Niewiele już pozostało z marcowej promocji w przypadku S&P 500

Jeszcze bardziej kompleksowo przyglądamy się różnym wskaźnikom wyceny amerykańskich akcji. Z całej ich gamy wyławiamy narzędzia, które historycznie miały największą moc prognostyczną. Obecnie przewidują one długoterminowe, wieloletnie stopy zwrotu rzędu 2–3 proc. w skali roku.

Powracamy do tematu współczynników wyceny akcji z amerykańskiego indeksu S&P 500. W trakcie marcowego krachu na bieżąco analizowaliśmy, co się dzieje z rozmaitymi wskaźnikami, i pokazywaliśmy, jak załamanie notowań prowadzi do uatrakcyjnienia przyszłych oczekiwanych stóp zwrotu.

Trwające od dwóch miesięcy odreagowanie na giełdach wiąże się z procesem odwrotnym, czyli stopniowym wzrostem współczynników wyceny. Postarajmy się spojrzeć na ten trend w kompleksowy sposób, nie poprzestając na jednym wybranym wskaźniku, lecz patrząc na całą gamę różnych miar.

Bardzo dużo w ostatnim czasie mówi się na temat wskaźnika ceny do prognozowanych zysków spółek (Forward P/E, Estimated P/E). Na skutek załamania szacunków zarobków firm zarówno na ten, jak i przyszły rok, współczynnik ten wystrzelił do poziomu niewidzianego od mniej więcej 20 lat. W wersji udostępnianej przez Bloomberga podskoczył powyżej 23. Oznacza to, że coraz mniejszy dystans dzieli wskaźnik od rekordu z czasów bańki internetowej, gdy zbliżył się do 27. Z naszych obliczeń wynikałoby, że takie poziomy P/E implikują niemal zerową stopę zwrotu w standardowym horyzoncie dziesięcioletnim.

Jest jednak jedno „ale". Z naszego badania dotyczącego skuteczności (rozumianej jako zdolność do trafnego prognozowania przyszłych stóp zwrotu) poszczególnych współczynników wynika, że Forward P/E jest... najmniej wiarygodną miarą. Jak pokazujemy w tabeli, w okresie od 1990 r. tzw. współczynnik determinacji w przypadku tej wersji P/E wynosi 0,74 – i jest to najmniejsza wartość w całym naszym rankingu. Innymi słowy, wskaźnikowi temu można w jakimś stopniu ufać, ale dużo lepiej posłużyć się współczynnikami o wyższej mocy prognostycznej.

W tabeli prezentujemy o wiele bardziej kompleksowe spojrzenie. Pierwsza kwestia, na którą warto zwrócić uwagę, to ranking wspomnianej mocy prognostycznej. Spośród sześciu przebadanych przez nas współczynników najwyżej oceniamy dość mało znany, zaproponowany przez OSAM Research (ale według naszych własnych obliczeń), Price to Integrated Equity (P/IE), który można w dużym skrócie opisać jako wskaźnik ceny do skumulowanych na przestrzeni lat zysków zatrzymanych (OSAM określa go jako lepszą, „czystszą" wersję zwykłego P/BV).

Wysoka moc prognostyczna

P/IE jako jedyna miara może pochwalić się wysoką mocą prognostyczną zarówno w okresie od 1990 r., jak i w zdecydowanie dłuższym okresie od 1950 r. (w tym przypadku jedynym innym wskaźnikiem o tak długiej historii jest CAPE prof. Shillera).

Warto też podkreślić, że niezależnie od tego, czy do modelu tzw. regresji przyjmiemy dane od 1990 r., czy też od 1950 r., P/IE implikuje praktycznie taką samą stopę zwrotu – tego samego nie da się powiedzieć np. o P/E Shillera, którego prognozy wydają się mniej jednorodne w różnych podokresach.

Na tym nie poprzestaliśmy w naszych badaniach. Sprawdziliśmy, ile można jeszcze „wycisnąć" ze standardowych współczynników, które nie bazują na skomplikowanych kalkulacjach (jak P/IE i CAPE), lecz są łatwo dostępne w serwisach informacyjnych. Okazuje się, że model bazujący na czterech standardowych miarach (P/E, P/S, P/BV, EV/EBITDA) osiąga moc prognostyczną aż na poziomie 0,91. Czyli jest nawet jeszcze lepszy niż P/IE, przynajmniej w okresie od 1990 r., bo dla wcześniejszego okresu nie dysponujemy danymi.

