Zaufanie do gospodarki czy jego brak do Fedu?

Rezerwa Federalna w powszechnej ocenie pozbawiła się już możliwości działania. Mimo to jej najbliższe posiedzenie będzie na rynkach pilnie obserwowane

Po tym, jak w grudniu Rezerwa Federalna sprowadziła stopy procentowe niemal do zera, a w marcu zdecydowała się na „ilościowe poluzowanie” polityki pieniężnej poprzez skup obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami, powszechnie uważano, że amerykański bank centralny wystrzelał już całą swoją amunicję.

I rzeczywiście, posiedzenie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) z końca kwietnia nie przyniosło zaskakujących rozstrzygnięć. Nuda nie trwała jednak długo. Kolejne spotkanie, zaplanowane na 23–24 czerwca, może się okazać niezwykle emocjonujące za sprawą nietypowej sytuacji na rynku amerykańskich obligacji skarbowych. Stanowi ona lustrzane odbicie problemu, określanego niekiedy jako „zagadka Greenspana”, od nazwiska poprzedniego szefa amerykańskiego banku centralnego.

W wystąpieniu przed Senacką Komisją Bankową w lutym 2005 r. przyznał, że nie rozumie, dlaczego pomimo sześciu podwyżek stóp procentowych rentowność długoterminowych obligacji, a więc także powiązanego z nią w USA oprocentowania kredytów, utrzymuje się na niskim poziomie. Jak poważny był to problem, przekonaliśmy się ponad dwa lata później, gdy ta niewrażliwa na działania rządu bańka kredytowa pękła, wywołując kryzys finansowy.

Następca Greenspana Ben Bernanke głowi się z kolei, dlaczego pomimo redukcji stóp procentowych do zera i wpompowania na rynki finansowe miliardów dolarów, rentowność obligacji rośnie.

[srodtytul]Zagadka Bernanke’a[/srodtytul]

Decydując się w marcu na przeznaczenie w ciągu sześciu miesięcy 300 mld USD na zakup obligacji skarbowych (oraz 1,25 bln USD na zakup papierów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi i 200 mld USD na obligacje emitowane przez kredytodawców Freddie Mac i Fannie Mae), Fed zamierzał wykorzystać prosty mechanizm.

Zwiększony popyt na papiery skarbowe powinien podnieść ich ceny, a więc obniżyć rentowność. W ślad za nią w dół powinno pójść oprocentowanie kredytów (najczęściej uzależnione jest ono od rentowności obligacji 10-letnich), a ich większa dostępność doprowadziłaby do ożywienia na rynku nieruchomości, od którego kryzys się rozpoczął. W rezultacie poprawiłaby się też kondycja banków, ponieważ zmniejszyłoby się ryzyko strat z tytułu niespłacanych kredytów. Operacja ta wydawała się wówczas niezbędna, bowiem rentowność 10-latek, która dzięki gwałtownej redukcji docelowej stopy procentowej przez Fed oraz masowemu popytowi inwestorów na aktywa uważane za bezpieczne spadła w grudniu do najniższego w historii poziomu 2,1 proc., w lutym wróciła do poziomu 3 proc.

Plan Fed przyniósł piorunujące, lecz krótkotrwałe efekty. W dniu jego ogłoszenia (18 marca), rentowność 10-latek tąpnęła do nieco ponad 2,5 proc. Był to największy jednodniowy spadek tego wskaźnika od 1962 r. (obligacje te notowane są od 1953 r.). Już następnego dnia obligacje znów jednak zaczęły tanieć, a w maju przecena nabrała impetu. W ciągu zaledwie sześciu tygodni rentowność skoczyła o 1 pkt proc., osiągając 11 czerwca poziom 4 proc. Tej tendencji towarzyszył wzrost różnicy między rentownością obligacji 10-letnich i 2-letnich do rekordowego poziomu 2,8 proc. Dla porównania, spread ten w minionej dekadzie wynosił średnio 1,27 proc., a w ostatnich 25 latach niespełna 1 proc.

