Wyższe zadłużenie windykatorów, ale rentowności niższe

Branża windykacyjna zrealizowała zapowiedzi. Do inwestującego w nowe pakiety Kruka z rozmachem dołączyły Best i Kredyt Inkaso. Wskaźniki zadłużenia wzrosły, ale płynności poprawiły się.

W 2023 r. Kruk wydał na inwestycje prawie 3 mld zł, Best 300 mln zł, a Kredyt Inkaso, którego rok obrachunkowy skończył się w marcu, po trzech kwartałach podliczyło skalę inwestycji na 185 mln zł, co oznaczało ich blisko 2,5-krotny wzrost w porównaniu z analogicznym okresem poprzedniego roku. Mówiąc krótko, przedstawiciele branży windykacyjnej, znani inwestorom indywidualnym z regularnie kierowanych do nich publicznych emisji obligacji, zrealizowali zapowiedzi i zdecydowanie powiększyli skalę inwestycji w 2023 r.

Wzrost z niskiego poziomu

Inwestycje wiążą się zazwyczaj ze wzrostem zadłużenia i nie inaczej było tym razem. Co ciekawe, zadłużenie netto w stosunku do kapitału własnego wzrosło we wszystkich trzech przypadkach w mniej więcej takiej samej skali – od 21 proc. wysokości kapitału własnego w przypadku Kruka, przez 23 proc. w Kredyt Inkaso, po 24 proc. w Beście.

Wyraźniej wzrosło zadłużenie finansowe w relacji do zysku EBITDA gotówkowa. O ile zysk netto, a przez to także kapitał własny, może być regulowany przez wyceny posiadanych pakietów wierzytelności, o tyle EBITDA gotówkowa więcej mówi o rzeczywistych przepływach gotówki. A te nie mogą nadążyć za inwestycjami, a więc także za wzrostem zadłużenia, ponieważ windykatorzy potrzebują nieco czasu, zanim kupione przez nich wierzytelności zaczną przekładać się na przepływy gotówkowe. Zaostrzenie przepisów w Polsce oraz kultura gospodarcza krajów południa Europy, gdzie cała trójka prowadzi swoje interesy, wymaga zaangażowania środków w zakup wierzytelności oraz w procesy sądowe, zanim dłużnicy zaczną spłacać zobowiązania. Stąd zwiększone inwestycje w przypadku windykatorów praktycznie zawsze przekładają się też na wzrost wskaźników zadłużenia.

Jednak trzeba pamiętać, że wzrost ten rozpoczyna się z niskiego poziomu. Zadłużenie finansowe Bestu, choć w relacji do kapitału własnego wzrosło najmocniej – wciąż utrzymuje się poniżej jednokrotności kapitału własnego. W relacji do EBITDA wskaźniki także pozostawiają spółkom nieco miejsca na wzrost, choć powtórzenie intensywnych inwestycji także w tym roku mogłoby podnieść wartość zadłużenia do poziomów nieoglądanych od dekady. Przy czym warto pamiętać, że tamten okres wytężonych inwestycji daje dobre owoce do dziś.

Premia za płynność

Co interesujące, wzrost zadłużenia nie wpłynął negatywnie na wskaźniki płynności windykatorów. Służy temu struktura zadłużenia. Best i Kredyt Inkaso ograniczały lub wstrzymywały inwestycje praktycznie od 2019 r., a skoro wydatki inwestycyjne spadły w przeszłości, nie było też potrzeby emitowania długu. Dzięki temu w najbliższych kwartałach nie pojawiają się zapadające serie obligacji, a kiedy wreszcie za kilka lat pojawią się one w zobowiązaniach krótkoterminowych, będą to emisje o niewielkiej skali. W efekcie kupiony w ostatnim czasie dług będzie miał sporo czasu, żeby zacząć pracę na rzecz spłaty obligatariuszy, posiadaczy nowych serii obligacji.

W przypadku Kruka można mówić wprawdzie o minimalnie słabszym niż przed rokiem wskaźniku EBITDA/zobowiązania krótkoterminowe, ale i tak utrzymuje się on na poziomie dwukrotnie wyższym od mniejszych konkurentów.

Podobnie różnice między firmami wyceniają inwestorzy na Catalyst. Rentowność obligacji Kruka spadła poniżej dwucyfrowych wartości na całej długości krzywej. Zadłużenie Bestu i Kredyt Inkaso osiąga zbliżone poziomy, ale Best od kilku miesięcy nie oferował nowych obligacji, stąd starsze serie, zwłaszcza te o podniesionym oprocentowaniu, zyskują amatorów. Papiery Kredyt Inkaso także mocno zyskują na fali popularności obligacji korporacyjnych w ostatnich miesiącach.