Siła małych firm to więcej niż spekulacyjne harce

Ostatnie dwa miesiące przyniosły duży wzrost notowań małych spółek, które w czasie bessy popadły w zapomnienie. Mimo że takie tempo zwyżki będzie trudne do utrzymania, to powrót do łask „maluchów” jest uzasadniony fundamentalnie

Nawet mimo wczorajszej korekty spadkowej, kojarzony z małymi spółkami indeks sWIG80 jest 26 proc. na plusie względem końca ubiegłego roku. Tymczasem grupujący tuzy warszawskiej giełdy WIG20 jest tylko 3,8 proc. na plusie od początku roku i nie zdołał nawet jeszcze przebić styczniowego szczytu.

Z czego wynika siła „maluchów” w tym roku? Czy jest to wyłącznie efekt ożywienia się kapitału spekulacyjnego, który właśnie głównie w gronie niewielkich firm szuka okazji do szybkiego zarobku? A może zjawisko to jest uzasadnione przez poważniejsze, fundamentalne czynniki?

Aby odpowiedzieć na to pytanie, rozpocznijmy analizę, porównując ze sobą roczne (12--miesięczne, a precyzyjnie 251--sesyjne) zmiany indeksów sWIG80 (a wcześniej jego poprzednika – indeksu WIRR) oraz WIG20. Na pierwszy rzut oka wykresy poruszają się w tym samym kierunku. Jeśli jednak obliczymy i nałożymy na wykres różnicę między 12-miesięcznymi zmianami sWIG80 i WIG20, to sprawa nabierze zupełnie nowego wymiaru. Jak widać na ilustracji, różnica ta (nazwijmy ją „różnicą stóp zwrotu”) ani nie jest stała, ani też nie zmienia się w chaotyczny sposób. Wręcz przeciwnie, podlega ona wyraźnemu, długoterminowemu cyklowi.

[srodtytul]Długoterminowy cykl[/srodtytul]

Biorąc pod uwagę całą historię warszawskiej giełdy widać, że różnica stóp zwrotu zachowuje się niczym znany z analizy technicznej oscylator. Zakres tych wahań jest ogromny – od -65 pkt proc. (tyle zanotowano w lipcu 1998 r.) do ponad +150 pkt proc. (w kwietniu 2004 r.). Ponieważ za każdym razem punkty zwrotne w ramach tego cyklu wypadały w przeszłości na innym poziomie, to bardziej przydatne dla inwestorów jest raczej monitorowanie trendu, w jakim porusza się różnica stóp zwrotu, niż próbowanie „łapania” dołków lub szczytów (to kolejny wniosek zapożyczony z analizy technicznej).

Ponieważ dane dzienne są dość zmienne i trudno na ich podstawie uchwycić punkty zwrotne na wykresie, to można go „wygładzić”, stosując na przykład półroczną (121-sesyjną) średnią kroczącą. Punkty „przegięcia” tej średniej były w przeszłości niemal niezawodnym sposobem uchwycenia odwrócenia cyklu na rynku (jedyny fałszywy sygnał pojawił się na początku 2000 r.).

Kiedy średnia zaczyna iść w górę, można to traktować jako sygnał, że małe spółki będą w centrum zainteresowania i będą przynosić najwyższe stopy zwrotu. Kiedy zaś średnia zaczyna maleć, jest to sygnał odwrotny – że małe firmy będą wypadały gorzej niż duże. W tym drugim przypadku walorów „maluchów” warto było się wystrzegać, tym bardziej że nie tyle przynosiły słabe zyski, ile traciły na wartości (ponieważ spadek wspomnianej średniej był zazwyczaj skorelowany z bessą).

Obecnie istotne jest to, że już od grudnia ub. r. średnia krocząca rośnie. Jeśli kierować się prawidłowościami z ostatnich 13 lat, to należałoby sygnał ten traktować jako odwrócenie długoterminowego cyklu. Logiczne jest oczekiwanie, że różnica stóp zwrotu będzie rosła, przynajmniej do momentu, gdy sięgnie kilkudziesięciu procent. Sygnałem do realizacji zysków z akcji małych spółek będzie dopiero spadek średniej kroczącej, a tego zgodnie z historycznymi prawidłowościami można oczekiwać dopiero za kilkanaście miesięcy.

