Wyceny akcji na GPW jak w dołkach bessy, ale polityka monetarna – jeszcze nie

Wskaźnik P/E na polskiej giełdzie jest na poziomie typowym dla historycznych dołków bessy. Sęk w tym, że żadna duża bessa na GPW nie zakończyła się bez... obniżek stóp procentowych.

Przed tygodniem rozpatrywaliśmy bessę trwającą na GPW przez pryzmat czysto cenowy, poszukując wskazówek w historycznych wzorcach zachowania WIG-u. Dziś pogłębimy te rozważania, dodając dwa kolejne, tym razem fundamentalne, elementy: (a) wyceny akcji, (b) otoczenie monetarne.

P/E niżej niż po upadku Lehman Brothers

Przyglądając się poziomowi wycen na polskiej giełdzie, można od razu dojść do wniosku, że jest... bardzo tanio. O ile na szczytach hossy na jesieni ub.r. wskaźniki takie jak P/E lub P/BV nie były może mocno wyśrubowane, ale ciężko było mówić o niskich wartościach, o tyle teraz, po dziesięciu miesiącach bessy, do takiej diagnozy skłania szereg faktów. Przede wszystkim wskaźnik ceny do prognozowanych zysków spółek zszedł na koniec sierpnia do ok. 6,0 (według danych MSCI). Tak nisko nie był nawet po upadku Lehman Brothers na jesieni 2008 roku! Obecne wartości są porównywalne z tymi z jesieni... 1998, czyli z czasów kryzysu rosyjskiego (gdy przez rynki wschodzące, już w poprzednim roku poturbowane przez kryzys azjatycki, rozeszła się fala uderzeniowa związana z ogłoszeniem wewnętrznej niewypłacalności jelcynowskiej Rosji). Notabene widać, że mająca złą sławę jesień sprzyjała wycenowym dołkom (sęk w tym, że obecnie jesień nawet się jeszcze nie zaczęła, a wspomniane dwa dołki P/E ukształtowały się dopiero w listopadzie).

Podobnie wygląda wskaźnik ceny do wartości księgowej (P/BV), który według danych Bloomberga spadając poniżej 0,9, jest już nieopodal pandemicznego dołka z marca 2020 (0,79) lub dołka bessy z lutego 2009 (0,85 według danych miesięcznych).

Teoretycznie te niskie wartości mogłyby być utożsamiane z długoterminową okazją do zakupów. Ale czy tak na pewno należy interpretować cenową promocję na obecnym etapie? Pomijając już pesymistyczne teorie sugerujące, że polskie akcje zbliżają się strukturalnie do chronicznie nisko wycenionych rynków wschodzących takich jak Turcja lub Brazylia (a wcześniej też Rosja, wyrzucona z globalnych indeksów), zastanówmy się, czy istnieją impulsy mogące nie tylko zatrzymać proces ewentualnego dalszego odchudzania wycen, ale też mogące zamienić bessę w hossę?

Jestem przekonany, że takich impulsów należy poszukiwać w otoczeniu monetarnym, podobnie jak wcześniej właśnie w tej sferze poszukiwałem impulsów, które wywołały, a przynajmniej przyczyniły się do obecnej bessy na GPW. Kiedy na początku października 2021 Rada Polityki Pieniężnej rozpoczęła cykl podwyżek stóp procentowych, z każdą kolejną podwyżką nasze historyczne porównania sygnalizowały rosnące ryzyko załamania trendu wzrostowego na GPW – i tak też się niebawem stało.

Skoro niebawem minie już rok od rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki monetarnej, warto zastanowić się dla odmiany, czy można zidentyfikować warunki, które historycznie umożliwiały zakończenie bessy, wywołanej właśnie przez podwyżki stóp?

Przepis na koniec bessy to... obniżki stóp procentowych?

Cofnijmy się do historycznych rynków niedźwiedzia, które braliśmy pod lupę przed tygodniem. Chodzi o bessy z lat 2018–2020, 2008–2009, 2000–2001 oraz 1998. Jeśli na wykres WIG-u nałożymy punkty oznaczające zarówno podwyżki, jak i obniżki stopy referencyjnej NBP, to szybko wyklaruje się poszukiwany przez nas obraz. Wspomniane dramatyczne bessy na GPW zaczynały dobiegać końca, a potem przeradzać się w pożądane przez inwestorów hossy w warunkach... obniżek stóp procentowych. To stwierdzenie dotyczy każdego – bez wyjątku! – z wymienionych największych rynków niedźwiedzia.

W najlepszym przypadku (2020) bessa skończyła się zaraz po pierwszej obniżce stopy referencyjnej (w czym oczywiście pomogła globalna, skoordynowana akcja banków centralnych i rządów), a w tych gorszych (2008–2009, 2001) twarde dno trendu spadkowego na GPW ukształtowało się dopiero po dokonaniu trzech–czterech pierwszych cięć kosztów pieniądza.

Historia dyktuje nam zatem twardy warunek zakończenia obecnej bessy, który na razie wydaje się niemożliwy do spełnienia. Szczególnie biorąc pod uwagę, że RPP dokonała właśnie kolejnej (jedenastej!) podwyżki stopy referencyjnej. Pocieszające jest tylko to, że jest to najmniejsza podwyżka (+25 pkt baz.) w całym obecnym cyklu. Z drugiej strony wyobrazić sobie można scenariusz, w którym rozpoczęcie cięć stóp nastąpi szybciej, niż zakładają obecnie ekonomiści z uwagi na dynamikę wydarzeń w gospodarce.

Nie trzeba oczywiście dodawać, że warunek w postaci złagodzenia polityki monetarnej nie jest też spełniony w skali globalnej. W chwili pisania tego artykułu nie była jeszcze znana czwartkowa decyzja Europejskiego Banku Centralnego, ale wiele wskazywało na podwyżkę stopy depozytowej o 75 punktów bazowych. Dokładnie tak samo dużej podwyżki oczekuje się po nadchodzącym dużymi krokami posiedzeniu Rezerwy Federalnej 21 września.

Globalne przykręcanie kurka z pieniędzmi

Nie zapominajmy też, że na globalne warunki monetarne składają się operacje banków centralnych na rynku obligacji. I pod tym względem nie tylko nie widać upragnionego złagodzenia polityki, ale wręcz przeciwnie – postępujące przykręcanie kurka z pieniędzmi przez banki centralne. Nasza projekcja zmian stanu posiadania obligacji przez Fed i EBC pokazuje, że 12-miesięczna suma zakupów netto – nasz ulubiony wskaźnik zastrzyków płynności do globalnego systemu finansowego – maleje w rekordowym tempie. I na tym nie koniec, bo w kolejnych miesiącach wskaźnik ten może znaleźć się poniżej zera. To efekt tego, że Fed od września ma podwoić tempo redukcji swego bilansu (QT, ilościowe zacieśnianie), zaś ECB wycofał się z QE.

Reasumując, wyceny polskich akcji dotarły do punktu, w którym można z czystym sumieniem mówić, że są bardzo niskie.

Ale czy możemy abstrahować od monetarnego otoczenia rynku, które – w przeciwieństwie do historycznych okresów, w których ukształtowały się dołki wycen w przeszłości – pozostaje jednoznacznie negatywne? Obniżki stóp procentowych, powrót do luzowania ilościowego na świecie – na te impulsy musimy jeszcze poczekać.