21 kwietnia upływa termin złożenia przez dotychczas nielicencjonowane podmioty prowadzące działalność objętą nową definicją oferowania określoną w art. 72 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi wniosku o uzyskanie zezwolenia KNF na prowadzenie działalności maklerskiej w tym zakresie. Zgodnie z definicją za oferowanie uważa się m.in. „podejmowanie na rzecz emitenta papierów wartościowych (...) czynności prowadzących do nabycia przez inne podmioty instrumentów finansowych przez

1. prezentowanie, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego, informacji o instrumentach finansowych i warunkach ich nabycia, stanowiących wystarczającą podstawę do podjęcia decyzji o nabyciu tych instrumentów lub

2. (...)

3. prezentowanie indywidualnie oznaczonym adresatom, w dowolnej formie i w dowolny sposób, udostępnianych przez emitenta, wystawcę lub sprzedającego informacji w celu:

a) promowania, bezpośrednio lub pośrednio, nabycia instrumentów finansowych lub

b) zachęcania, bezpośrednio lub pośrednio, do nabycia instrumentów finansowych".

Nie wiadomo, czy zgodnie z zamiarami ustawodawcy, jednakże wydaje się, że takie sformułowanie tego przepisu może budzić znaczący niepokój wśród podmiotów wspomagających spółki w relacjach inwestorskich czy doradzających w transakcjach kapitałowych (M&A). Dlaczego? Czytając literalnie treść powyższego zapisu, uwagę zwracają bardzo szeroko i nieostro określone kryteria uznania czynności wykonywanych na rzecz emitenta za czynność oferowania. W obydwu przytoczonych wyżej punktach definicji mowa jest po prostu o podejmowaniu na rzecz emitenta czynności prowadzących do nabycia instrumentów finansowych (czyli m.in. akcji i obligacji, z wyłączeniem np. udziałów w spółkach z o.o.). Ustawodawca nie przewidział również ograniczenia zakresu obowiązywania wskazanej definicji do ofert publicznych (a więc skierowanych do więcej niż 149 adresatów). Wręcz przeciwnie – z uzasadnienia wskazanej ustawy zmieniającej oraz komunikatu KNF z kwietnia 2018 r. wprost wynika, że zamiarem regulatora było objęcie „przymusem maklerskim" również ofert prywatnych. Podobne wnioski wprost wypływają również z opublikowanego 29 marca obszernego stanowiska KNF dotyczącego definicji usługi oferowania instrumentów finansowych.

Nie ulega wątpliwości, że zarówno doradztwo w relacjach inwestorskich, jak też podczas transakcji fuzji i przejęć może prowadzić do nabycia lub objęcia instrumentów finansowych przez inwestorów. W przypadku działalności IR będzie to szczególnie widoczne np. przy czynnościach podejmowanych bezpośrednio przed rozpoczęciem czy też podczas ofert instrumentów finansowych – niezależnie, czy dotyczyć będą one spółki publicznej (np. w ramach SPO), czy też spółki prywatnej w ramach ofert niepublicznych. Każda czynność związana z przekazaniem informacji („w dowolnej formie i w dowolny sposób") dotyczących obsługiwanej spółki powinna być szczegółowo przeanalizowana pod kątem spełniania przesłanek określonych w definicji.

Jakie wyzwania nowa definicja oferowania może rodzić w praktyce? W zakresie przytoczonego pkt 1. definicji, pewnego rodzaju ograniczeniem jest np. odniesienie do „wystarczającej podstawy do podjęcia decyzji o nabyciu". O ile wydaje się, że podawanie ogólnych informacji o spółce nie będzie stanowiło oferowania w świetle tego punktu, o tyle na przykład opublikowanie na stronie internetowej agencji IR konkretnych informacji dotyczących danej emisji czy też instrumentu finansowego już za oferowanie może zostać uznane. W przypadku doradztwa M&A podobnie ocenić należy np. przekazanie potencjalnym inwestorom memorandum informacyjnego/propozycji inwestycyjnej przez doradcę, nawet w transakcji stricte prywatnej.