Przeciętne oprocentowanie 30-letnich kredytów hipotecznych wzrosło na początku czerwca do najwyższego od listopada poziomu 5,6 proc., choć jeszcze w kwietniu wynosiło 4,7 proc. Bezpośrednim tego skutkiem był zeszłotygodniowy spadek liczby wniosków o udzielenie kredytu hipotecznego lub refinansowego do najniższego od listopada poziomu. Pojawiły się też obawy, że wzrost rentowności obligacji skarbowych może zmniejszyć atrakcyjność korporacyjnych instrumentów dłużnych. Gdyby w efekcie inwestorzy zaczęli żądać za te papiery wyższej premii, dostęp do kredytu zostałby ograniczony także w sektorze korporacyjnym.

[srodtytul]Rentowność nadal niewysoka[/srodtytul]

Zaalarmowani tymi perspektywami ekonomiści z banku Barclays ocenili, że Fed w trybie natychmiastowym powinien zwiększyć wartość planu skupu obligacji do 1 bln USD. W przeciwnym wypadku, ostrzegli, „zielone pędy” ożywienia gospodarczego zwiędną. Większość ekonomistów zgadza się, że obawy te mają swoje uzasadnienie, podkreślając jednak, że są one przedwczesne. Pomijając fakt, że w ostatnich dniach rentowność amerykańskich 10-latek wyraźnie spadła, nawet gdyby wróciła do 4 proc. w perspektywie historycznej wciąż pozostawałaby niska.

W obecnej dekadzie rentowność takich papierów wynosiła średnio 4,3 proc., a w minionym ćwierćwieczu aż 6,5 proc. – Musimy sobie zdawać sprawę, że w ostatnich miesiącach rentowność obligacji była ekstremalnie niska. W tym świetle obecna sytuacja to zaledwie powrót do normalności. Rzecz jasna wzrost rentowności nie jest czynnikiem przyspieszającym ożywienie gospodarcze, ale też nie powinien go zahamować – powiedział w rozmowie z „Parkietem” Thomas Roth, kierujący departamentem handlu obligacjami w banku Dresdner Kleinwort w Nowym Jorku.

Co do tego, jaki konkretnie poziom rentowności 10-latek byłby dla amerykańskiej gospodarki niebezpieczny, zdania ekonomistów są podzielone. Wiele zależy od tego, której z kilku zazębiających się interpretacji majowej przeceny długu przypisze się największe znaczenie. Dlatego, jak podkreśla Paul Ashworth, ekonomista ds. USA w firmie analitycznej Capital Economics, Fed nie posiada zapewne żadnej preferowanej rentowności obligacji, którą mógłby się kierować w procesie decyzyjnym. Wynik najbliższego posiedzenia FOMC będzie więc zależał głównie od tego, jak Komitet zdiagnozuje przyczynę zawirowań na rynku federalnego długu.

[srodtytul]Rynek żąda dyscypliny...[/srodtytul]

W pierwszej połowie lat 80. ówczesny główny ekonomista firmy Prudential Edward Yardeni ukuł termin „obywatelska straż obligacji” (ang. „bond vigilantes”) na określenie inwestorów, którzy wyprzedając obligacje, ganią władze za nieodpowiedzialną i proinflacyjną politykę fiskalną. Zwrot ten utrwalił się na przełomie lat 1993–1994, gdy na fali rosnącego deficytu budżetowego w ciągu roku rentowność 10-letnich papierów skarbowych skoczyła z 5,2 proc. do ponad 8 proc. Skłoniło to administrację Billa Clintona do podjęcia działań na rzecz zwiększenia dyscypliny fiskalnej. Polityka ta okazała się skuteczna i w 1998 r. rentowność 10-latek spadła do 4 proc.

Gdy w maju bieżącego roku rentowność federalnych papierów dłużnych ruszyła gwałtownie w górę, w mediach znów zrobiło się o owej straży głośno. Stan amerykańskich finansów publicznych nigdy przecież nie był gorszy niż obecnie. Na pokrycie spadających wpływów podatkowych oraz sfinansowanie monstrualnych pakietów stymulacyjnych Waszyngton w kończącym się 30 września roku fiskalnym zamierza zadłużyć się na 1,85 bln USD (13 proc. PKB), czterokrotnie więcej niż wynosił rekordowy dotąd deficyt za 2008 r., a w przyszłym na kolejne 1,4 bln USD. Według szacunków banku Goldman Sachs, Departament Skarbu musi w tym celu wyemitować w bieżącym roku kalendarzowym obligacje o wartości 3,25 bln USD.

