Windykatorzy zwiększą inwestycje i wielkość emisji, ale nie marże

Zarówno Kruk, jak i Best oraz Kredyt Inkaso zapowiedziały zamiar przeprowadzania kolejnych emisji publicznych adresowanych do inwestorów indywidualnych. Zmartwieniem tych ostatnich jest topniejący WIBOR.

Zwiększone inwestycje nie zaszkodziły sytuacji finansowej firm windykacyjnych obecnych na Catalyst i regularnie przeprowadzających publiczne emisje obligacji adresowane do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektów emisyjnych. W relacji do kapitału własnego dług netto Kruka i Kredyt Inkaso nieznacznie wzrósł na przestrzeni roku (mowa oczywiście o stanie na koniec czerwca), ale historycznie oraz w porównaniu ze standardami europejskimi i obiektywnie są to wciąż wskaźniki niskie, w przypadku firm stale generujących pozytywne przepływy operacyjne. W przypadku Bestu wskaźnik zadłużenia jest nawet niższy niż przed rokiem i nawet dwukrotnie wyższy dług netto nie zmieniłby zasadniczo sytuacji trójmiejskiej firmy.

Wiele twarzy długu

Nieco bardziej wyraźny wzrost zadłużenia widać w porównaniu z wynikami EBITDA gotówkowa. Kruk mnoży zyski na wielu rynkach, ale nie rosną tak szybko jak zadłużenie. Oczywiście zadłużenie zaciągane jest na inwestycje, Kruk zwiększa więc skalę i gdyby teraz przestał inwestować (nie zamierza tego robić), wskaźnik ten szybko zacząłby spadać. W odwrotnej sytuacji znalazł się Best, którego portfele wychudły po latach wstrzemięźliwości inwestycyjnej, wobec czego, aby poprawiać swoje wskaźniki, Best musi inwestować więcej (i taki właśnie ma zamiar).

Na koniec i dla porządku warto rzucić okiem na wskaźnik przedstawiony kilka lat temu przez Kruka, czyli relacją zysku EBITDA do krótkoterminowych zobowiązań – jak widać, firmy mają dla nich pokrycie w generowanej na bieżąco gotówce (niedoścignionym wzorem na tej pozycji jest Kruk; Best systematycznie poprawia wynik), choć w przypadku KISA i Kruka wskaźniki wypadają zauważalnie słabiej niż przed rokiem.

W raporcie za I półrocze Kruk przedstawił też inny wskaźnik (nie po raz pierwszy) – pokrycie przez gotówkową EBITDA kosztów odsetek finansowych, czyli odpowiednik wskaźnika pokrycia odsetek w „zwykłych” firmach. W przypadku Kruka wskaźnik przyjął wartość powyżej 8,7, w przypadku Bestu i KISA są to wartości w okolicach 5 (Kruk w prezentacji powołuje się na wartość minimalną, która wynosi 4,0). W tym kontekście decyzja RPP to nie lada prezent dla firm windykacyjnych (ale oczywiście także innych emitentów obligacji opartych na WIBOR). Stawki WIBOR spadły już o 1 pkt proc. w III kwartale, co znajdzie odzwierciedlenie w kosztach odsetkowych, kiedy kolejne serie obligacji będą wchodziły w nowe okresy.

Czy warto?

Dla przypomnienia – w ostatnich emisjach Kruk oferował 4 pkt proc. marży ponad WIBOR 3M za pięcioletnie obligacje, Kredyt Inkaso 5,5 pkt proc. za czteroletnie papiery, a Best znalazł miejsce pośrodku i proponował 5 pkt proc. marży za 4,5-roczne papiery. Kruk jest liderem europejskiego formatu i mimo nieco niższego zadłużenia zbiera premię za wielkość oraz niższe koszty odsetkowe (tak to działa – niższe koszty to lepsze wskaźniki, a lepsze wskaźniki to... niższe koszty).

Przez okres podwyższonych kosztów odsetkowych firmy windykacyjne przeszły suchą stopą i poprawiając wyniki przy niskich wskaźnikach zadłużenia. Cała trójka zapowiada zwiększone inwestycje, więc inwestorzy mogą liczyć na kolejne emisje i raczej na utrzymanie warunków. Zapał inwestorów zostanie wykorzystany do zwiększenia wartości emisji, żadna firma nie zaryzykuje powodzenia emisji dla kilkudziesięciu punktów bazowych oszczędności na marży.

