Trzy najbliższe dekady będą należały do akcji

Rozmowa z Brianem Belskim, głównym strategiem inwestycyjnym BMO Capital Markets.

Bill Gross, jeden z szefów towarzystwa funduszy inwestycyjnych PIMCO, powiedział niedawno, że „rynek akcji jest martwy". Według niego, stopy zwrotu z akcji nie będą już tak wysokie, jak były średnio w minionych 100 latach. Zgadza się pan z tą kasandryczną wizją?

Nie chcę bezpośrednio odnosić się do komentarzy Grossa. Mogę jednak powiedzieć, że pogląd, jakoby inwestowanie w akcje nawet w długim horyzoncie czasowym było pozbawione sensu, jest anachronizmem. Wszyscy wiemy, że rynek akcji ma za sobą najgorszą dekadę od czasu wielkiej depresji. Ale to już się wydarzyło. Gdy teraz inwestorzy nadal zamiast akcji kupują obligacje skarbowe, robią to na podstawie fałszywych przesłanek.

Po prostu mają awersję do ryzyka, a sądzą, że obligacje są bezpieczne...

Dokładnie, ale bezpieczeństwo obligacji jest iluzją. Inwestorzy sądzą, że kupując obligacje zagwarantują sobie co najmniej odzyskanie zainwestowanych pieniędzy. Ale próbując ochronić kapitał, mimowolnie wystawiają go na ryzyko. Rentowność obligacji uważanych za bezpieczne jest niższa, niż oczekiwana inflacja, więc siła nabywcza portfeli obligacji maleje. Tymczasem akcje są w długim terminie wiarygodnym zabezpieczeniem przed inflacją.

Równocześnie stopy procentowe mają już niewiele miejsca na dalszy spadek, który mógłby popchnąć w górę ceny obligacji. Wystarczy zaś niewielki wzrost tych stóp, aby ceny obligacji mocno spadły. To dlatego, że średnia zapadalność tzw. bezpiecznych obligacji wyraźnie się w ostatnich dekadach wydłużyła. A zapadalność to w pewnym sensie miara wrażliwości cen obligacji na zmiany stóp procentowych. Np. cena pięciolatek zmieni się o 5 proc. przy zmianie stóp procentowych o 1 pkt proc. Inwestorzy muszą więc uważać, aby nie przespać podwyżek stóp.

Na razie jednak na żadne podwyżki stóp się nie zanosi. Przeciwnie, EBC niedawno obniżył koszt kredytu, Rezerwa Federalna też jest w ciągłej gotowości, aby ponownie poluzować politykę pieniężną.

Człowiek odkładający pieniądze na emeryturę musi sobie zadać pytanie, czy za 20–30 lat stopy procentowe będą wyższe niż dziś czy niższe? Oczywiście, że wyższe. Jaki więc jest sens kupowania dziś obligacji? To była dobra strategia w ostatnich trzech dekadach, ale kolejne trzy będą zdecydowanie należały do akcji.

Gdy patrzy się na spadające obroty na światowych giełdach, trudno w to uwierzyć.

Hossy zaczynają się, gdy niechęć do akcji jest skrajna. Spadek wolumenu obrotów na giełdach to właśnie dobry wyraz tej niechęci. Inwestorzy przenieśli się po prostu na inne rynki, co jest zachowaniem charakterystycznym dla końcowych faz cyklu na rynku akcji, po których następuje wzrostowa faza kolejnego cyklu.

Zaskakują mnie ci inwestorzy, którzy twierdzą, że „tym razem będzie inaczej". To jasne, że niektóre cykle są silniejsze i dłuższe, a inne słabsze i krótsze, ale trendy w ramach cyklu są zawsze te same.

Kiedy faza wzrostowa nowego cyklu się rozpocznie?

O tym, że pojawiły się podwaliny pod kolejny, długotrwały rynek byka, pisałem już w swoim pierwszym raporcie dla BMO, w kwietniu br. Wtedy zaznaczyłem, że do końca roku indeks S&P 500 będzie miał problemy z przebiciem tegorocznych szczytów. Wciąż podtrzymuję prognozę, że na koniec roku będzie on oscylował wokół 1425 pkt (obecnie to około 1415 pkt – red.). Ale to będzie ostatni rok okresu przejściowego między długoterminowym rynkiem niedźwiedzia a długoterminowym rynkiem byka.