Ten gigantyczny deficyt, jak się często wskazuje, rzuca cień na najwyższą ocenę wiarygodności kredytowej Stanów Zjednoczonych, przez co inwestorzy domagają się większej premii za ryzyko związane z posiadaniem papierów tamtejszego skarbu państwa. Wysyp takich komentarzy pojawił się w mediach po tym, gdy 21 maja agencja Standard & Poor’s zmieniła perspektywę oceny wiarygodności Wielkiej Brytanii ze „stabilnej” na „negatywną”, właśnie ze względu na stan jej finansów publicznych. Grunt do tych spekulacji przygotowały wcześniej Chiny, największy wierzyciel Ameryki, proponując rezygnację z dolara jako międzynarodowej waluty rezerwowej i grożąc dywersyfikacją swoich gigantycznych, w przewadze dolarowych, rezerw dewizowych.

Gdyby rzeczywiście nadpodaż obligacji była katalizatorem ich rentowności, rozszerzenie programu ich skupu przez Fed byłoby najprostszą metodą zażegnania problemu. Analitycy Bank of America/Merill Lynch przewidują, że prędzej czy później Fed ulegnie tej pokusie i podwoi przewidzianą na ten cel kwotę do 600 mld USD.

[srodtytul]...od Rezerwy Federalnej[/srodtytul]

Faktycznie jednak decydując się na taki krok Fed mógłby sobie strzelić w kolano. „Strażnicy” obligacji nie martwią się bowiem wzrostem ryzyka, że Waszyngton przestanie honorować swoje długi, co zwykle kryje się pod pojęciem obniżki ratingu. Dało się to dostrzec na przełomie maja i czerwca, gdy rentowność 10-latek nadal zwyżkowała, choć agencje ratingowe Moody’s i Fitch kolejno zapewniły, że najwyższa ocena wiarygodności kredytowej USA nie jest zagrożona. Zresztą już w 2008 r. było oczywiste, że przyjęta przez amerykańskie władze metoda walki z kryzysem poskutkuje bezprecedensowym deficytem budżetowym, a pomimo to rentowność obligacji utrzymała się na tym samym poziomie.

Trudno też dopatrzeć się jednoznacznych dowodów zamierającego popytu na papiery dłużne Waszyngtonu. W czwartek, gdy Departament Skarbu ogłosił, że w nadchodzącym tygodniu zamierza sprzedać rekordowe 104 mld USD obligacji, ich rentowność faktycznie wzrosła. Zdarzały się jednak wielomiliardowe aukcje obligacji, które kończyły się wzrostem ich cen. Ponadto, wskaźnik pokrycia ofert (bid-to-cover ratio) utrzymuje się na wysokim poziomie, a odsetek tzw. pośrednich licytantów, do których zaliczają się m.in. zagraniczne banki centralne, utrzymuje się powyżej średniej z poprzednich lat.

W maju instytucje te pozyskały netto 69 mld USD obligacji amerykańskich, zwiększając swój stan posiadania o 3,3 proc. Fakty te dają się natomiast pogodzić z tezą, że „strażnicy obligacji” obawiają się przede wszystkim inflacji związanej z nadmiernym deficytem. Jak zauważył Michael Pento, główny ekonomista firmy Penta Global Advisors, dodruk pieniędzy na zakup obligacji skarbowych, czyli monetyzacja długu federalnego, jest wręcz definicją inflacji. – Agresywne luzowanie polityki pieniężnej może uderzyć w kurs dolara, a ostatecznie doprowadzić do inflacji – wtórują mu analitycy BNP Paribas.

Choć dotąd Fed wykorzystał ledwie połowę środków wyasygnowanych w marcu na skup papierów dłużnych, pierwsze niepokojące skutki tych działań są już widoczne. Nie jest przypadkiem, że w dniu, gdy Bernanke przedstawił ten plan, kurs dolara wobec koszyka sześciu walut załamał się o 1,5 proc. Do dziś osłabił się o 7,5 proc., co z kolei częściowo odpowiada za szybki wzrost cen surowców (towarowy indeks CRB od początku marca umocnił się o ponad 20 proc.). Pento sugeruje wręcz, że Fed rozmyślnie usiłuje rozpętać inflację w myśl odwiecznej zasady, że ratuje ona dłużników.

