Skoro jest tak źle, to dlaczego WIG skutecznie broni się przed bessą?

Na pierwszy rzut oka stagnacja WIG w ostatnich kilkunastu miesiącach to powód do narzekań. Z drugiej strony widać jednak, że indeks skutecznie broni się przed scenariuszem dyktowanym przez spadające wskaźniki PMI. W tej sytuacji mogłoby być dużo gorzej!

Najniższy od 2009 r. odczyt wskaźnika PMI pokazującego aktywność w polskim przemyśle odbił się szerokim echem w popularnych mediach zgodnie z zasadą, że sensacja się dobrze sprzedaje. W tych samych mediach pojawiło się również niedowierzanie, że w dniu tej publikacji WIG wykonał dawno niewidziany ruch w górę. Czas odświeżyć naszą diagnozę.

W temacie relacji między PMI i polską giełdą wypowiadaliśmy się od lat i można powiedzieć nieskromnie, że mamy pewne doświadczenie w tej dziedzinie. Na nasze autorskie spojrzenie składa się kilka ogólnych, ponadczasowych obserwacji będących punktem wyjścia do bieżących rozważań.

Od przegrzania do mocnego schłodzenia

Po pierwsze, PMI dla polskiego przemysłu w ostatecznym rozrachunku jest nieco bardziej chaotyczną/zmienną wersją PMI w strefie euro – lepiej więc obserwować je łącznie. Warto zwrócić uwagę, że w październiku rodzimy wskaźnik „równał" w dół do europejskiego.

Po drugie, w analizie PMI kluczowe jest to, że porusza się on w wyraźnych cyklach – od przegrzania koniunktury do jej mocnego schłodzenia i z powrotem. Ten rollercoaster obserwujemy od lat. Z przegrzaniem mieliśmy ostatnio do czynienia na przełomie lat 2017/2018 (gdy w modzie było hasło „globalne zsynchronizowane ożywienie") – i wtedy regularnie przed tym ostrzegaliśmy. Od tego czasu sporo się zmieniło. Rodzimy PMI na poziomie najniższym od 2009 r. (a ten w strefie euro od 2012 r.) to najlepszy dowód na to, że faza chłodzenia jest na zaawansowanym etapie. W którymś momencie cykl znów się odwróci.

Po trzecie, w analizowaniu relacji między PMI i rodzimym rynkiem akcji należy pamiętać, że ruchy PMI nie wyprzedzają zachowania WIG. Wręcz przeciwnie, przychylamy się raczej do tezy, że to WIG z pewnym wyprzedzeniem dyskontuje zmiany aktywności w przemyśle lub też przynajmniej porusza się równolegle do tego wskaźnika. Jeśli już PMI ma praktyczne znaczenie dla inwestorów, to są nim wspomniane wcześniej jego stany skrajne, czyli przegrzanie i schłodzenie.

Inny scenariusz niż przed dekadą

1. PMI a WIG – ujęcie długoterminowe

Foto: GG Parkiet

Traktując te trzy reguły jako punkt wyjścia, przejdźmy do bieżącej diagnozy. Poprzednio ze spadkiem rodzimego PMI do poziomu takiego jak obecnie mieliśmy do czynienia jeszcze w sierpniu 2008 r. Wtedy WIG był już po niemal 40-procentowym (!) spadku od szczytu i znalazł się na poziomie najniższym od 2,5 roku. Nasze porównanie pokazuje, że indeks krok po kroku ochoczo podążał w ślad za wędrującym coraz niżej PMI.

2. W ostatnich kilkunastu miesiącach polskie akcje wykazują się odpornością na ścieżkę dyktowaną przez spadający PMI

Foto: GG Parkiet

Obecna sytuacja jest podobna tylko w sferze przemysłowego wskaźnika. Jeśli chodzi o zachowanie rynku akcji, trudno dopatrzyć się podobieństwa. Było ono widoczne co najwyżej w początkowym okresie, gdy WIG jesienią 2018 r. znalazł się 20 proc. poniżej szczytu hossy. Od tego czasu indeks pozostaje jednak w konsolidacji (w trendzie bocznym), niejako „odmawiając" współpracy ze spadającym PMI. Gdyby realizował scenariusz znany z 2008 r., powinien tymczasem być gdzieś w okolicach 40 tys. pkt, czyli na poziomie sprzed ponad siedmiu lat. W rzeczywistości krąży w okolicy 60 tys. pkt.

