Idea i Getin: jak zarobić na arbitrażu

Notowania giełdowe banków Leszka Czarneckiego odbiegają od wyceny sugerowanej przez parytet, co daje szansę na zyski. Jednak fundamentalnie ich sytuacja wciąż jest trudna.

Ostatnie parę miesięcy dla Getin Noble Banku i Idei Banku to prawdziwy rollercoaster. Wprawdzie ich notowania spadały już od dawna, ale nikt nie spodziewał się gwałtownej przeceny z listopada wywołanej aferą taśmową KNF, która pośrednio dotyczyła tych banków i Leszka Czarneckiego, głównego ich akcjonariusza.

Próba arbitrażu dzięki parytetowi

Wtedy były nawet obawy o ich przetrwanie, bo część klientów wycofała depozyty i Narodowy Bank Polski musiał interweniować – jak szacują analitycy pożyczka płynnościowa mogła sięgnąć 5 mld zł, czyli całkiem sporo, jak na wartość depozytów banków (46 mld zł Getinu i 21 mld zł w Idei). W pewnym momencie akcje Getinu w ujęciu rocznym straciły około 80 proc., a Idei aż 90 proc. Jednak od listopadowego dołka notowania odrabiały straty, aby od końcówki stycznia wystrzelić – od tego momentu walory Idei Banku podrożały maksymalnie o 220 proc., a od dołka z listopada – aż o 370 proc. W Getinie wzrost był nieco mniejszy: odpowiednio 130 proc. i 200 proc.

– Jednoznacznie jest to gra pod nowego inwestora. Jeszcze nie pod restrukturyzację – na nią jest jeszcze za wcześnie. Wysokie obroty i duża zmienność notowań to znak, że głównymi graczami są teraz inwestorzy indywidualni. Inwestowanie w studia gier przestało być chwilowo zyskowne, znalazły się nowe spółki dające zarobić i stąd obroty. Jeśli chodzi o inwestorów instytucjonalnych to, może poza nielicznymi przypadkami, generalnie nie dotykają obecnie tych papierów, uznając za zbyt ryzykowne – ocenia Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM.

4 lutego banki dopuściły wybranych inwestorów private equity do badania due diligence. Nie ujawniają jednak, ile potrwa i do kiedy ma zapaść decyzja w sprawie poszukiwanego od grudnia inwestora finansowego. Ma on objąć akcje nowej emisji banku, który powstać ma z połączenia Idei i Getinu, zaplanowanego na III kwartał. Po podwyższeniu kapitału najprawdopodobniej Czarnecki stałby się akcjonariuszem mniejszościowym.

Mocniej jednak drożały akcje Idea Banku, co zwiększało różnicę między poziomem kursów obu banków, który sugerowałby parytet ustalony na potrzebę fuzji. Idea jako przejmujący wyemituje 193 mln akcji połączeniowych serii N (obecnie kapitał dzieli się na 78 mln walorów). Akcjonariusze Getinu za jedną akcję dostaną 0,185 akcji Idei. Teraz kurs Idei wynosi 5,55 zł, więc sugeruje to wartość jednej akcji Getinu na poziomie 1,03 zł, czyli dużo wyższym niż kurs na GPW – 0,56 zł.

– Oznacza to, że Getin Noble jest zbyt tani, niż wynikałoby to z parytetu, albo Idea Bank zbyt droga. Jeśli inwestor wierzy, że połączenie dojdzie do skutku i zaproponowany parytet zostanie utrzymany, to może przeprowadzić arbitraż dający szansę na 70–80 proc. zysku. Najprościej byłoby przeprowadzić krótką sprzedaż akcji Idei Banku i kupić walory Getin Noble Banku. Pozycję można zamknąć, gdy kursy osiągną poziomy odpowiadające parytetowi albo czekać aż do połączenia i wtedy za akcje Getinu inwestor dostałby więcej walorów Idei, niż pożyczył do krótkiej sprzedaży. Podobne zagranie arbitrażowe bazujące na parytecie można przeprowadzić z Getin Holdingiem jako „zamiennikiem" Idei, bo bank ten stanowi 80–90 proc. wartości holdingowej spółki i ich notowania są ze sobą bardzo mocno skorelowane – mówi Łukasz Jańczak, analityk Ipopemy Securities. Krótkie pozycje netto mają Insignis FIZ w przypadku Idea Banku i Marshall Wace w Getin Holdingu. Obie według ostatnich danych wynoszą po 0,82 proc. kapitału tych spółek i w lutym zwiększały się (tak wynika z danych KNF). To strategia zarezerwowana jednak prawie tylko dla funduszy.

