Najnowsze dane Eurostatu dotyczące cen nieruchomości mieszkaniowych w III kwartale 2020 r. to dobra okazja, by odświeżyć diagnozę sytuacji na tym ważnym – zarówno pod względem inwestycyjnym, jak i z punktu widzenia całej gospodarki – rynku.

Już szybkie przejrzenie najnowszych danych pokazuje, że w nieruchomościach mieszkaniowych pierwsze trzy kwartały ubiegłego roku mimo szoku ekonomicznego związanego z pandemią i lockdownem gospodarek stały pod znakiem kontynuacji hossy. Odpowiedni indeks cen (House Price Index, HPI) zarówno w strefie euro, jak i w naszym kraju sięgnął po nowe rekordy.

Bez wątpienia jest to w dużym stopniu efekt bezprecedensowej reakcji fiskalnej i monetarnej, czyli wpompowania w system finansowy fali płynności, a jednocześnie wyzerowania stóp procentowych w wielu krajach, w tym w Polsce. Mamy zatem do czynienia z dość bezprecedensową sytuacją, w której głęboka recesja nie wywołała przynajmniej na razie (nie ma ciągle jeszcze danych za IV kwartał i cały rok) zauważalnej negatywnej reakcji cen mieszkań. Jest to sytuacja analogiczna do tej znanej z rynków akcji, gdzie mimo początkowej paniki potem indeksy powróciły do bicia rekordów.

Można przypuszczać, że niemały udział w popycie na nieruchomości mieszkaniowe ma cały czas motyw inwestycyjny. Można nawet zakładać, że jego znaczenie zostało wręcz wzmocnione, bo (a) silny przyrost podaży pieniądza pokazuje, że mamy do czynienia z nadpłynnością w całej gospodarce – a ten dodatkowy pieniądz musi zostać gdzieś ulokowany, (b) dramatycznie spadło oprocentowanie lokat bankowych w naszym kraju na skutek cięć stóp procentowych – lokaty przestały być atrakcyjnym sposobem utrzymywania (nie mówiąc już o pomnażaniu) wartości nabywczej.

Historyczny rekord

Oczywiście jak zawsze przy okazji bicia rekordów cenowych pojawia się pytanie o to, czy nieruchomości nie drożeją w zbyt szybkim tempie. Spróbujmy na nie odpowiedzieć, posługując się – również publikowanymi przez Eurostat – danymi dotyczącymi dynamiki czynszów najmu. Jest to jedno z dość standardowych podejść, które opierają się na rozumowaniu, według którego na dłuższą metę ceny nieruchomości powinny zmieniać się w tempie podobnym co czynsze, bo inaczej powstaje nierównowaga. Jeśli mieszkania stają się zbyt drogie, to są nieatrakcyjne dla wynajmujących i w efekcie w ostatecznym rozrachunku maleje popyt na nie, co powinno z kolei wywołać korektę cen w dół. Jeśli stają się tanie, to wzrost popytu powinien podnieść ceny.

Zobaczmy, jak to wygląda w praktyce. Idealne byłoby obliczenie rentowności najmu rozumianej jako średni stosunek czynszów do wartości wynajmowanych mieszkań, jednak wobec braku takich twardych danych (znaleźć można pewne szacunki wyspecjalizowanych podmiotów) poprzestaniemy na prostszym podejściu – porównamy dynamikę cen nieruchomości oraz czynszów.

Zacznijmy od tego, jak zachowują się same czynsze. Mówiąc krótko – bardzo stabilnie idą w górę. Na przykład w strefie euro w całym badanym okresie od 1996 roku ceny najmu rosły o niecałe 2 proc. rocznie i to bez większych odchyleń od tego średniego tempa. W Polsce od 2017 roku obserwujemy wyraźne przyspieszenie wzrostu. W okresie trzech lat, do III kw. ub.r., czynsze rosną w tempie prawie 5 proc. rocznie.

Na tym tle ceny mieszkań zachowują się wyraźnie „dynamiczniej". Na przykład w Polsce indeks HPI w latach 2005–2007 gwałtownie urósł, pozostawiając czynsze daleko w tyle, potem ta nierównowaga była przez prawie siedem lat (!) korygowana. Od tego czasu znów mamy wzrost cen mieszkań, podobnie jak w całej UE i strefie euro.

Z pewnością nieprawdą byłoby twierdzenie, że w ostatnich latach wzrost indeksów HPI nie ma żadnego oparcia w postaci wzrostu czynszów najmu. Prawdą jest natomiast to, że wzrost cen mieszkań jest wyraźnie szybszy niż wzrost czynszów. Dotyczy to zarówno Polski, jak i strefy euro. Najlepiej widać to na ostatnim wykresie pokazującym współczynniki.

W strefie euro współczynnik cen nieruchomości do czynszów osiągnął właśnie historyczny rekord, pokonując poziom z 2007 roku! Każe to poważnie zacząć się zastanawiać, czy wzrost cen nie stał się zdecydowanie zbyt szybki. Również w Polsce obserwujemy coraz szybszą zwyżkę współczynnika, który wspiął się na poziom najwyższy od 2011 roku, aczkolwiek pocieszające jest, że to nie jest taki poziom drożyzny, jak sugerowałyby dane z Eurolandu.

Intrygujące dogmatyczne podejście

Bardzo ryzykowne byłoby upieranie się przy tezie, że z tych poziomów ceny nieruchomości mieszkaniowych nie mogą już rosnąć. Ultrałagodna polityka monetarna wręcz sprzyja kontynuacji tego trendu. Ale na podstawie doświadczeń z poprzedniego boomu można natomiast zaryzykować tezę, że im mocniej ceny mieszkań oderwą się od tempa wyznaczonego przez czynsze, tym większa powstanie nierównowaga i tym boleśniejszy i długotrwały będzie potem proces przywracania równowagi.