Na czym opiera się to przekonanie? Od marca 2009 r. inwestorzy już kilkakrotnie mieli nadzieję na początek hossy z prawdziwego zdarzenia, ale zawsze napotykała ona jakieś przeszkody.

W 2010 i 2011 r. latem dochodziło na Wall Street do przeceny związanej z obawami, że kryzys w Europie zepchnie światową gospodarkę ponownie w recesję. W kwietniu pisałem, że w tym roku znów się to może powtórzyć, co się potwierdziło. Kiedy trzy razy z rzędu się okazało, że USA mogą się nadal rozwijać, a amerykańskie spółki poprawiać wyniki, nawrót takich obaw wydaje się już nieprawdopodobny. To może przekonać inwestorów, aby zaczęli zamykać pozycje w obligacjach i otwierać pozycje w akcjach, co na dobre uruchomi hossę.

Na razie nie przekonało ich do tego nawet to, że w trzech z ostatnich czterech lat, uwzględniając bieżący rok, stopy zwrotu z akcji były w USA wyższe, niż z obligacji.

Są jednak powody, by sądzić, że w końcu zmienią zdanie. Premia za ryzyko związane z inwestowaniem w akcje jest ekstremalnie wysoka. Dopiero po raz drugi od lat 50. stopa dywidendy z akcji jest wyższa niż rentowność obligacji. To według mnie stwarza okazję do zaangażowania się w akcje, jaka pojawia się tylko raz na pokolenie.

Sceptycyzm w stosunku do akcji opiera się na założeniu, że konieczność spłaty zadłużenia przez konsumentów i rządy będzie przez całe lata ograniczała tempo wzrostu zachodnich gospodarek. PIMCO mówi np., że dla USA „nową normalnością" będzie 2-proc. tempo wzrostu PKB. Pan w to nie wierzy?

Być może to prawda, ale to po prostu nie ma nic do rzeczy. W historii nie brakowało okresów, gdy akcje drożały w środowisku niemrawego wzrostu gospodarek, a nawet w środowisku wolnego wzrostu zysków spółek. Ogólnie z mojego doświadczenia wynika, że za każdym razem, gdy potencjał jakiejś klasy aktywów do generowania zysków jest powszechnie podważany, dzieje się coś zupełnie odwrotnego, zwłaszcza w dłuższej perspektywie.

Sam pan jednak zaleca inwestorom akcje spółek dywidendowych. To wygląda na dość defensywną strategię.

Akcje spółek dywidendowych faktycznie posiadają defensywny charakter, ale wskazuję na nie z innego powodu. Po prostu nie widzę innego sposobu, aby zachęcić do powrotu na rynek akcji inwestorów skupionych wyłącznie na rynku obligacji. Gdy komuś zależy na odsetkach do tego stopnia, że jest w stanie zaakceptować papiery skarbowe o 1-proc. rentowności, to walory spółek dywidendowych powinny przypaść mu do gustu.

A może wystarczy, aby zamiast obligacji skarbowych zaczęli kupować obligacje korporacyjne, które mają wyższą rentowność. Tym bardziej że duże firmy są dziś często w lepszej kondycji niż rządy.

Obligacje korporacyjne są lepsze, niż skarbowe, ale zalecamy ich kupowanie tylko w celu dywersyfikacji źródeł przychodu w portfelu. Nawet one dadzą bowiem zarobić mniej niż akcje. I dlatego wolimy tę ostatnią klasę aktywów.

Ale czy to przerzucenie się inwestorów z obligacji ku akcjom może się rozpocząć zanim przestanie niepokoić ich kryzys fiskalny w strefie euro i zbliżanie się USA do „fiskalnego urwiska", o którym coraz częściej się mówi?

Sądzę, że tak. Zresztą obawy związane z „fiskalnym urwiskiem" w USA są wyolbrzymione. Według mnie, określane w ten sposób cięcia wydatków i podwyżki podatków zostaną odsunięte o rok, na początek 2014 r. W międzyczasie nowe władze agresywnie zabiorą się za reformy, które pozwolą rozwiązać problemy fiskalne USA.

Jakie znaczenie dla perspektyw rynku akcji będą miały działania banków centralnych? Dość rozpowszechniony jest pogląd, że wszelkie zwyżki cen akcji w ostatnich czterech latach były wyłącznie ich zasługą, w związku z tym akcje kupować należy tylko wtedy, gdy szykują się one do kolejnej rundy łagodzenia polityki pieniężnej...

