Wielka przepaść między spółkami z GPW i Wall Street

Kapitalizacja największych firm z polskiej giełdy bardzo odstaje od ich odpowiedników z Europy Zachodniej. W USA wyceny są kosmiczne.

Kapitalizacja GPW sięga obecnie 1,14 bln zł (525 mld euro) i składają się na nią 433 spółki. Polskie są warte blisko 570 mld zł, reszta to zagraniczne. Największymi firmami są właśnie te zagraniczne – Banco Santander i UniCredit (odpowiednio 51 mld euro i 21 mld euro), które notowane są u nas na zasadzie dual listingu i nie są zaliczane do głównych indeksów. Największa polska spółka – czyli Allegro – wyceniana jest na „zaledwie" 12 mld euro. Jak polscy giganci wypadają pod względem skali na tle topowych firm z innych giełd?

W Europie Środkowej GPW jest mocna

Skupmy się na największych indeksach. W WIG20 pod względem skali rozpiętość jest spora: najmniejsze JSW i Mercator są warte po około 0,7 mld euro, a wicelider tego zestawienia (czyli PKO BP) 8,7 mld euro. W zestawieniu z innymi giełdami Europy Środkowej, czyli praską i budapeszteńską, polskie firmy nie mają się czego wstydzić. W indeksie PX liderem jest Erste Group, czyli bank austriacki, wart 12,5 mld euro, drugi jest CEZ wyceniony na 11,4 mld euro. Najmniejszy z liczącego 13 emitentów indeksu jest SAB Finance (0,1 mld euro). W indeksie BUX lideruje OTP Bank (10,3 mld euro), dalej są MOL i Richter Gedeon warte po około 5 mld euro. Większość z liczącego 16 spółek wskaźnika jest warta zaledwie 0,1 mld euro lub mniej. W Austrii (kraj pod względem liczby ludności czterokrotnie mniejszy niż Polska) lider tamtejszego indeksu blue chips (ATX), czyli energetyczny koncern Verbund, jest wart 21,1 mld euro, czyli o 75 proc. więcej niż nasze Allegro. Wyżej od polskiej firmy e-commerce wyceniane są OMV (14,3 mld euro) i Erste Group (12,6 mld euro). Najmniejsza ze wskaźnika ATX, liczącego 20 emitentów, jest firma Schoeller-Bleckmann Oilfield Equipment (producent wyrobów stalowych) warta 0,6 mld euro, czyli nieco mniej niż JSW i Mercator.

Wyraźnie więksi są za to liderzy z Niemiec i Francji. W DAX na szczycie są Volkswagen, SAP i Linde, których kapitalizacja to odpowiednio 144 mld euro, 127 mld euro i 124 mld euro. Na dole liczącej 30 spółek listy są MTU Aero Engines i Covestro warte po około 11 mld euro, czyli tylko nieco mniej niż lider WIG20. We Francji giganci pod względem kapitalizacji są jeszcze więksi. Moet Hennessy Louis Vuitton, L'Oreal, Total i Sanofi są warci odpowiednio 290 mld euro, 184 mld euro i po 106 mld euro. Najmniejszy spośród 40 spółek z CAC jest Atos (7 mld euro), trzeci od końca jest Renault (11,1 mld euro). Kosmicznie wielkie są wyceny rynkowe spółek z S&P 500. Lider, czyli Apple, jest wart 1,71 bln euro. Kapitalizacja Microsoftu, Amazona i Alphabetu to odpowiednio 1,49 bln euro, 1,31 bln euro i 1,18 bln euro. 410 spółek z tego indeksu jest wartych więcej niż największa polska (Allegro).