[srodtytul]Skąd ta zależność?[/srodtytul]

Wykres różnicy stóp zwrotu wygląda atrakcyjnie z punktu widzenia inwestorów, ale pozostaje pytanie – dlaczego istnieje tak wyraźny długoterminowy cykl? Odpowiedzi należy szukać w relacjach giełda – gospodarka. Intuicyjnie wiadomo, że małe przedsiębiorstwa w sprzyjających warunkach makroekonomicznych mogą pochwalić się znacznie szybszym tempem rozwoju, niż ustabilizowane duże firmy. Przyczyna jest prosta – startując z niskiego poziomu, mogą się rozwijać bardzo szybko.

Jest też i druga strona medalu. Kiedy nadchodzą cięższe czasy dla gospodarki, małe przedsiębiorstwa równie szybko potrafią popaść w tarapaty. Brak ustabilizowanej kondycji finansowej sprawia że „maluchy” w warunkach kurczenia się popytu w gospodarce są bardziej narażone na destabilizację niż duże przedsiębiorstwa.

To intuicyjne wytłumaczenie trzeba jednak uzupełnić – na rynku akcji liczą się nie tyle publikowane dane gospodarcze i finansowe, ile oceny tego, co na bieżąco dzieje się w gospodarce oraz oczekiwania dotyczące przyszłości. W takim kontekście wspomniany cykl na rynku małych spółek odwrócił się na długo zanim firmy te zaczną publikować optymistyczne wyniki finansowe. Przykładowo, rezultaty za I kwartał br. bez wątpienia będą najgorsze od lat (to prosta konsekwencja fatalnych danych makro w styczniu i lutym).

[srodtytul]PMI wytłumaczeniem[/srodtytul]

Wytłumaczenia fenomenu, jakim jest opisany długoterminowy cykl, warto poszukać za pomocą wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu, który jest mocno skorelowany z rynkiem akcji. Wskaźnik ten (oparty na ankietach wśród przedsiębiorców) ma ogromną zaletę w stosunku do oficjalnych danych, takich jak produkcja przemysłowa czy zmiany produktu krajowego brutto – bardzo szybko obrazuje zmiany zachodzące w gospodarce (jego wartości są publikowane zaraz po zakończeniu miesiąca). W praktyce PMI ma też większą użyteczność, niż prognozy ekonomistów, które zazwyczaj z opóźnieniem podążają za wydarzeniami w gospodarce.

Nałożenie trzymiesięcznej średniej PMI na wykres opisanego cyklu różnicy stóp zwrotu rzuca światło na obecną sytuację. Okresom przewagi akcji małych spółek nad dużymi towarzyszy zawsze wzrost wskaźnika PMI, obrazujący poprawę sytuacji makroekonomicznej. I odwrotnie – spadek PMI jest skorelowany z utratą popularności przez „maluchy”. W tym kontekście silne odbicie PMI w ostatnich miesiącach jest fundamentalnym uzasadnieniem dla powrotu do łask akcji małych spółek.

[ramka][b]Stabilne trendy to zaleta[/b]

Dla posiadaczy akcji małych spółek straty wywołane przez październikową paniczną wyprzedaż odeszły niemal w zapomnienie. Indeks sWIG80 zdołał wspiąć się na poziom najwyższy od siedmiu miesięcy. Już miesiąc temu przebił opór wynikający z linii trendu spadkowego – podobny sukces w przypadku obejmującego szeroki rynek indeksu WIG nadszedł dopiero w poniedziałek, a w przypadku WIG20 linia trendu wciąż nie jest przebita. Sprawdził się też sygnał, o którym pisaliśmy kilka tygodni temu – po przebiciu półrocznej średniej kroczącej, sWIG80 dalej maszerował na północ. Indeks małych spółek ma ogromną zaletę dla zwolenników analizy technicznej w porównaniu z WIG20 – trendy, w jakich podąża, są stabilne i nie przerywają ich co chwilę korekty.[/ramka]