Inwestorzy powinni pamiętać, że inflacja i koniunktura na rynku pracy były sprzymierzeńcami firm windykacyjnych. Obecnie perspektywy się zmieniają. Inflacja już spada, widać także niższą aktywność konsumentów, ale wciąż mocno trzyma się rynek pracy, co jest ważne dla firm z branży wierzytelności. Mimo wszystko inwestorzy powinni pamiętać o dywersyfikacji portfeli i poszukaniu równie mocnych fundamentalnie firm także w innych branżach.

Obligacje | Będzie trudniej o dwucyfrowe kupony

Stawka trzymiesięczna WIBOR spadła do 5,84 proc. w ostatnią środę, a sześciomiesięczna do 5,7 proc. Dla porównania – 30 czerwca było to odpowiednio 6,9 proc. i 6,95 proc. Ale 30 czerwca mało kto zakładał, że Rada Polityki Pieniężnej odważy się na obniżkę stóp procentowych już we wrześniu, a nikt nie sądził, że pierwsze cięcie wyniesie aż 75 pkt bazowych.

Obecne stawki WIBOR dyskontują kolejne obniżki stóp procentowych o 50 pkt w tym roku (w dwóch ruchach po 25 pkt proc.). Ekonomiści i analitycy wskazują, że docelowo stopa referencyjna zostanie obniżona do 4–4,5 pkt proc. pod koniec przyszłego roku z 6 proc. obecnie. Szacowanie na tej podstawie wpływu obniżek stóp procentowych na wysokość oprocentowania obligacji korporacyjnych jest o tyle kłopotliwe, że właśnie na początku 2025 r. miałoby dojść do tranzycji wskaźników referencyjnych. WIBOR przestałby być obliczany, a obowiązującą stawkę wyznaczałby WIRON. WIRON podąża z opóźnieniem za zmianami stóp procentowych, ponieważ jest stawką rzeczywistą i obliczaną „z przeszłości”, WIBOR zaś dyskontuje przyszłość, co widać dobrze obecnie – stawki WIBOR spadły poniżej stopy referencyjnej, „przewidując” jej dalsze obniżki. W dodatku plan tranzycji przewiduje wprowadzenie spreadu korygującego, którym ma być mediana różnicy między WIBOR i WIRON z pięciu lat. Obecnie ten spread jest dodatni, zatem gdyby założyć, że w dniu tranzycji stawki WIRON będą przewyższały stawki WIBOR, inwestorzy otrzymają ostatecznie sporo wyższe kupony, niż gdyby rynek pozostał przy stawkach WIBOR.

Ale są to rozważania akademickie, bo nie ma wcale pewności, że sytuacja pozwoli na kolejne cięcia stóp w przyszłym roku. Zdaniem części ekonomistów obecne obniżki grożą wręcz konsekwencjami w postaci podwyżek stóp, kiedy inflacja ponownie zacznie się podnosić.

W warunkach dużej niepewności ryzyko stopy procentowej rośnie. Obecnie zdaje się sprzyjać inwestorom posiadającym obligacje o stałym oprocentowaniu, ale nie jest to stan dany raz na zawsze (w przyszłym roku efekt bazy zacznie działać na niekorzyść inflacji, a jest też sporo innych czynników podtrzymujących tempo wzrostu cen, które można wymienić). Obligacje o zmiennym oprocentowaniu, choć ich kupony spadną w najbliższych miesiącach, są o tyle bezpieczniejszym rozwiązaniem, że podążają za wydarzeniami bez kosztów w postaci wahania cen, zatem timing inwestycji przestaje mieć znaczenie.

Jednak inwestorzy szybko przyzwyczajają się do dobrego. Do wakacji kupony rzędu 11–12,5 proc. były rynkowym standardem, już wkrótce będzie to raczej 9,5–11 proc., a za rok o tej porze być może 10 proc. odsetek trudno będzie znaleźć bez sięgania po dodatkowe ryzyko kredytowe. Jednak warto pamiętać o drugiej stronie medalu – niższe odsetki to niższe ryzyko kredytowe emitentów, a więc i niższe ryzyko po stronie inwestora.