Główny wniosek z tych badań jest taki, że nie należy koncentrować uwagi na najbardziej popularnym, choć też jednocześnie najmniej skutecznym P/E, lecz monitorować niestandardowe wskaźniki takie jak P/IE (względnie CAPE) i/lub przyglądać się różnym standardowym miarom w sposób zbiorczy. Takie kompleksowe spojrzenie wydaje się optymalne w świetle naszych badań.

Jak to wygląda obecnie? Zarówno wyniki zebrane w tabeli, jak i widoczne na pierwszym z wykresów, jednoznacznie dowodzą jednego – nie sposób argumentować, że amerykańskie akcje są tanie, czyli nisko wycenione względem któregokolwiek kluczowego parametru finansowego. O ile w kulminacyjnym punkcie marcowej paniki praktycznie wszystkie zbadane wskaźniki były w okolicach swych historycznych średnich (od 1990 r.) lub nawet nieco niżej, to obecnie wszystkie bez wyjątku są powyżej nich.

Mniej jednoznaczna jest natomiast diagnoza tego, jak drogie są akcje na Wall Street i jakie negatywne konsekwencje pociągnie to za sobą w przyszłości. Charakterystyczną cechą obecnej sytuacji jest szeroki „rozstrzał" poszczególnych wskaźników i rozpiętość prognoz. Każdy tendencyjnie nastawiony obserwator może tu znaleźć coś dla siebie. Chcący uzasadnić swą ocenę sytuacji „niedźwiedź" może posługiwać się EV/EBITDA lub P/S, których bardzo wysokie poziomy implikują ujemne (!) przyszłe wieloletnie stopy zwrotu. Z kolei starający się wyszukać tylko optymistyczne dane byk powie, że CAPE lub P/BV wcale nie są tak wysoko na tle historii i implikują w miarę przyzwoite zyski rzędu 6–7 proc.

Trudno mówić o okazji

A nasze zdanie na ten temat? Najbardziej wiarygodny ze zbadanych współczynnik – P/IE – zapowiada stopy zwrotu nieco powyżej 3 proc. w skali roku, czyli plasuje się mniej więcej pośrodku między najbardziej pesymistycznymi i optymistycznymi szacunkami. Z kolei zbiorczy model bazujący na czterech standardowych miarach daje wynik rzędu 2 proc. I właśnie ten przedział, 2–3 proc. w skali roku, traktować można jako w miarę wiarygodny szacunek stóp zwrotu w horyzoncie dekady.

Trudno tu mówić o jakiejkolwiek okazji inwestycyjnej. Taka w miarę niezła okazja pojawiła się w trakcie marcowego krachu, ale nie teraz, po dwóch miesiącach odreagowania. Z drugiej strony można powiedzieć, że zawsze mogłoby być gorzej. Nawet stopa zwrotu rzędu 2 proc. po dekadzie daje łącznie 22 proc. skumulowanego zysku. W przypadku 3 proc. jest to ok. 34 proc. Dla porównania, przy obecnym poziomie rentowności dziesięcioletnia obligacja skarbowa USA da zarobek rzędu... 7 proc. Przynajmniej zatem istnieje jakaś premia za ryzyko względem „skarbówek".

Jednocześnie takie epizody, jak marcowy krach czy też tąpnięcie pod koniec 2018 r., pokazują, że gdy amerykańskie akcje nie oferują szczególnie atrakcyjnych długoterminowych perspektyw, warto gromadzić zapas gotówki na nieprzewidziane, pojawiające się nagle i nieoczekiwanie okazje do dużo tańszych zakupów.

Reasumując, trwające od dwóch miesięcy odreagowanie na Wall Street ma swoją cenę – wskaźniki wyceny weszły na dużo mniej atrakcyjne poziomy. Nasze szacunki na podstawie najbardziej wiarygodnych narzędzi mówią o 2–3 proc. zarobku z S&P 500 w skali roku w horyzoncie dekady.