Potrzebne nowe impulsy do kontynuacji trendu wzrostowego

Do sierpnia hossa była efektem niwelowania niedowartościowania akcji. Kiedy prawie znikło, inwestorzy stracili zapał do zakupów

Hossa na rynku akcji deweloperów całkowicie straciła impet. Po tym jak obliczany przez nas nieważony indeks branżowy sięgnął szczytu w końcu sierpnia, rozpoczęła się męcząca konsolidacja, z której wskaźnik nie może wyrwać się do dziś.

[srodtytul]Wyczerpało się dotychczasowe paliwo[/srodtytul]

Jak w sferze fundamentalnej wytłumaczyć trwający od czterech miesięcy zastój notowań? W naszych analizach poświęconych sektorowi deweloperów konsekwentnie przywiązujemy wagę do tego, ile akcje kosztują w zestawieniu z wartością księgową spółek. Jest to o tyle uzasadnione, że to proste kryterium sprawdziło się jako sygnał ostrzegawczy przed ostatnią bessą (na jej początku deweloperzy byli wyceniani na rynku nawet ponad sześć razy wyżej, niż wynosiła ich wartość księgowa) i było zachętą do kupna walorów w końcowym etapie tej bessy (w lutym akcje deweloperów kosztowały zaledwie 44 proc. wartości księgowej). Wartość księgowa okazywała się więc do tej pory magnesem, który przyciągał notowania spółek.

Kryterium to pozwala też w dużym stopniu wytłumaczyć stabilizację kursów deweloperów trwającą od lata. Hossa zatrzymała się, kiedy wartość rynkowa naszego hipotetycznego portfela akcji deweloperów była o krok od zrównania się z wartością księgową po okresie trwającego niemal rok niedowartościowania (patrz wykres).

Skoro mamy już diagnozę sytuacji, to warto zastanowić się w tym kontekście nad możliwymi scenariuszami dalszego rozwoju wydarzeń. Scenariusz najbardziej pożądany przez posiadaczy akcji deweloperów to, rzecz jasna, zakończenie stabilizacji notowań wybiciem w górę i kontynuacja hossy. Z fundamentalnego punktu widzenia taki obrót spraw musiałby oznaczać wzrost wartości rynkowej naszego hipotetycznego portfela powyżej wartości księgowej. Akcje stałyby się przewartościowane według tego prostego kryterium po raz pierwszy od sierpnia 2008 r.

Jednocześnie można zakładać, że ruch w górę musiałby być uzasadniony oczekiwaniami inwestorów na dynamiczne zwiększanie się kapitałów własnych spółek w kolejnych kwartałach. Jak uczy doświadczenie ostatnich lat, do takiego dynamicznego zwiększania kapitałów potrzebny byłby wzrost cen nieruchomości. Inwestorzy musieliby więc uwierzyć w to, że wznowiony zostanie proces przerwany na początku 2008 r., kiedy nieruchomościowa hossa całkowicie straciła impet.

[srodtytul]Kapitały własnepowinny się powiększać[/srodtytul]

Takiego rozwoju wydarzeń nie da się wykluczyć, jeśli pod uwagę weźmiemy czynniki, jakie napędzały zwyżkę cen nieruchomości zakończoną dwa lata temu: wzrost dochodów potencjalnych nabywców oraz dostępność finansowania w postaci kredytów bankowych. Spowolnienie gospodarcze przełożyło się co prawda na spowolnienie wzrostu dochodów Polaków, ale nawet w najgorszym momencie (w czerwcu 2009 r.) roczna dynamika wynagrodzeń była dodatnia (2 proc.). Jeśli dodamy do tego fakt, że banki zaczynają ostatnio nieco odkręcać kurek z pieniędzmi dla kredytobiorców, to wzrost cen nieruchomości, a dzięki temu wzrost kapitałów własnych deweloperów w przyszłym roku nie jest nierealny. Pewnym zagrożeniem byłby co prawda wzrost kosztów pieniądza wywołany inflacją towarzyszącą ożywieniu gospodarczemu, ale w przeszłości czynnik ten nie był w stanie przeważyć nad wzrostem dochodów nabywców.