GG Parkiet

– Nie powinno dziwić, że kapitalizacja największych polskich spółek jest jeszcze dużo poniżej ich odpowiedników z rynków rozwiniętych. Nasze firmy w warunkach rynkowych funkcjonują od lat 30, a te zagraniczne kilkakrotnie dłużej. Jak na razie największe krajowe spółki to często przedsiębiorstwa państwowe, przez co niezależnie od aktualnej opcji politycznej nie wszystkie kluczowe decyzje mają charakter stricte ekonomiczny. Z krajowych gigantów państwowych na razie PKN Orlen i PKO BP mają największy potencjał wzrostu, ale do wskoczenia na wyższy poziom kapitalizacji niezbędny byłby inny wzrost niż jedynie organiczny – mówi Kamil Hajdamowicz, zarządzający w Vienna Life.

Dodaje, że CD Projekt i Allegro należą do sektorów wzrostowych i mogłyby zbliżyć się do europejskiej czołówki. – W przypadku tej pierwszej spółki długoterminowy potencjał co prawda istnieje, ale ostatnio został mocno ograniczony zarówno nie do końca udanym debiutem „Cyberpunka 2077", jak i bardzo zachowawczą strategią, co w mojej ocenie oddala tę spółkę od osiągnięcia chociażby fotelu lidera na krajowym rynku. W Allegro głównym ryzykiem jest wejście na krajowy rynek sieci Amazon. W krótkim okresie nie powinno to stanowić większego problemu, ale w perspektywie kilku lat może to w znaczący sposób ograniczać potencjał wzrostu, przynajmniej przy obecnej strategii. Może właściwą drogą nie jest jedynie rozwój głównej działalności, ale pójście drogą amerykańskiego konkurenta, którego jedną z głównych gałęzi biznesu jest rozwój zaawansowanych usług IT. W przypadku nienotowanych spółek ogromny potencjał miałby Maspex, gdyby kiedyś chciał wejść na GPW – dodaje Hajdamowicz.

GG Parkiet

Czy doczekamy się firm, które dorównają kapitalizacją czołówce z Europy Zachodniej? – Zagraniczne spółki często wyniki i wycenę zawdzięczają silnej obecności także na innych, poza rodzimymi, rynkach. To np. koncerny odzieżowe czy banki. Polskie dokonania na tym tle są raczej mizerne. Część z nich ma innowacyjne produkty czy silną pozycję rynkową na dużych rynkach, takich jak np. samochodowy, a w tym zakresie polskich podmiotów brak. Te, które dominują na GPW pod względem kapitalizacji, to spółki, które z różnych względów mają pozycję mono czy oliopolistyczną w Polsce, ale za granicą w zasadzie nie są obecne. Realistycznym sposobem na awansowanie do europejskiej czołówki byłyby fuzje największych podmiotów na GPW. Jednak biorąc pod uwagę, że to są głównie spółki państwowe, gdzie fuzja wiązałaby się z likwidacją wielu bardzo dobrze płatnych stanowisk, raczej jest to mało realne – zwraca uwagę Marcin Materna, dyrektor działu analiz Millennium DM.

Dodaje, że inna droga, czyli awans drogą rozwoju organicznego, to rozwiązanie zajmujące lata. Jest też inna opcja: szansę miałby podmiot, który w zasadzie z dnia na dzień potrafiłby stworzyć innowacyjny produkt. – Biorąc jednak pod uwagę poziom innowacyjności polskiej gospodarki, na to także bym nie liczył. Nieliczne spółki technologiczne działają w niszach i raczej mają niewielkie szanse na awans pod względem kapitalizacji do europejskiej czołówki, a gdy już osiągną sukces, i tak zostaną pewnie kupione przez zagraniczny koncern. Spółka Allegro jest de facto odpowiednikiem firmy zagranicznej, która opanowała rynek polski, a CD Projekt to wydawca, któremu udała się spektakularnie jedna seria gier. Ta druga firma, mając środki na przejęcia, faktycznie może stać się jednym z globalnych graczy, jeśli tylko zaryzykuje i postanowi zbudować multibrandową firmę na wzór EA czy Ubisoftu. Kolejną drogą byłyby fuzje polskich przedsiębiorstw z zagranicznymi odpowiednikami, ale moda na tego typu połączenia już chyba minęła, gdy okazało się, że nie przynoszą one wystarczającej wartości dodanej. Można też kupować zagraniczne firmy i tym sposobem zwiększać wartość, ale akurat w przypadku największych transakcji, w tym spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa, dotychczas nie kończyły się one dobrze – dodaje Materna.

