Fundamentalna presja inflacyjna pojawi się za rok

Gościem Grzegorza Siemionczyka w środowym wydaniu „Prosto z parkietu” był dr Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Kilka dni temu opublikował pan zaktualizowane prognozy inflacji na najbliższe lata. Zakładają, że inflacja w br. wyniesie średnio 3,2 proc., nieco mniej niż w 2020 r. Właśnie dowiedzieliśmy się, że już w marcu inflacja przyspieszyła do 3,2 proc. z 2,4 proc., a na tym prawdopodobnie się nie skończy. Czy to oznacza, że ten świeży jeszcze scenariusz inflacyjny już jest nieaktualny?

Wstępny szacunek inflacji okazał się o 0,2 pkt proc. wyższy, niż założyliśmy. Musimy sobie odpowiedzieć na pytania, czy to odchylenie będzie trwałe i czy nie będzie narastało. W takim przypadku rzeczywiście należałoby się zastanowić na rewizją prognozy na cały rok. Ale w tej chwili trudno to ocenić. Tym, co nas w marcowych danych zaskoczyło, była głównie inflacja bazowa. Spodziewaliśmy się, że wyniesie 3,7 proc. rok do roku, a prawdopodobnie sięgnęła 3,9 proc. Nie znamy jeszcze szczegółowych danych dotyczących struktury inflacji, więc obecnie możemy tylko podejrzewać, że wiązało się to z czasowym poluzowaniem antyepidemicznych ograniczeń. W takiej sytuacji wiele podmiotów gospodarczych mogło próbować odbudować utracone przychody, co mogło prowadzić do wzrostu cen.

Marcowy wzrost inflacji to w dużej mierze efekt niskiej bazy odniesienia sprzed roku, szczególnie w przypadku cen paliw. Na to nakładają się podwyżki cen administrowanych. Oba czynniki mają charakter przejściowy. Czy są jakieś fundamentalne powody, aby oczekiwać, że inflacja będzie trwale utrzymywała się powyżej 3 proc. albo nawet przyspieszała?

Fundamentalnych powodów w zasadzie nie ma. Jeśli deprecjacja złotego nie będzie dalej postępowała, a w perspektywie kilku miesięcy trend się odwróci i będziemy mieli do czynienia z aprecjacją kursu, to impuls inflacyjny z tego tytułu będzie nieznaczny. Takie są nasze oczekiwania. Sądzimy, że główną przyczyną silnego osłabienia złotego w ostatnich dniach była sytuacja epidemiczna i związana z tym niepewność. Gdy miniemy szczyt trzeciej fali epidemii i pojawią się oczekiwania na silne ożywienie już pod koniec II kwartału, złoty zacznie się szybko umacniać w kierunku 4,50 zł za euro. Dodatkowo w naszych prognozach zakładamy, że ten rok będzie się charakteryzował spowolnieniem wzrostu płac zarówno w sektorze przedsiębiorstw, jak i – w jeszcze większym stopniu – w całej gospodarce. Nadal nie jesteśmy też w fazie przegrzania gospodarki. To może nastąpić w 2022 r., wtedy gospodarka może już operować powyżej swojego potencjału. W 2023 r. ten efekt będzie jeszcze silniejszy. Wtedy będziemy mogli mówić o fundamentalnej presji inflacyjnej, z którą NBP będzie sobie musiał poradzić. W tej chwili wysoki poziom inflacji bazowej trudno tłumaczyć czynnikami fundamentalnymi. To jest raczej skutek podwyżek cen administrowanych oraz tych, które w jakiś sposób wiązały się z przebiegiem pandemii. Ten efekt powinien wygasać w kolejnych kwartałach. Wedle naszej prognozy inflacja bazowa już w miesiącach letnich znajdzie się na poziomie zbliżonym do celu inflacyjnego NBP (2,5 proc.), a następnie jeszcze spadnie. W tym roku trudno będzie mówić o inflacji będącej skutkiem zbyt szybko rosnącego popytu, a więc takiej, której się najbardziej obawiamy.

Opinia publiczna często wiąże podwyższoną inflację z luźną polityką pieniężną NBP. Taki związek rzeczywiście istnieje?

Co do zasady, gdyby polityka pieniężna była bardziej restrykcyjna, tzn. gdyby NBP zdecydował się na podwyżki stóp procentowych albo znacząco zmienił swoje nastawienie i zaczął sygnalizować podwyżki stóp w II połowie roku, tak jak Bank Czech, to miałoby to wpływ na kurs złotego i byłoby w jakiejś perspektywie antyinflacyjne. Albo gdyby NBP w połowie grudnia nie zdecydował się na działania, które miały ograniczać tempo aprecjacji kursu, to złoty byłby dziś silniejszy i presja inflacyjna byłaby niższa. To jednak nie byłby efekt znaczący. W tej chwili na główne źródła podwyższonej inflacji – efekt niskiej bazy odniesienia w przypadku cen paliw, podwyżki cen energii elektrycznej albo skutki ubiegłorocznych, pandemicznych podwyżek cen – polityka pieniężna w zasadzie nie ma wpływu. Biorąc to pod uwagę, a także fazę cyklu, w której się znaleźliśmy, i skutki pandemii, uważam, że nie było dotąd potrzeby prowadzenia ostrzejszej polityki pieniężnej.

A czy teraz taka potrzeba się pojawi?

NBP znajdzie się za chwilę w bardzo trudnej sytuacji, jeśli chodzi o komunikację. Zgodnie z naszą prognozą w maju inflacja sięgnie 4,3 proc., a może nawet więcej. Potem nieco spadnie, ale mimo to do końca roku pozostanie powyżej 3 proc. W takiej sytuacji bank centralny powinien kierować się oczekiwaną inflacją, a ta zarówno w świetle prognoz DAE NBP, jak i naszych będzie w przyszłym roku zbliżona do celu NBP. Bank centralny powinien się skoncentrować na opowiedzeniu takiej historii: wzrost inflacji ma charakter przejściowy i jest związany głównie z czynnikami będącymi poza oddziaływaniem polityki pieniężnej. Nie widzimy znaczącego ryzyka efektów drugiej rundy, czyli spirali płacowo-cenowej, w odpowiedzi na tę podwyższoną aktualnie inflację. Orientujemy się na inflację, której oczekujemy w horyzoncie kilku kwartałów, a ona będzie zbliżona do celu NBP. W związku z tym jesteśmy cierpliwi, nie robimy nic. Sądzę, że NBP będzie próbował tak postępować, ale czy uda mu się do tego przekonać rynek, to jest osobna kwestia. Moim zdaniem potrzeba działania pojawi się w 2022 r. Kolejny rok, 2023, to będzie już okres, gdy ryzyko przegrzania gospodarki będzie wysokie. Na to będzie trzeba zareagować z wyprzedzeniem, czyli zaostrzając politykę pieniężną w przyszłym roku. Ale deklaracje prezesa NBP w tej sprawie były dotąd klarowne: żadnych podwyżek stóp do końca 2022 r. nie będzie.