W warunkach zwiększonych oczekiwań inflacyjnych większe ryzyko niosą dla wierzycieli papiery długoterminowe, więc do układanki tej pasują doniesienia, jakoby Chiny, nie zmniejszając popytu na amerykańskie obligacje, przystąpiły do restrukturyzacji swojego portfela, skupując więcej instrumentów dłużnych o krótkim terminie zapadalności. W ten sposób wyłania się wspomniana stroma krzywa rentowności, czyli różnica między stopami zwrotu z obligacji o różnych terminach zapadalności. Na gruncie tej tezy zagadkowy charakter traci również fakt, że wbrew intencjom Fedu, programowi skupu obligacji od początku niemal towarzyszy wzrost rentowności obligacji.

Oznacza to jednak, że przecena papierów skarbowych może znów przyspieszyć, jeśli w środę amerykańscy bankowcy zdecydowaliby się na zwiększenie skali tego programu. Zwłaszcza że kontynuując ekspansję swojego bilansu, Fed utrudni sobie ściągnięcie z rynków finansowych nadpłynności w chwili, gdy wymagała będzie tego stabilizacja gospodarki. Richard Fisher, szef Banku Rezerw w Dallas, we wtorek kategorycznie stwierdził, że strach przed związaną z działaniami banku centralnego inflacją jest bezpodstawny. Zapewnił też, że Fed nie zamierza monetyzować dziury budżetowej i jest świadomy konieczności opracowania odpowiedniej „strategii wyjścia” z programów stymulacyjnych. Analogiczna deklaracja FOMC po środowym posiedzeniu może być sposobem ustabilizowania sytuacji na rynku długu.

Mało kto spodziewa się natomiast, że Fed pójdzie jeszcze dalej i ograniczy lub przerwie program skupu papierów dłużnych. Przeciwnie, według nieoficjalnych doniesień, Fed rozważa zmniejszenie puli środków przewidzianych na zakup papierów wartościowych zabezpieczonych kredytami i przeznaczenie ich na skup obligacji. W ten sposób mógłby nie rozbuchując inflacyjnych obaw inwestorów usiłować jednocześnie wpłynąć na rentowność obligacji.

[srodtytul]Normalizacja w gospodarce[/srodtytul]

Fisher, uważany za jednego z największych w Fed „jastrzębi”, może mieć jednak rację, że wzrost rentowności długoterminowych obligacji nie jest karą za lekkomyślną politykę banku centralnego i Departamentu Skarbu. Jak bowiem wytłumaczyć to, że również w Australii, która ma zrównoważone finanse publiczne i nie podjęła „ilościowego luzowania” polityki pieniężnej, a także na większości pozostałych dojrzałych rynków, rentowność 10-latek także gwałtownie skoczyła?

Odpowiedzią na to pytanie jest pogląd wyrażony przez Bernanke’a i kilku innych przedstawicieli Fed, że za zwyżką rentowności obligacji kryją się głównie coraz częstsze sygnały, że gospodarka USA najgorszy okres recesji ma już za sobą. Poprawa nastrojów inwestorów sprawiła, że nabrali oni apetytu na ryzyko, odwracając się od bezpiecznych aktywów.

Stroma krzywa rentowności obligacji rzeczywiście oznacza w tym kontekście wzrost oczekiwań inflacyjnych. Zamiast „obawami”, należałoby je jednak określić mianem „normalizacji”. Jak wskazują analitycy banku ING, do niedawna wycena obligacji implikowała, że inwestorzy liczyli się z deflacją. Dziś rentowność papierów skarbowych wskazuje, że oczekiwania inflacyjne kształtują się na poziomie nieco poniżej 2 proc. Ponieważ tyle mniej więcej wynosi długoterminowy cel inflacyjny Fed, sytuację na rynku obligacji można uznać za sukces polityki pieniężnej.