Ostatnio inwestorzy realizowali zyski po ogromnych zwyżkach przecenionych wcześniej Getinu i Idei. Mocniej spadały notowania tego drugiego banku, co wynika właśnie z dostrzeżenia przez inwestorów szansy na arbitraż.

Co dalej? – Trudno przewidzieć notowania w krótkim terminie. Jednak jeśli połączenie dojdzie do skutku i nie zmieni się parytet, to grając na krótko Ideą i długo Getinem, powinno gwarantować zarobek. Potencjał tego arbitrażu będzie malał wraz z zaangażowaniem się w tę pozycję kolejnych funduszy. Im więcej graczy dostrzeże ten arbitraż i zacznie go przeprowadzać, tym szybciej rynek powinien dojść do kursów wynikających z parytetu. Widać, że część inwestorów nie chce brać ryzyka, a to może być spore, gdyby nastąpiła np. zmiana parytetu – mówi Jańczak.

A jeśli się nie uda pozyskać inwestora?

Przed bankami Czarneckiego stoi sporo wyzwań biznesowych. Ostatnie duże odpisy i straty uderzyły w ich kapitały i nie spełniają wymogów KNF pod tym względem. Analitycy szacują, że potrzebują 1,5–2 mld zł dokapitalizowania, które ma zapewnić nowy inwestor. To sporo jak na nieco ponad 5 mld zł kapitału łącznie przez nie zgromadzonego. Banki liczą, że fuzja przyniesie po 2021 r. 180 mln zł rocznych i powtarzalnych oszczędności, co stanowi 13 proc. łącznych wydatków operacyjnych obu banków. Chcą uzyskać rentowność kapitałów własnych (ROE) na poziomie 8 proc. w 2021 r., ale przed podatkiem bankowym, którego obecnie nie płacą, bo realizują programy naprawy (GNB oszczędza w ten sposób rocznie 150 mln zł netto, a Idea 60 mln zł).

Co jednak stanie się, jeśli nie uda im się znaleźć inwestora? Kto zasypie dziurę kapitałową? – Nawet bez nowego inwestora spółki mogą działać, brakujący kapitał w Getinie uzupełni trochę majątek Idei. Brak kapitału można rozwiązać na dwa sposoby: pozyskując nowy albo zmniejszając aktywa i obniżając dzięki temu wymagany kapitał. Bez inwestora i nowego kapitału druga opcja będzie po prostu koniecznością. Oczywiście odbije się to na zyskach, bo spadnie sprzedaż, ale z kolei na to można odpowiedzieć, obniżając koszty, czyli zatrudnienie i liczbę placówek. Można także próbować sprzedać część kredytów w formie sekurytyzacji. To niełatwe zadanie, ale możliwe do wykonania – ocenia Materna. Takie rozwiązanie oznaczałoby jednak stopniowe „wygaszanie" banku, co jeszcze bardziej podkopywałoby jego pozycję i utrudniało konkurowanie z większymi graczami w obliczu rosnącej konsolidacji, wymuszanej efektami skali silnymi w bankowości, jak nigdy wcześniej ze względu na duże wydatki technologiczne i obciążenia podatkowe i regulacyjne przy niskich stopach procentowych.

Problemem Getinu, a ostatnio także Idei, jest niska jakość portfela. Uwidoczniło się w to w czasie wzrostu gospodarczego, więc są obawy, co będzie w razie spowolnienia. – Najważniejsze pytanie brzmi: czy ich portfel kredytowy nie odbiega znacząco jakością czy zabezpieczeniami od tego, co banki prezentują i czy konieczne będą dodatkowe rezerwy znacząco obniżające i tak już nieadekwatny kapitał. Wegetacja z niewielkimi zyskami czy stratami jest możliwa bardzo długo, o czym świadczą przykłady z polskiej giełdy czy zagranicznych. Bank działa, ma klientów, pracownicy mają pracę, jedynie akcjonariusze z takiej spółki nie mają nic. Takich firm jest wiele na GPW i nic nie stoi na przeszkodzie, aby w negatywnych scenariuszu taką spółką stał się Getin, o ile wszystkie inne opcje się nie udadzą – uważa Materna.

Jednak w bankowości, jak pokazał listopadowy kryzys zaufania do Getinu i Idei, lepiej być silnym i odpornym na niezależne czynniki zewnętrzne, a sama fuzja bez wsparcia kapitałowego od nowego inwestora może tej siły nie zapewnić. Historia czasami się powtarza i nie można wykluczyć, że w razie pogarszania sytuacji finansowej Bankowy Fundusz Gwarancyjny byłby zmuszony uruchomić procedurę przymusowej restrukturyzacji, która przyniosłaby akcjonariuszom straty.