Rynek na dopingu, czyli co nieco o "lewarach"

Słynne "lewary" zapewniły spektakularny sukces ofercie PGE i wielu podobnym, ale nikt nie zastanawia się nad skutkami ubocznymi ich stosowania

Dwudziestoośmiokrotna nadsubskrypcja w zapisach inwestorów indywidualnych na akcje PGE to remake już dobrze znanej na warszawskiej giełdzie success story z prywatyzowanymi spółkami Skarbu Państwa w roli głównej. Bez wątpienia należy razem z MSP cieszyć się i liczyć na to, że PGE otwiera drogę do długiej serii kolejnych udanych ofert publicznych.

Zwróćmy jednak uwagę także na wątki towarzyszące takim historycznym emisjom. Jednym z nich jest charakter udostępnianych inwestorom kredytów, tzw. lewarów, dzięki którym rynek warszawski odnotowuje rekordowe nadsubskrypcje. Innym - skutki ich stosowania dla obrotu giełdowego i wyceny spółek.

[srodtytul]Pusty pieniądz[/srodtytul]

Wstępne szacunki wskazują, że banki udostępniły inwestorom indywidualnym kredyty na zakup akcji PGE o wartości przeszło 20 mld złotych i to w czasie, kiedy o kredyt łatwo nie jest. Niektórzy obserwatorzy już pytają, czy i kiedy pieniądze wrócą na rynek. Zapominają, że być może jednak nie wrócą w ogóle, bo w takiej masie nigdy się na nim nie pojawiły. W przypadku kredytów z dźwignią mamy bowiem do czynienia z kreacją pieniądza, którego sposób księgowania jest podporządkowany mechanizmowi "zakupu z lewarem" i nawet dla Komisji Nadzoru Finansowego potrafił być zagadkowy. Pieniądz ten pozostaje podczas subskrypcji jedynie zapisem księgowym i do momentu przydziału akcji ma charakter wirtualny.

Kredyty na potrzeby "lewarów" płyną z banków do domów maklerskich, ale też jakby nie płyną, gdyż i banki, i brokerzy traktują je w sposób szczególny. Dźwignia jest dostępna tylko na czas subskrypcji, a kredyt ma być z założenia wykorzystany jedynie w ułamkowej części. Klient udaje więc, że ma zdolność do zaciągnięcia nawet kilkumilionowego kredytu, bank udaje, że tę zdolność bada i akceptuje, broker udaje, że istnieje adekwatny depozyt zabezpieczający, a nadzór finansowy… Cóż, nadzór przyjmuje, że jest to gra rynkowa, w którą nie można ingerować. Na końcu - bank i broker odpowiednio księgują przychody. Wykreowany pieniądz przynosi realny i pokaźny dochód. Pod warunkiem, że nic tej gry nie zakłóci.

[srodtytul]Gra w "lewary"[/srodtytul]

Praktyka jest relatywnie bezpieczna, ponieważ opiera się na założeniu, że kredyt nie zostaje nigdy w całości postawiony do dyspozycji i w całości wykorzystany. Banki i brokerzy, znając wielkość transz przeznaczonych dla inwestorów, są w stanie z grubsza przewidzieć stopę redukcji i poziom własnego, rzeczywistego zaangażowania kredytowego. Wiedzą oczywiście i to, że tzw. drobnica bierze kredyty poniekąd na próżno, albowiem kiedy wszyscy stosują tę samą dźwignię finansową, nikt nie zyskuje przewagi nad pozostałymi.

Indywidualni inwestorzy - i jest to inny wątek naszej success story - godzą się na taką grę o kredyt, bo są na nią skazani. Mają świadomość, że rezygnacja z lewara - przy powszechnej jego dostępności - uniemożliwi im zakup zamierzonej puli akcji. Z jednej strony mamy więc wykreowany, nieobecny na rynku, pusty pieniądz, z drugiej - sztucznie zawyżony popyt w trakcie subskrypcji.

[srodtytul]Przykre doświadczenia[/srodtytul]

Przypomnijmy, że w czerwcu 2007 r. w ofercie akcji prywatnej spółki redukcja w transzy detalicznej sięgnęła 98,12 proc., wartość akcji sprzedanych inwestorom indywidualnym wyniosła prawie 212 mln zł (zapewne chodzi o ofertę spółki LC Corp, w przypadku której redukcja była jedną z najwyższych w historii GPW - red.). Wszystko to mogło mieć miejsce tylko dzięki jednemu sprzyjającemu czynnikowi: wielkość oferowanych kredytów dochodziła do szokującej - zwłaszcza jeśli spojrzymy na to z perspektywy kryzysu finansowego - 99-krotności środków własnych.

W ostatecznym rozrachunku inwestorzy indywidualni chcieli kupić akcje za 11,3 mld zł, czyli zgłosili popyt na ponad 50-krotnie więcej akcji, niż wynosiła podaż w przewidzianej dla nich transzy. To przelewarowanie okazało się dla nich brzemienne w skutki w chwili, gdy cena podczas debiutu nie osiągnęła poziomu, który pozwalałby im z zysków pokryć koszty kredytu. Późniejsze pospieszne wyprzedawanie akcji mogło tylko pogłębić ich straty.