GPW nie ma z czego tracić?

3. W katastrofalnym 2008 roku sytuacja wyglądała zgoła odmiennie

Foto: GG Parkiet

Jeden z wykresów pokazuje, że na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy WIG skutecznie broni się przed scenariuszem recesji/bessy dyktowanym przez PMI. Pesymista mógłby powiedzieć, że ta rozbieżność to oznaka, że rynek akcji „oderwał się" od fundamentów, a w domyśle – musi do owych fundamentów powrócić, czyli się załamać.

4. Wyceny akcji na GPW są niskie, co tłumaczyłoby, dlaczego wykazują się taką odpornością w obecnym cyklu

Foto: GG Parkiet

Teza ta jest jednak sprzeczna z naszym założeniem, że to rynek akcji dyskontuje sytuację w gospodarce, a nie odwrotnie. W poszukiwaniu podobnego epizodu z przeszłości natrafiamy na przykład na lata 2011–2012, kiedy to WIG również w pewnym momencie zaczął „odrywać się" w górę od ścieżki dyktowanej przez PMI. Wtedy bynajmniej nie była to oznaka, że rynek akcji „buja w obłokach", lecz zapowiedź tego, że koniunktura gospodarcza zacznie się poprawiać, a rynek zaczyna to stopniowo dyskontować. Obecne zachowanie WIG jest zdecydowanie bliższe temu z lat 2011–2012 niż temu z katastroficznego 2008 r.

Inna kwestią jest to, z czego wynika ta odporność. Po części oczywiście z sytuacji na rynkach globalnych. Nowe rekordy S&P 500, ożywienie na emerging markets – to wszystko rzecz jasna wpływa na GPW. Ale chcielibyśmy też zwrócić uwagę na analizę fundamentalną. Nasza teza brzmi: to, że WIG nie podąża ścieżką znaną z 2008 r., jest rezultatem nieporównywalnie niższych wycen akcji. Na kolejnym wykresie obrazujemy to za pomocą wskaźnika cena/wartość księgowa (P/BV). Zauważmy, że katastrofa 2008 r. wynikała w dużym stopniu z tego, że wskaźnik runął z niebotycznych pułapów (powyżej 3,0). Teraz dla porównania wynosi zaledwie 1,1, co jest ułamkiem tamtych wartości. Nieco tendencyjne nałożenie P/BV na wykres PMI pokazuje, w czym rzecz. Po prostu akcje na GPW są tak nisko wyceniane, że nie za bardzo mają z czego spadać...

Oczywiście w tych wszystkich rozważaniach zawarta jest pewna dawka niepewności. Nie ma żadnej gwarancji, czy jednak pod wpływem jakiegoś szoku wskaźniki PMI nie zanurkują dużo głębiej – wtedy odporność rynku akcji stanęłaby pod znakiem zapytania. Ale z drugiej strony popatrzmy oczami wyobraźni na odwrotną sytuację, w której PMI zaczynają wreszcie rosnąć...

Reasumując, WIG na przestrzeni tego roku wykazuje się niebywałą odpornością na to, co dzieje się ze wskaźnikiem aktywności w polskim przemyśle. To radykalnie odróżnia obecną sytuacją od tej z katastrofalnego 2008 r.

J.P. Morgan o PMI i rynkach wschodzących

Analitycy J.P. Morgan obliczyli, że punkt, w którym jest globalny wskaźnik PMI (agregowany przez ten bank), oraz kierunek jego zmian mają silne przełożenie na stopy zwrotu z akcji na rynkach wschodzących. Najgorsze, średnio rzecz biorąc, wyniki (-2,4 proc. miesięcznie) były wtedy, gdy globalny PMI był powyżej średniej, a jednocześnie malał. Najlepsze z kolei, gdy wskaźnik był poniżej średniej i odbijał w górę (+2,8 proc. miesięcznie). Biorąc pod uwagę silną korelację GPW z emerging markets, można zakładać, że odbicie wskaźników PMI – o ile faktycznie nastąpi – stanowiłoby energetyczne paliwo dla krajowych indeksów.

Tomasz Hońdo, CFA

starszy analityk, Quercus TFI