Polska liderem na rynkach akcji i... w inflacji

Tematem numer jeden w ostatnich tygodniach stała się inflacja.

Po wielu latach przerwy rozważania odnośnie do jej skali i tego, czy jest chwilowym problemem, czy realnym zagrożeniem prowadzone są nie tylko wśród inwestorów, analityków i władz monetarnych, ale również w mediach. Podwyżki stóp procentowych, które jeszcze niedawno stanowiły odległą perspektywę, są dziś szeroko rozważaną opcją, której wdrożenie według Janet Yellen, sekretarz skarbu USA i byłej szefowej Fedu, może być korzystne zarówno dla amerykańskiego społeczeństwa, jak i wiarygodności banku centralnego. Pod względem rozmiaru inflacyjnego „szoku" to jednak nie USA, a Polska wiedzie prym i to w globalnej skali. Co ciekawe, na tle świata wyróżniamy się nie tylko tempem wzrostu inflacji, ale również wycen akcji. W ostatnich dwóch miesiącach warszawska giełda stała się liderem światowej hossy. Pytanie tylko, czy krach na rynku kryptowalut schłodzi spekulacyjne nastroje, a szansa na ustanowienie nowych rekordów przez indeks WIG nie zostanie zniweczona, tak jak w styczniu 2018 r.

Kluczowe są ceny surowców. I Chiny

Zgodnie z majowym sondażem Bank Of America rosnąca inflacja już trzeci miesiąc z rzędu jest głównym przedmiotem obaw zarządzających z całego świata. Zdecydowana większość inwestorów spodziewa się, że wzrostowi cen będzie towarzyszył silny wzrost gospodarczy. Dzieje się tak, pomimo że już od kilku miesięcy tylko inflacja jest zgodna lub wyższa od oczekiwań, podczas gdy dane napływające z gospodarek raczej nie nadążają za prognozami. Warto też zwrócić uwagę, że portfele globalnych funduszy na niespotykaną skalę zapełnione są spółkami późnocyklicznymi, takimi jak banki, firmy surowcowe i energetyczne (wydobycie paliw). Malejący, ale wciąż istotny, odsetek zarządzających w dalszym ciągu obstaje przy dominującej w 2020 r. wizji silnego odbicia koniunktury i pozostającej w ryzach inflacji. Wizji, którą wciąż podziela większość banków centralnych.

Z tej perspektywy patrząc, prawdziwym wyzwaniem dla inwestorów i władz monetarnych byłoby załamanie cen na rynku surowców towarzyszące nagłemu spowolnieniu lub recesji w światowej gospodarce. Za tym (mało prawdopodobnym) scenariuszem przemawia jak do tej pory tylko jeden, choć nie taki znów błahy, argument – potencjalne skutki działań decydentów z Pekinu. Chińskie władze starają się ograniczyć zjawisko spekulacji na rynku surowców i sztucznego podwyższania ich cen. Za takimi działaniami mają stać zarówno firmy surowcowe, jak i branża finansowa sprzedająca klientom lokaty strukturyzowane bazujące na cenach ropy, metali i towarów żywnościowych. Poza tym w ciągu kilku ostatnich miesięcy dynamika akcji kredytowej w Chinach wyraźnie spowolniła, co w przeszłości zapowiadało nadejście cięższych czasów nie tylko na rynku surowców, ale także spowolnienie w globalnym przemyśle (wykres 1). Być może to właśnie działania władz w Pekinie przyczyniły się do trwającej od połowy maja korekty cen miedzi, żelaza i stali.

GG Parkiet

To jednak wciąż za mało, żeby zniwelować inflacjogenny wpływ wcześniejszego wzrostu tych cen na rozprzestrzeniającą się po świecie presję związaną ze wzrostem kosztów produkcji. Tym bardziej że notowania ropy naftowej, której kurs przekroczył właśnie 70 dolarów, sugerują, że zatrzymanie rozpędzonego inflacyjnego pociągu może nie być takie proste. Nawet węgiel, czyli najbardziej niechciany w dobie ESG surowiec, stał się ostatnio towarem „na wagę złota", co przekłada się na ceny prądu.

Potencjalnie negatywny wpływ spadku dynamiki stymulacji monetarnej w Chinach na światową gospodarkę może być dziś mniej odczuwalny w porównaniu z poprzednimi cyklami ze względu na nieobserwowaną wcześniej skalę pomocy fiskalnej i monetarnej zarówno w Europie, jak i w USA. Dlatego bardziej prawdopodobnym scenariuszem, który stałby w sprzeczności z dominującą dziś wizją inflacyjnej ekspansji gospodarczej, jest stagflacja. Jej skutkiem byłoby ograniczenie marż w przedsiębiorstwach i poważne ryzyko zakończenia trwającej od 2009 r. hossy, w której pandemiczny krach był jedynie brutalnym przerywnikiem.

