słowy, policzona została relacja kapitalizacji giełdy z czerwca 2023 r. do oczekiwanej wartości PKB.

Parkiet

Wynik tych obliczeń przedstawiono punktowo na wykresie dla lat 2023–2025. Jeśli wyceny na GPW nie uległyby zmianie, ze względu na rosnący rozmiar naszej gospodarki, naturalnie z każdym kwartałem wskaźnik będzie się obniżał. Bez wzrostu cen w ciągu dwóch lat wróci on do bardzo niskich poziomów w okolicy 35 proc. Oznacza to, że potencjał spadku notowań w takim horyzoncie czasowym jest bardzo ograniczony. Natomiast cykliczność tego wskaźnika pozwala raczej oczekiwać przynajmniej powrotu do średniej. W tabeli zamieszczona została symulacja teoretycznej wartości indeksu WIG w kolejnych okresach w zależności od wartości wskaźnika Buffetta na podstawie prognozowanej wartości PKB przy założeniu, że zmiany WIG-u są podobne do zmian łącznej kapitalizacji. Gdyby obecny cykl miał zakończyć się w okolicach 60–70 proc., raczej typowych dla późnej hossy, moglibyśmy liczyć na poziom WIG-u w zakresie 110–130 tys. w szczycie notowań.

Podobnie jak w przypadku każdego narzędzia do analizy rynku, również wskaźnik Buffetta indywidualnie nie zapewni nam niezawodnych wskazówek odnośnie do kupna lub sprzedaży akcji. Jednak może stanowić dodatkowe wsparcie i uzupełnienie wniosków płynących z innych wskaźników lub parametrów w procesie oceny fazy cyklu giełdowego i ogólnej atrakcyjności inwestycji w akcje.