W tej sytuacji mogłoby się wydawać, że FOMC będzie debatował przede wszystkim nad planem zaostrzenia polityki pieniężnej. Istotnie, równocześnie ze zwyżką rentowności obligacji, w ostatnich tygodniach wzrosły oczekiwania, że Fed bliski jest podniesienia stóp procentowych. W swoim środowym komunikacie FOMC będzie jednak najprawdopodobniej próbował ukrócić te spekulacje. Do pewnego stopnia przedstawicielom amerykańskich władz pieniężnych już udało się nieco schłodzić nastroje.

Zarówno Bernanke, jak i Fisher ostrzegli, że pomimo widocznych sygnałów stabilizacji gospodarki nie należy spodziewać się rychłego ożywienia. Podkreślili także, że wciąż bardziej realne wydaje im się zagrożenie deflacyjne, aniżeli inflacyjne. Zdanie to podziela zresztą także większość ekonomistów. Jak wskazują, do marca mieliśmy do czynienia z bańką na rynku długu, spowodowaną przesadnym wzrostem awersji do ryzyka. Kryzysowa psychologia rynków każe się domyślać, że tym razem uczucie ulgi, związanej z „zielonymi pędami”, także jest nadmierne.

Można więc spodziewać się, że inwestorzy skorygują swoje oczekiwania pod naporem ambiwalentnych danych, a w ślad za tym rentowność obligacji wróci do poziomu właściwego w obecnej fazie cyklu koniunkturalnego. – W tej mierze, w jakiej rentowność obligacji poszła w górę w związku ze wzrostem zaufania do gospodarki, najlepszą odpowiedzią ze strony Fed byłby brak jakichkolwiek działań – powiedział szef nowojorskiego Banku Rezerw William Dudley. Bez wątpienia byłaby to dla amerykańskich władz pieniężnych wymarzona sytuacja. Działając na podstawie którejkolwiek z pozostałych interpretacji przeceny 10-latek Fed ryzykuje bowiem, że tak jak w marcu, a wcześniej za kadencji Greenspana, podjęte działania nie przyniosą pożądanych skutków. Mogłoby to oznaczać, że Rezerwa Federalna nie kontroluje długoterminowych rynkowych stóp procentowych.

[ramka][b]Brian Fabbri - główny ekonomista Amerykański, BNP Paribas, Nowy Jork

Wahnięcia rynku są zbyt mocne[/b]

Najważniejszy czynnik, który wypchnął w górę rentowność obligacji, to „zielone pędy” ożywienia gospodarczego. Rynki finansowe wierzą, że gospodarka wydostanie się wkrótce z recesji i rozpocznie się jej odrodzenie. Do niedawna rentowność dziesięciolatek była nienaturalnie zaniżona, bo wszyscy chcieli ulokować pieniądze w najbezpieczniejsze aktywa. W tym roku znienacka skłonność do ryzyka powróciła. Kapitał zaczął uciekać z obligacji, zbliżając ich rentowność do normalnego poziomu. Rynki jednak zawsze poruszają się za daleko w każdym kierunku. Jeszcze niedawno, gdy inwestorzy nie chcieli kupować nic oprócz obligacji, rentowność dziesięciolatek wynosiła 2,4 proc. i była przypuszczalnie zbyt niska. Tak, jakby oczekiwano, że światowa gospodarka wpadnie w depresję. Gdy dowiedzieliśmy się, że gospodarka w depresji nie jest, rentowność musiała wzrosnąć. „Zielone pędy” ożywienia wypchnęły ją jeszcze wyżej. W rezultacie, znaleźliśmy się nagle w sytuacji, w której rentowność dziesięciolatek sięga 4 proc. To oczywiście za dużo. Ruch był zbyt szybki jak na te dane o stanie gospodarki, które dotąd mieliśmy. Emocje jednak wygasają. W tym tygodniu rentowność obligacji spadła nawet do 3,6 proc. Różnica między rentownością obligacji dziesięcioletnich i dwuletnich może oznaczać, że czeka nas inflacja. Ale można też spojrzeć na nią inaczej i powiedzieć, że będzie wzrost gospodarczy. Nachylenie krzywej rentowności jest zasadniczo prognostykiem koniunktury, a gdy staje się bardziej stroma, oznacza to, że ludzie prognozują wzrost gospodarczy. Ja jednak spodziewam się w 2010 r. deflacji. Uważam więc, że krzywa ulegnie spłaszczeniu. Opinię, że Fed wkrótce podniesie stopy procentowe, uważam za śmieszną.