[srodtytul]Pamiętajmy o groźbie przewartościowania [/srodtytul]

Jeśli więc hossa ma trwać, to będzie musiała z fundamentalnego punktu widzenia przybrać zupełnie inną postać niż do tej pory. Podczas gdy w tym roku wzrost kursów deweloperów wiązał się z niwelowaniem silnego niedowartościowania, to w przyszłym roku do podtrzymania trendu wzrostowego konieczna będzie namacalna poprawa sytuacji finansowej spółek. W przeciwnym wypadku dojdzie do przewartościowania akcji, a to będzie równoznaczne ze skokiem ryzyka inwestycyjnego.

Choć opisany scenariusz wydaje się realistyczny, to w inwestowaniu nieuwzględnienie tego, że coś może pójść nie po myśli, byłoby nierozsądne. Warto liczyć się z tym, że w razie jakiegoś szoku gospodarczego, który przerwałby trwające ożywienie, ceny akcji deweloperów poddałyby się ogólnemu trendowi spadkowemu.

Nawet jeśli jednak weźmiemy pod uwagę taki pesymistyczny scenariusz, to pocieszające jest to, że musiałby on oznaczać ponowne powstanie silnego niedowartościowania walorów względem wartości księgowej. Innymi słowy, załamanie notowań deweloperów stworzyłoby kolejną okazję do zakupów dla długoterminowych inwestorów.

[ramka][b]Analiza techniczna nie zachęca[/b]

Obliczany przez nas indeks deweloperów od prawie czterech miesięcy tkwi w konsolidacji. Niepokojącym sygnałem technicznym jest przebicie półrocznej średniej kroczącej, która dotąd sprawdzała się jako wskazówka co do dalszego kierunku notowań (w lipcu 2007 r. spadek indeksu poniżej średniej trafnie ostrzegał przed bessą, zaś w marcu br. przebicie średniej w górę okazało się trafnym sygnałem do kupna). Co gorsza, indeks branżowy zaczyna zachowywać się gorzej niż cały rynek. Jego siła relatywna względem WIG-u spadła do poziomu najniższego od 9 miesięcy. Wniosek jest prosty – abstrahując od rozważań fundamentalnych, w sektorze deweloperów coraz trudniej o zarobek dla aktywnych graczy. Ewentualne przebicie wrześniowego dołka jeszcze bardziej pogorszyłoby sytuację. Chyba że kursy zmobilizują się do ataku na sierpniowy szczyt – wówczas negatywne sygnały zostałyby anulowane.

[b]Fundusze, czyli pokrewna branża [/b]

Bezpośrednio z rynkiem nieruchomości związani są na GPW nie tylko deweloperzy, ale także wyspecjalizowane zamknięte fundusze inwestycyjne (do najbardziej płynnych należą certyfikaty Arki FRN 1 oraz BPH FIZ Sektora Nieruchomości). Także ich notowania podlegają w dłuższej perspektywie podyktowanej emocjami inwestorów huśtawce. Podczas gdy w szczytowym okresie poprzedniej hossy na przełomie lat 2006/2007 certyfikaty funduszy były mocno przewartościowane względem aktywów netto (czyli wartości księgowej), to od początku 2008 r. są w mniejszym bądź większym stopniu niedowartościowane. W przypadku funduszu Arki w najbardziej skrajnym momencie certyfikaty kosztowały niewiele ponad połowę aktywów netto. Chociaż od września br. kurs stopniowo się podnosi, a aktywa netto nieco stopniały w wyniku spadku cen nieruchomości, to niedowartościowanie wciąż wynosi blisko 30 proc.[/ramka]