Rynek tylko dla brokerów?

Rynek doradców wspierających spółki publiczne może czekać spora rewolucja. Literalne podejście do nowej definicji oferowania papierów wartościowych będzie oznaczało, że wiele czynności wykonywanych do tej pory przez zewnętrznych doradców zostało zarezerwowanych dla brokerów.

21 kwietnia upływa termin złożenia przez dotychczas nielicencjonowane podmioty prowadzące działalność objętą nową definicją oferowania określoną w art. 72 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wniosku o uzyskanie zezwolenia KNF na prowadzenie działalności maklerskiej w tym zakresie. Zgodnie z definicją za oferowanie uważa się m.in. „podejmowanie na rzecz emitenta papierów wartościowych (...) czynności prowadzących do nabycia przez inne podmioty instrumentów finansowych przez

1. prezentowanie, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego, informacji o instrumentach finansowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych instrumentów lub

2. (...)

3. prezentowanie indywidualnie oznaczonym adresatom, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego informacji w celu:

a) promowania, bezpośrednio lub pośrednio, nabycia instrumentów finansowych lub

b) zachęcania, bezpośrednio lub pośrednio, do nabycia instrumentów finansowych".

Nie wiadomo, czy zgodnie z zamiarami ustawodawcy, jednakże wydaje się, że takie sformułowanie tego przepisu może budzić znaczący niepokój wśród podmiotów wspomagających spółki w relacjach inwestorskich czy doradzających w transakcjach kapitałowych (M&A). Dlaczego? Czytając literalnie treść powyższego zapisu, uwagę zwracają bardzo szeroko i nieostro określone kryteria uznania czynności wykonywanych na rzecz emitenta za czynność oferowania. W obydwu przytoczonych wyżej punktach definicji mowa jest po prostu o podejmowaniu na rzecz emitenta czynności prowadzących do nabycia instrumentów finansowych (czyli m.in. akcji i obligacji, z wyłączeniem np. udziałów w spółkach z o.o.). Ustawodawca nie przewidział również ograniczenia zakresu obowiązywania wskazanej definicji do ofert publicznych (a więc skierowanych do więcej niż 149 adresatów). Wręcz przeciwnie – z uzasadnienia wskazanej ustawy zmieniającej oraz komunikatu KNF z kwietnia 2018 r. wprost wynika, że zamiarem regulatora było objęcie „przymusem maklerskim" również ofert prywatnych. Podobne wnioski wprost wypływają również z opublikowanego 29 marca obszernego stanowiska KNF dotyczącego definicji usługi oferowania instrumentów finansowych.

Nie ulega wątpliwości, że zarówno doradztwo w relacjach inwestorskich, jak też podczas transakcji fuzji i przejęć może prowadzić do nabycia lub objęcia instrumentów finansowych przez inwestorów. W przypadku działalności IR będzie to szczególnie widoczne np. przy czynnościach podejmowanych bezpośrednio przed rozpoczęciem czy też podczas ofert instrumentów finansowych – niezależnie, czy dotyczyć będą one spółki publicznej (np. w ramach SPO), czy też spółki prywatnej w ramach ofert niepublicznych. Każda czynność związana z przekazaniem informacji („w dowolnej formie i w dowolny sposób") dotyczących obsługiwanej spółki powinna być szczegółowo przeanalizowana pod kątem spełniania przesłanek określonych w definicji.

Jakie wyzwania nowa definicja oferowania może rodzić w praktyce? W zakresie przytoczonego pkt 1. definicji, pewnego rodzaju ograniczeniem jest np. odniesienie do „wystarczającej podstawy do podjęcia decyzji o nabyciu". O ile wydaje się, że podawanie ogólnych informacji o spółce nie będzie stanowiło oferowania w świetle tego punktu, o tyle na przykład opublikowanie na stronie internetowej agencji IR konkretnych informacji dotyczących danej emisji czy też instrumentu finansowego już za oferowanie może zostać uznane. W przypadku doradztwa M&A podobnie ocenić należy np. przekazanie potencjalnym inwestorom memorandum informacyjnego/propozycji inwestycyjnej przez doradcę, nawet w transakcji stricte prywatnej.