W obu przypadkach pewnym ograniczeniem ryzyka uznania za oferowanie będzie definicja „sprzedającego", do której odwołuje się przepis („właściciel papierów wartościowych dokonujący oferty publicznej") – za sprzedającego bowiem nie będą uznawane podmioty dokonujące sprzedaży papierów wartościowych poza ofertą publiczną. Co za tym idzie, doradztwo wyłącznie na rzecz takich podmiotów, dotyczące sprzedaży istniejących instrumentów i nieobejmujące kwestii związanych np. z emisją papierów wartościowych, nie będzie podlegać obowiązkowi posiadania zezwolenia.

Jeszcze większym problemem wydaje się być treść przytoczonego wyżej pkt 3. definicji, zgodnie z którym w zakres oferowania wchodzi prezentowanie indywidualnym adresatom udostępnionych przez emitenta informacji w celu promowania lub zachęcania do nabycia instrumentów finansowych. W tym przepisie nie znajdujemy już ograniczenia dotyczącego zawartości informacji (którą to zawartość można jeszcze próbować oceniać według obiektywnych kryteriów), a jedynie określenie kręgu adresatów (indywidualnie oznaczeni), pochodzenia informacji (udostępnionych przez m.in. emitenta) oraz celu prezentowania informacji (bezpośrednie lub pośrednie „promowanie", „zachęcanie"). Wszystkie te elementy w praktyce rynkowej mogą bardzo często okazać się spełnione, szczególnie w przypadku organizowania czy też odbywania przez doradcę spotkań z inwestorami/potencjalnymi inwestorami (w tym cyklicznych spotkań z inwestorami instytucjonalnymi) i przekazywania im w związku z tym informacji o emitencie.

Podobnie rzecz się ma w przypadku doradztwa w zakresie transakcji kapitałowych, w których często to właśnie firma doradcza kontaktuje się z potencjalnymi inwestorami oraz przekazuje informacje dotyczące potencjalnej transakcji. Wydaje się jednocześnie, że na etapie projektowania transakcji, przed skontaktowaniem się z potencjalnymi inwestorami, bardzo rzadko da się ze stuprocentową pewnością wykluczyć, że co najmniej jednym z jej elementów nie będzie np. podwyższenie kapitału w spółce akcyjnej czy też emisja dłużnych papierów wartościowych, co skutkować będzie co najmniej koniecznością uważnego kontrolowania wykonywanych czynności.

Wskazanym w przywołanej ustawie sposobem na uniknięcie potencjalnej odpowiedzialności za prowadzenie działalności maklerskiej bez odpowiedniego zezwolenia (czyli przede wszystkim odpowiedzialności karnej z art. 178 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi) jest złożenie do 21 kwietnia wniosku o uzyskanie zezwolenia, co umożliwia prowadzenie działalności na dotychczasowych zasadach do dnia:

1. ostatecznego rozstrzygnięcia w sprawie takiego wniosku – w przypadku odmowy udzielenia zezwolenia lub;

2. rozpoczęcia działalności na podstawie udzielonego zezwolenia.

Wiele wskazuje, że na razie stosunkowo niewiele podmiotów podjęło działania zmierzające do uzyskania zezwolenia. Może to wynikać z faktu, że nie identyfikują potencjalnego zagrożenia, nie są gotowe podjąć się spełniania wymagań regulacyjnych i techniczno-organizacyjnych dotyczących firm inwestycyjnych lub też, po dokonaniu szczegółowej analizy swojej działalności, stwierdziły, że są w stanie dostosować swoją działalność do nowej, zmienionej rzeczywistości.

Rzeczywisty wpływ wprowadzonej definicji na wskazane przykładowo zakresy doradztwa ocenić można będzie z większą pewnością po co najmniej kilku miesiącach od upływu terminu przejściowego, zaś kluczowa do oceny potencjalnego ryzyka będzie praktyka stosowana przez KNF. Z ostatniego opublikowanego stanowiska wynika jednakże, jak się wydaje, dość restrykcyjne podejście regulatora.

Maciej Owczarewicz, radca prawny, partner w Kancelarii Prawnej Kielian i Wspólnicy