GG Parkiet

Zdaniem Mateusza Namysła, analityka mBanku, szansę na duży wzrost kapitalizacji, do skali europejskiej, mają największe spółki związane z nowymi technologiami. – Jednak musiałyby się istotnie rozwinąć i jeszcze silniej zaistnieć poza polskimi granicami. Według mnie branże, które mogą być na fali w kolejnych latach, to przedsiębiorstwa związane z transformacją energetyczną, w tym z sektora odnawialnych źródeł energii. Do tego dochodzą firmy związane z nowoczesnymi rozwiązaniami na rynku medycznym, ale też te oferujące rozwiązania, które mogą być łatwo zastosowane globalnie, do których mogą się zaliczać różnego rodzaju aplikacje czy rozwiązania związane ze sztuczną inteligencją – dodaje Namysł.

Rozwój w Polsce, debiut za granicą?

Niedawno InPost zamiast GPW, na której już był niegdyś notowany, wybrał giełdę w Amsterdamie i jest teraz wart 7 mld euro. Parę lat temu Work Service zadebiutował na giełdzie w Londynie, zaś Ciech we Frankfurcie (obie na zasadzie dual listingu). Czy polskie spółki, które zyskają skalę, również mogą decydować się na debiuty na zagranicznych rynkach, gdzie mogłyby teoretycznie uzyskać wyższe wyceny?

– Scenariusz, w którym duża polska firma, jeszcze nienotowana na giełdach, wybierze jako miejsce debiutu inny, bardziej płynny parkiet, jest więcej niż prawdopodobny. Jakkolwiek ostatni przykład InPostu nie jest do końca reprezentatywny. Przypomnijmy, że spółka ta była już notowana na GPW i cała historia nie należy do najbardziej udanych, więc mogło zaważyć zarówno negatywne nastawienie głównego akcjonariusza, jak i obawy o reakcję inwestorów. Na razie bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest dual listing, z notowaniem gdzieś na dużym europejskim parkiecie – mówi Hajdamowicz.

Materna ocenia, że takie spółki jak InPost, CD Projekt czy Allegro to w pewnym sensie ewenementy jak na polską gospodarkę. – Jedynie InPost można uznać za spółkę, która stworzyła produkt w miarę innowacyjny, dający możliwość ekspansji międzynarodowej. Dla dużego przedsiębiorstwa, które prowadzi ekspansję na rynkach zagranicznych i pragnie uwolnić się od łatki „działają w zasadzie głównie w Polsce", obecność na GPW, a nie na giełdzie zachodniej nie ma w zasadzie plusów, więc nie zdziwiłbym się, gdyby takie decyzje były częściej podejmowane. Ale to akurat nie jest duży problem, bo moim zdaniem takich spółek dużo w Polsce raczej nie będzie. Pamiętajmy o tym, że wiele z dobrze zapowiadających się biznesów jest szybko sprzedawanych zagranicznym podmiotom czy funduszom, co uniemożliwia dalszy rozwój jako spółka niezależna i potencjalnie nadająca się na GPW. Jedynie część z nich od czasu do czasu wraca na GPW, ale sukcesów takiego procesu na miarę Allegro, który przeszedł tę drogę – jest bardzo niewiele – mówi ekspert Millennium DM.

Według Namysła część przedsiębiorstw z dużym potencjałem może chcieć zadebiutować na zagranicznych rynkach giełdowych zamiast na polskim rynku, zwłaszcza w przypadku gdy większość biznesu będzie opierała się na rynkach zagranicznych, gdzie możliwy jest dostęp do dużo większego kapitału. – Swego rodzaju problemem dla rozwoju części polskich startupów jest to, że rodzimy rynek ma ograniczoną wielkość zwłaszcza dla innowacyjnych rozwiązań i rozwój na naszym rynku nie daje takiej skali jak rozwój na rynkach anglojęzycznych – dodaje specjalista mBanku.