[b]Roger M. Kubarych - główny ekonomista Amerykański, Unicredit Global Research, Nowy Jork

Kredyty hipoteczne nie są za drogie[/b]

Sytuacja na rynku obligacji skarbu USA to mieszanka krótkoterminowych oczekiwań i długoterminowych obaw. Inwestorzy, którzy niedawno obawiali się deflacji i długotrwałej recesji, teraz są zdania, że nie ma takiego zagrożenia. To zwróciło uwagę na długoterminowe perspektywy olbrzymiego deficytu budżetowego. Te czynniki oddziałały na rentowność obligacji długoterminowych. Według mnie, będzie się ona w najbliższych miesiącach poruszać w paśmie 3,25–4 proc. Nawet gdyby oddziałało to jakoś na oprocentowanie kredytów hipotecznych, będzie to miało znaczenie tylko wtedy, gdy ustabilizują się ceny nieruchomości. Jeśli to nie nastąpi, niezależnie od oprocentowania kredytów i tak nikt nie będzie kupował domów. Zresztą, nawet jeśli rentowność obligacji skoczyła o 1 pkt proc., nadal kredyty byłyby przystępne. Fed nie musi więc na tą sytuację reagować. Już to zresztą zrobił, kupując za biliony dolarów papiery zabezpieczone kredytami itp. Dzięki tym działaniom oprocentowanie kredytów jest niskie nawet po skoku rentowności obligacji. Nie sądzę, aby ktokolwiek z Fed uważał, że kredyty są zbyt drogie. Nie boję się też o popyt na obligacje. Wbrew deklaracjom, zagraniczne rządy nie robią ze swoimi rezerwami dolarowymi niczego niepokojącego. Tim Geithner i Paul Volcker byli w tym roku w Chinach. Pokazali, że rozumieją zaniepokojenie chińskich władz stanem amerykańskich finansów, zapewnili, że są wiarygodni. Myślę, że Chiny lubią być tak traktowane.

[b]Raymond Remy - Szef departamentu rynków pieniężnych, Daiwa Securities America, Nowy Jork

Fed stopniowo się wycofuje [/b]

Na rentowność obligacji wpływa obecnie szczególnie podaż i doniesienia makroekonomiczne. Szczyty rentowności obligacji 10- i 30-letnich zbiegły się w czasie z ich dużymi aukcjami oraz narastającym przekonaniem, że koniunktura w USA i na świecie stabilizuje się. Na nastroje inwestorów pozytywnie oddziałały zwłaszcza doniesienia o mniejszej liczbie zwolnień. Od tego czasu nastąpiło spore odbicie cen papierów skarbowych. I znów, po pierwsze rynek wchłonął całą podaż, po drugie zaś pojawiły się sygnały, że może jednak stan gospodarki nie jest aż taki dobry. Okazało się m.in., że zarówno ceny produkcyjne, jak i konsumpcyjne stoją w miejscu. Trudno powiedzieć, w którym kierunku będą się teraz poruszały ceny obligacji. Jeśli znów ruszą w dół, pojawi się zagrożenie, że wysoka rentowność zdławi zalążki ożywienia gospodarczego. Stanie się tak, gdy poruszające się w ślad za nią oprocentowanie kredytów hipotecznych skoczy do poziomu, który ograniczy popyt na domy. Sądzę, że może to nastąpić przy rentowności 10-latek równej 4,5 proc. Ale nie sądzę, aby ten poziom mógł zostać osiągnięty w ciągu najbliższych 9 miesięcy. Dlatego nie podzielam opinii, że Fed podejmie w środę jakąś zaskakującą decyzję. Podwyżki stóp procentowych oczekuję najwcześniej za rok. Jeśli zaś chodzi o program „ilościowego luzowania” polityki pieniężnej, są pewne sygnały, że Fed go wygasi. Dotąd bowiem w ciągu dwóch tygodni organizował pięć aukcji skupu obligacji, w minionych dwóch tygodniach zaś zorganizował tylko cztery. Jeśli to jednak faktycznie początek procesu wygaszania, będzie on stopniowy i mocno rozciągnięty w czasie.[/ramka]