Na razie jednak trudniej jest uzasadnić kwestię ewentualnej stagnacji w światowej gospodarce niż utrzymania się dłużej, niż oczekiwano, presji inflacyjnej. Po pierwsze, braki towarów i surowców, przy niskich zapasach wielu produktów, są wciąż główną bolączką większości gospodarek. Wychodzenie Europy oraz Stanów Zjednoczonych z pandemii niewiele w tej kwestii pomaga, skoro jednocześnie niektóre kraje azjatyckie, zmagając się z wiosenną falą zakażeń, ograniczają aktywność społeczno-gospodarczą. Po drugie, czas realizacji dostaw towarów niezbędnych w procesach produkcyjnych zarówno w USA, jak i na Starym Kontynencie jest coraz dłuższy. Po trzecie, ceny frachtu, wywindowane do rekordowego poziomu jeszcze w ubiegłym roku, wcale nie chcą spadać. Wręcz przeciwnie, kontynuują ruch w górę, co wpłynie na detaliczne ceny produktów, których nawet jeszcze nie wysłano z azjatyckich portów. Po czwarte, w przeciwieństwie do silnego trendu deflacyjnego z poprzedniej dekady ceny importowanych z Chin do USA dóbr rosną już niemal od roku.

Warto też zwrócić uwagę, że ostatni wystrzał inflacji w USA był efektem wzrostu cen znacznie szerszego grona produktów, towarów i usług niż podczas przejściowych okresów wzrostu inflacji w poprzednich kilkunastu latach. Coraz więcej małych firm w Stanach Zjednoczonych deklaruje też chęć podwyższania cen swoich produktów. W rezultacie inflacja bazowa w USA przyspieszyła w ciągu minionych trzech miesięcy równie mocno, jak w trakcie poprzednich siedmiu miesięcy.

Czynsze też napędzą inflację

Wszystkie te czynniki mogą spowodować, że zakończenie statystycznego efektu niskiej bazy z drugiego kwartału ubiegłego roku nie przełoży się na znaczący spadek odczytów inflacji w drugiej połowie bieżącego roku, jak się powszechnie uważa. Elementem, który może odegrać kluczową rolę w procesie utrzymania podwyższonej inflacji także w drugiej połowie 2021 r., jest główny składnik amerykańskiego wskaźnika inflacji konsumenckiej (33-proc. udział w indeksie CPI), czyli wielkość czynszu za najem mieszkań.

Pandemia wywołała trwające aż do grudnia ubiegłego roku spadki lub stabilizację kosztów wynajmu. Od początku bieżącego roku odnotowuje się jednak ich silny wzrost, w wielu miejscach do rekordowych poziomów. Łagodzenie epidemicznych restrykcji w USA oraz gwałtowna zwyżka cen domów, będąca między innymi efektem wyższych cen surowców niezbędnych do ich zbudowania, mogą spowodować dalszy wzrost opłat czynszowych. Wygląda na to, że podwyższona inflacja pozostanie z nami na dłużej niż tylko wiosenne miesiące, a takie działania władz, jak decyzja chińskiego rządu o nieoficjalnym wprowadzeniu kontroli cen zarówno węgla, jak i pszenicy czy kukurydzy, mogą się powtarzać. W końcu do rozpoczęcia masowych protestów społecznych, jakie rozlały się po świecie arabskim w latach 2010–2012, przyczynił się właśnie gwałtowny skok cen żywności.

W przypadku Polski odczyty inflacyjne rzędu 5 proc. mogą być jedynie w części traktowane jako przejściowe efekty niskiej bazy z ubiegłego roku. W naszym kraju żadnego spadku cen podczas krótkiej recesji w II kwartale 2020 r. nie doświadczyliśmy (niższe ceny benzyny skompensowane zostały wyższymi cenami składników inflacji bazowej). Od początku roku jesteśmy natomiast świadkami gwałtownego wzrostu indeksu cen konsumpcyjnych i to nie tylko z powodu wzrostu cen żywności czy paliw. W efekcie zostaliśmy inflacyjnym liderem i to nie tylko na europejską, ale i światową skalę. Używając miar inflacji wyliczanych przez Eurostat, w kwietniu pod względem rocznego przyrostu cen konsumpcyjnych „wygraliśmy" prawie z całą Europą (poza Węgrami) i z USA, nie ustępując wiele Rosji czy Brazylii. Pod względem relacji średniego poziomu inflacji, z jakim musieliśmy borykać się w trakcie całej pandemii, do średniego wzrostu cen w ciągu trzech lat poprzedzających kryzys epidemiczny Polska może się już „pochwalić" pozycją niekwestionowanego globalnego lidera (wykres 2). Na razie po kilkunastu miesiącach pandemii indeks cen konsumpcyjnych podniósł się w naszym kraju w stosunku do poziomu z lutego 2020 r. o 5,3 proc. (do kwietnia 2021 r.), czyli dwukrotnie więcej niż w całej Unii Europejskiej.