W obu przypadkach pewnym ograniczeniem ryzyka uznania za oferowanie będzie definicja „sprzedającego", do której odwołuje się przepis („właściciel papierów wartościowych dokonujący oferty publicznej") – za sprzedającego bowiem nie będą uznawane podmioty dokonujące sprzedaży papierów wartościowych poza ofertą publiczną. Co za tym idzie, doradztwo wyłącznie na rzecz takich podmiotów, dotyczące sprzedaży istniejących instrumentów i nieobejmujące kwestii związanych np. z emisją papierów wartościowych, nie będzie podlegać obowiązkowi posiadania zezwolenia.

Jeszcze większym problemem wydaje się być treść przytoczonego wyżej pkt 3. definicji, zgodnie z którym w zakres oferowania wchodzi prezentowanie indywidualnym adresatom udostępnionych przez emitenta informacji w celu promowania lub zachęcania do nabycia instrumentów finansowych. W tym przepisie nie znajdujemy już ograniczenia dotyczącego zawartości informacji (którą to zawartość można jeszcze próbować oceniać według obiektywnych kryteriów), a jedynie określenie kręgu adresatów (indywidualnie oznaczeni), pochodzenia informacji (udostępnionych przez m.in. emitenta) oraz celu prezentowania informacji (bezpośrednie lub pośrednie „promowanie", „zachęcanie"). Wszystkie te elementy w praktyce rynkowej mogą bardzo często okazać się spełnione, szczególnie w przypadku organizowania czy też odbywania przez doradcę spotkań z inwestorami/potencjalnymi inwestorami (w tym cyklicznych spotkań z inwestorami instytucjonalnymi) i przekazywania im w związku z tym informacji o emitencie.

Podobnie rzecz się ma w przypadku doradztwa w zakresie transakcji kapitałowych, w których często to właśnie firma doradcza kontaktuje się z potencjalnymi inwestorami oraz przekazuje informacje dotyczące potencjalnej transakcji. Wydaje się jednocześnie, że na etapie projektowania transakcji, przed skontaktowaniem się z potencjalnymi inwestorami, bardzo rzadko da się ze stuprocentową pewnością wykluczyć, że co najmniej jednym z jej elementów nie będzie np. podwyższenie kapitału w spółce akcyjnej czy też emisja dłużnych papierów wartościowych, co skutkować będzie co najmniej koniecznością uważnego kontrolowania wykonywanych czynności.

Wskazanym w przywołanej ustawie sposobem na uniknięcie potencjalnej odpowiedzialności za prowadzenie działalności maklerskiej bez odpowiedniego zezwolenia (czyli przede wszystkim odpowiedzialności karnej z art. 178 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi) jest złożenie do 21 kwietnia wniosku o uzyskanie zezwolenia, co umożliwia prowadzenie działalności na dotychczasowych zasadach do dnia:

1. ostatecznego rozstrzygnięcia w sprawie takiego wniosku – w przypadku odmowy udzielenia zezwolenia lub;

2. rozpoczęcia działalności na podstawie udzielonego zezwolenia.

Wiele wskazuje, że na razie stosunkowo niewiele podmiotów podjęło działania zmierzające do uzyskania zezwolenia. Może to wynikać z faktu, że nie identyfikują potencjalnego zagrożenia, nie są gotowe podjąć się spełniania wymagań regulacyjnych i techniczno-organizacyjnych dotyczących firm inwestycyjnych lub też, po dokonaniu szczegółowej analizy swojej działalności, stwierdziły, że są w stanie dostosować swoją działalność do nowej, zmienionej rzeczywistości.

Rzeczywisty wpływ wprowadzonej definicji na wskazane przykładowo zakresy doradztwa ocenić można będzie z większą pewnością po co najmniej kilku miesiącach od upływu terminu przejściowego, zaś kluczowa do oceny potencjalnego ryzyka będzie praktyka stosowana przez KNF. Z ostatniego opublikowanego stanowiska wynika jednakże, jak się wydaje, dość restrykcyjne podejście regulatora.

Maciej Owczarewicz, radca prawny, partner w Kancelarii Prawnej Kielian i Wspólnicy