W ofercie pierwotnej PGE wszyscy inwestorzy zgłosili łączny popyt na akcje o wartości 45 mld zł. Media podkreślają, że to rekord w historii ofert publicznych na GPW. To prawda. Oferta PGE świadczy o atrakcyjności spółki i jej popularności wśród inwestorów. Nie zapomnijmy jednak, że te 45 mld zł przeznaczonych na zakup zaledwie 15 proc. akcji to pieniądz w znakomitej większości wykreowany księgowo. Ten wirtualny pieniądz niekoniecznie musi dowodzić faktycznej gotowości banków do mobilizacji kredytu w tak zawrotnej wysokości. To pieniądz efemeryczny, zawieszony gdzieś pomiędzy bankiem a domem maklerskim, którego chwilową egzystencję w największym stopniu opłacają drobni inwestorzy.

Z drugiej strony jego łatwa dostępność sprawia, że każdy inwestor może w publicznej subskrypcji zadeklarować chęć zakupu większej liczby akcji, niż ta, jaką pierwotnie zamierzał nabyć. Co więcej, jeżeli inwestor chce osiągnąć cel inwestycyjny, jest zmuszony tak uczynić. W przeciwnym razie inni inwestorzy, stosujący dźwignię, odepchną go od tortu do podziału.

Efektem powszechnego "lewarowania" jest pusty popyt, właściwie nadpopyt, który nie może zostać zaspokojony, kiedy podaż akcji jest niewielka, i który tym samym musi zostać znacząco zredukowany z chwilą przydziału akcji. Imponująca w takich przypadkach stopa redukcji zapisów mówi ostatecznie tylko, ile inwestorzy dostaną akcji.

Na jej podstawie nie można wiarygodnie ocenić, jak rzeczywiście kształtuje się popyt na akcje danej spółki i jaką część sztucznie zawyżonego, bo podpartego dźwignią, popytu się obcina bez żalu po stronie subskrybentów. Można to określić jeszcze inaczej. Inwestorzy, posiłkujący się kredytem, są jak atleci na dopingu - jednorazowo demonstrują ogromną siłę nabywczą. Ich rekordowe osiągnięcia stanowią jednak kiepską poszlakę dla oceny ich rzeczywistych możliwości inwestycyjnych. A skutki uboczne stosowania dopingu nie tylko w sporcie mogą być kłopotliwe. Bywają też niekiedy katastrofalne. Doświadczyli tego choćby ci inwestorzy, którzy uczestniczyli we wspomnianej już ofercie z 2007 r.

Kłopotliwym skutkiem wysokiego lewarowania jest także konieczność dokonywania zmian w strukturze oferty. Przesunięcia pomiędzy transzami same w sobie nie są złe, o ile struktura oferty od początku pomyślana była elastycznie. Problem pojawia się jednak wtedy, gdy dla różnych transz oferujący przewidywał odmienne przedziały cenowe.

[srodtytul]Cena pod "lewar"[/srodtytul]

Innym skutkiem ubocznym jest też sposób kształtowania się cen sprzedaży akcji w pierwszych dniach od debiutu spółki na giełdzie. Notowania nie muszą mieć wiele wspólnego z rynkowymi informacjami. W prasie i na forach internetowych wszyscy kalkulują bowiem minimalną cenę, przy której inwestorzy zdołają pokryć koszty kredytu i nie poniosą strat. Ustalany w ten sposób dolny pułap ceny akcji ma się raczej nijak do wartości fundamentalnej spółki i innych czynników rynkowych.

Wywołany dźwignią nadpopyt, przed wejściem akcji do obrotu rzadko konfrontowany z warunkami rynkowymi, może też w pierwszym okresie notowań spółki spowodować nadpodaż akcji. Inwestorzy mogą wyprzedawać akcje, gdy - przeliczywszy się w swych kalkulacjach co do zakładanej skali redukcji zapisów bądź przewidywanej ceny - chcą szybko spłacić kredyt. Nadpodaż wywołana niefortunnym lewarowaniem jest siłą rynkową, która ma wprawdzie wpływ na cenę akcji, ale nie ma bezpośrednich przyczyn w fundamentach spółki.

Można by jeszcze długo mówić o komplikacjach, jakie powoduje powszechne lewarowanie zakupów akcji. Jednak choć daremność wsparcia się kredytem jest oczywista, choć zwiększa on ryzyko inwestycyjne i podnosi koszt całej transakcji, gra w lewary chyba na dobre zadomowiła się na warszawskim rynku.

Z jej powodu trudne staje się także wiarygodne szacowanie rzeczywistego popytu na akcje i, generalnie, zdolności absorpcyjnej całego rynku giełdowego, w tym zwłaszcza jego chłonności w odniesieniu do akcji prywatyzowanych spółek. Ale to już jest zmartwienie Skarbu Państwa i jego doradców.

Urząd KNF wydaje się znać od dawna problem "lewarów" i ich wpływu na wyznaczanie równowagi rynkowej. Szkoda, że dotąd nie zostały podjęte głębsze analizy, które pozwoliłyby lepiej ocenić konsekwencje fenomenu pustego pieniądza obiegającego nasz rynek. Po bolesnym dla indywidualnych inwestorów doświadczeniu z czerwca 2007 r. podnoszone już były postulaty, aby Komisja Nadzoru Finansowego nakłoniła banki i współpracujących z nimi brokerów do ograniczenia "lewarowania".

Być może wprowadzenie szczególnych obwarowań nie byłoby celowe ani wykonalne. Niemniej jednak występują tu czynniki ryzyka, na które uczestnicy rynku są wystawieni. Niewykluczone, że fala reform finansowych podejmowanych w UE w administracyjny sposób narzuci jakąś formę delewaryzacji. W takim wypadku rynek warszawski będzie musiał bić kolejne rekordy w bardziej tradycyjny sposób.