WIG20 pokazał siłę

Ostatnie miesiące to nie tylko zwycięstwo naszego kraju w mało chwalebnym wyścigu o uszczuplenie siły nabywczej środków utrzymywanych na lokatach bankowych. To także miejsce na podium w rankingu najlepszych indeksów giełdowych. WIG20, licząc od lokalnego dołka z 25 marca (praktycznie szczytu trzeciej fali pandemii), do końca maja wzrósł prawie o 20 proc. i to w dolarach, dzięki czemu był lepszy niż ponad 90 głównych światowych indeksów śledzonych przez serwis Bloomberga. Był to już drugi w ciągu ostatnich ośmiu miesięcy nadzwyczajny pokaz siły warszawskiej giełdy, a szczególnie indeksu dużych spółek. Pierwszy, z listopada i grudnia ubiegłego roku, zdołał podnieść indeks blue chips o blisko 40 proc. (licząc w dolarach). W rezultacie przez ostatnie 31 tygodni dolarowy indeks MSCI Polska zdołał pobić zarówno indeks rynków wschodzących (o 30 proc.), jak i rynków rozwiniętych (o 23 proc.). Taki pokaz siły naszego parkietu podczas globalnej hossy to prawdziwy ewenement, przynajmniej jeśli spojrzeć na ostatnie 10 lat trendu wzrostowego. Porównywalne okresy przewagi polskich spółek nad zagranicznymi indeksami zdarzyły się w latach 2012–2013 oraz w 2017 r. i nie trwały dłużej niż rok. Na razie traktowałbym to prężenie muskułów przez warszawski parkiet analogicznie do tych właśnie wzorców, czyli jako odreagowanie po dłuższej fali słabości, któremu sprzyja globalna rotacja ze spółek wzrostowych i technologicznych do spółek typu value i sektorów typowo cyklicznych.

W trakcie wiosennego pokazu siły nie byliśmy zresztą osamotnieni. Giełdy naszego regionu (austriacka, węgierska, czeska i rosyjska), a także odległa giełda z Sao Paulo również skorzystały na poprawie nastawienia do sektorów, które są na nich reprezentowane liczniej niż np. na azjatyckich rynkach wschodzących.

Mimo wszystko trudno jest znaleźć argumenty pozwalające już dziś obstawiać zmianę ze spadkowego na wzrostowy długoterminowego trendu siły względnej polskiego parkietu. Można za to liczyć na ustanowienie w najbliższym czasie przez indeks WIG (podobnie zresztą jak w przypadku sWIG80) nowego rekordu. Jedyną przeszkodą, które może stanąć na drodze do nowego rekordu, może być nagłe pogorszenie nastrojów wśród światowych inwestorów, takie jak w styczniu 2018 r., przy pierwszej próbie pokonania szczytu z 2007 r. Tak jak wtedy, tak i dziś sygnał do odwrotu może przyjść z przeżywającego ciężkie chwile rynku kryptowalut. Tym bardziej że w przeciwieństwie do sytuacji sprzed trzech lat dziś te cyfrowe aktywa weszły już na finansowe salony (wykres 3).

Na razie jednak przepołowienie się ceny bitcoina nie zdołało wygasić spekulacyjnego zapału indywidualnych inwestorów, którzy po raz drugi w tym roku przyciskają do muru grających na krótko zarządzających funduszami. Ocierająca się niedawno o bankructwo sieć kin AMC jest dziś wyceniana na 25 mld dolarów, czyli więcej niż połowa firm z indeksu S&P 500. Podobnie zresztą jak firma GameStop, bohater styczniowej „rewolucji" internetowych graczy. Biorąc dodatkowo pod uwagę sprzedaż przez włoskiego artystę za 18 tys. dolarów niewidzialnej rzeźby, aż trudno uwierzyć, żeby w takich warunkach indeksowi WIG nie powiodłaby się próba bicia rekordu.

Jarosław Niedzielewski, zarządzający funduszami, Investors TFI