Gotówka nie dla akcjonariuszy

Na warszawskim parkiecie nie brakuje spółek, w których inwestorzy nigdy nie widzieli dywidendy lub dawno zdążyli o niej zapomnieć. Czy zobaczą ją w niedługiej przyszłości?

Choć na przestrzeni ostatnich lat spółek dzielących się zyskiem na warszawskiej giełdzie przybywa, to wciąż jest spora grupa firm, które z różnych powodów dywidendy nie płacą, chociaż teoretycznie mogłyby sobie na nią pozwolić, ponieważ osiągają zyski i nie są mocno zadłużone.

Gotówka zostaje w spółce

Najczęściej przytaczanym argumentem przemawiającym za zatrzymaniem wypracowanych zysków w spółce jest realizacja planów rozwojowych, które wymagają odpowiednich nakładów finansowych. Dodatkowy wypływ gotówki mógłby doprowadzić do nadmiernego zadłużenia. Czasem brak dywidendy może także wynikać z długofalowej polityki. Dla zarządów spółek wzrostowych z reguły priorytetem jest dynamiczny rozwój, który wiąże się z większymi inwestycjami w rozwój organiczny biznesu czy przejęcia innych podmiotów. W takim przypadku rzadko jest miejsce na dzielenie się zyskiem w formie dywidendy. – Dzielenie się wypracowanymi zyskami z akcjonariuszami jest pożądanym zjawiskiem z punktu widzenia inwestorów. Standardowo proces ten jest charakterystyczny dla spółek w zaawansowanym stadium rozwoju. Nie jest to jedyny warunek, gdyż dywidendę wypłacają również spółki będące w fazie dynamicznego wzrostu biznesu. Taki scenariusz jest jednak rzadko spotykany z uwagi na potrzebę finansowania wzrostu biznesu z wypracowywanych zysków. Nie jest to wprawdzie jedyne źródło finansowania rozwoju, ale z reguły przy finansowaniu kapitałem obcym pożyczający zobowiązuje spółkę do braku wypłacania dywidendy w okresie kredytowania. Przy finansowaniu rozwoju w formie podniesienia kapitału również nie ma miejsca na wypłatę dywidendy – zwraca uwagę Dariusz Świniarski, zarządzający funduszami w Skarbcu TFI.

Nieco inaczej wygląda sprawa w spółkach kontrolowanych przez Skarb Państwa, gdzie realizacja polityki dywidendowej jest podporządkowana interesom głównego akcjonariusza. Ten w ostatnich latach nie był zbyt chętny do dzielenia się zyskiem, na czym cierpieli mniejsi akcjonariusze. W spółkach z branży energetycznej dywidendy są zamrożone już od siedmiu–ośmiu lat, choć wcześniej chętnie i regularnie dzieliły się one zyskami. Dla równowagi trzeba zauważyć, że po latach posuchy znacząco poprawiła się sytuacja akcjonariuszy liczących na dywidendy z sektora bankowego. W tym roku banki znalazły się w gronie najhojniejszych spółek, co jest zasługą znaczącej poprawy ich zysków w 2023 roku i poluzowania wymogów dotyczących ich wypłaty przez Komisję Nadzoru Finansowego.

Spółki wzrostowe mają zwolenników

Brak dywidendy nie przekreśla spółek w żaden sposób w oczach inwestorów, czego najlepszym przykładem są osiągane stopy zwrotu z ich akcji. W okresie obejmującym ostatnie pięć lat indeks WIGdiv, skupiający 30 spółek regularnie dzielących się zyskiem z akcjonariuszami w formie dywidendy, wypracował nieco ponad 73 proc., podczas gdy uśredniona stopa zwrotu 20 największych spółek, które w ostatnich pięciu latach nie przeznaczyły ani złotówki na dywidendę, przekroczyła 141 proc. Trzy czwarte firm z tej grupy poprawiło swoje notowania we wspomnianym okresie. Warto jednak zauważyć, że w tej grupę mamy nadreprezentację spółek wywodzących się z takich sektorów, jak energetyka, biotechnologia czy handel. – Generalnie rynek preferuje wypłacanie dywidendy przez spółki lub inne sposoby dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami. Takie spółki zwykle są bardziej „lubiane” przez inwestorów, co daje im wyższe wskaźniki rynkowe. Spora część firm nie dzieli się jednak zyskami, ale części z nich rynek to wybacza – zauważa Łukasz Rozbicki, zarządzający w MM Prime TFI. Do takich mocno rozwojowych spółek, które nie płacą dywidendy, zalicza Dino i Allegro. – Spółka wypracowuje duże zyski, które inwestuje w rozwój organiczny. Dzięki temu przyrost zysków jest większy, ale nie ma już miejsca na dywidendę. Póki spółka z sukcesem realizuje swoją ekspansję, rynek nie wymaga dywidendy. Przy zwolnieniu ekspansji pewnie pojawi się na nią miejsce. Allegro z kolei działa na przyszłościowym rynku e-comerce, ma za sobą spore akwizycje, chociaż akurat mniej skuteczne. Niemniej obecnie rozwój polskiego biznesu przebiega dobrze, a rynek wierzy w efektywne wykorzystanie środków na rozwój spółki – wyjaśnia.

Jednocześnie zwraca uwagę, że jest też grono spółek mocniej zadłużonych, które nie mają miejsca w bilansie na wypłaty dywidend. – To jednak powinno być uwzględnione w wycenie. Najgorzej postrzegane są spółki, które spokojnie mogłyby wypłacać dywidendę, ale nie robią tego z różnych względów, np. zbyt wysokich i nieefektywnych wydatków inwestycyjnych albo presji płacowej. Takim przykładem jest JSW, co rynek karze bardzo niską wyceną. Jak się okazuje – słusznie, bo nawet najlepsze lata zysków na wysokich cenach węgla spółka „przejadła” – uważa.

Dywidendy po latach posuchy

Jak zauważają eksperci, brak dzielenia się wypracowanymi zyskami z akcjonariuszami dziś nie oznacza braku wypłaty dywidendy w kolejnych latach. Takich przykładów na warszawskiej giełdzie nie brakuje. Najlepszym przykładem może być branża gamingowa.

– Jeszcze 15 lat temu normą na warszawskiej giełdzie było to, że spółki produkujące gry nie dzieliły się zyskami z akcjonariuszami. W tamtym okresie cały wypracowany strumień gotówki przeznaczały na kolejne produkcje i ich promocję, co skutkowało brakiem dywidend. Obecnie kilka spółek z tej branży wypłaca dywidendę lub przeprowadziło skup akcji – zauważa Świniarski.

W jego ocenie etapem w rozwoju spółki, który pozwala zarządowi rekomendować wypłatę dywidendy, jest osiągnięcie stabilnej pozycji rynkowej oraz generowanie wolnych i powtarzalnych przepływów operacyjnych. – Moment wypłaty dywidendy jest o tyle newralgiczny, że ten proces powinien być cykliczny, a wartość wypłacanej dywidendy powinna z roku na rok rosnąć, a przynajmniej nie maleć. Zaprzestanie procesu dzielenia się zyskami z akcjonariuszami spotyka się generalnie z negatywnym odbiorem przez inwestorów, a kurs giełdowy spółki przestaje uwzględniać premię zaszytą w rynkowej wycenie, wynikającą z regularnego dzielenia się wypracowanymi zyskami z akcjonariuszami – zauważa.

W ostatnich latach nie brakowało spółek, które musiały zawiesić realizację polityki dywidendowej, boleśnie odczuwając finansowe skutki lockdownów wprowadzonych na czas pandemii czy zawirowań związanych z wybuchem wojny w Ukrainie. Tym samym nawet na kilka lata wypadły z grona spółek dywidendowych. Priorytetem była dla nich odbudowa przychodów i zysków, co jak pokazały kolejne lata, udało się zrealizować dzięki popandemicznemu ożywieniu popytu. W efekcie po kilku latach przerwy znów mogą sobie pozwolić na wypłatę sowitych dywidend, czego przykładem są spółki związane z branżą turystyczną (Rainbow Tours, Enter Air) czy Benefit Systems.