Polityka pieniężna nie wytwarza wzrostu gospodarczego ani miejsc pracy. W USA mamy za sobą dwie rundy ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE) i gdy one trwały, stopa bezrobocia wcale nie malała. Trzecia runda QE też nie pomoże gospodarce. Sądzę zresztą, że do niej nie dojdzie.

Czy to jednak nie rozczaruje inwestorów? Kilka dni temu po zaskakująco dobrych danych o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej indeksy na Wall Street wcale nie wystrzeliły w górę, a analitycy tłumaczyli to właśnie tym, że spadają szanse na trzecią rundę QE.

Przekonanie, że polityka pieniężna steruje cenami akcji, to kolejne rozpowszechnione złudzenie. Dla rynku akcji najważniejsze są czynniki fundamentalne, czyli wydarzenia w spółkach. A amerykańskie firmy są dziś w bardzo dobrej kondycji, mają np. zdrowe bilanse. Tyle że zbyt wielu inwestorów koncentruje się na tempie wzrostu wyników, a nie na ich stabilności i trwałości. A przecież spółka, która zwiększa zyski o 3 proc. dzięki rozwojowi organicznemu, jest lepsza niż taka, która zwiększa je o 10 proc. dzięki cięciu kosztów.

Można wskazać jakieś sektory, z których akcje będą sobie szczególnie dobrze radziły w okresie słabej koniunktury?

Zwróciłbym uwagę na spółki technologiczne i przemysłowe. Amerykańskie firmy z tych sektorów są bardzo stabilne i dlatego z łatwością znajdują zagranicznych kontrahentów. Korzystają też na renesansie produkcji przemysłowej w USA.

Ten renesans jest faktem? Sporo się o nim mówi,?ale czasem można odnieść wrażenie, że?to?jedynie zaklinanie rzeczywistości przez polityków.

Tendencja do przenoszenia produkcji do USA rzeczywiście jest zauważalna, choć często postrzega się ją w niewłaściwym świetle. Mówi się np., że ma ona związek z osłabieniem dolara, co czyni amerykański eksport bardziej konkurencyjnym. My sądzimy, że renesans produkcji w USA jest wynikiem stabilności i siły amerykańskich firm.

Mówi pan głównie o amerykańskim rynku akcji. Czy na giełdach innych kontynentów też rozpocznie się wkrótce długotrwały rynek byka?

Hossa porwie wszystkie rynki akcji, ale to Wall Street będzie jej napędem w pierwszej fazie, a nie na przykład rynki wschodzące, jak mogłoby się wydawać.

Skoro bezpieczne obligacje są dziś przewartościowane, czy to samo dotyczy innych bezpiecznych aktywów, np. złota?

W ostatnich kilkunastu latach złoto dawało?spektakularne stopy zwrotu. Według mnie nadal powinno ono być elementem dobrze zdywersyfikowanego portfela, ale nie z nastawieniem na krótkoterminowy wzrost jego cen.

W 10-letniej stopie zwrotu kryją się sygnały zmiany trendu

Brian Belski prognozuje, że ten rok indeks S&P 500 zakończy na poziomie 1425 pkt. Identyczna jest średnia prognoza kilkunastu ankietowanych przez agencję Bloomberga analityków. Głównego stratega inwestycyjnego BMO Capital Markets wyróżnia jednak to, że jako jedyny nie stroni od bardziej długoterminowych przewidywań. Według niego przyszły rok S&P 500 zakończy już na poziomie 1575 pkt, czyli o około 10 proc. wyżej niż bieżący.

W ostatnich latach zdarzało mu się jednak mylić. We wrześniu 2008 r. mówił na przykład, że recesja w USA jest już zdyskontowana w cenach akcji. Tymczasem S&P 500 dno osiągnął dopiero pół roku później, w marcu 2009 r. Później jednak Belski, wtedy jako strateg w Oppenheimer, dość trafnie przewidywał koniunkturę na Wall Street. W maju 2009 r. mówił, że bessa definitywnie się skończyła. Na początku kolejnego roku, gdy S&P 500 wynosił 1115 pkt, oceniał, że indeks zakończy go na poziomie 1300 pkt. Doszedł do 1257 pkt. W 2011 r. Belski spodziewał się zwyżki tego indeksu o około 65 pkt (5 proc.), tymczasem jego wartość się nie zmieniła. Ale w czasach wyjątkowej zmienności na rynkach to niewielka pomyłka.

W oczach Belskiego najważniejszym potwierdzeniem tezy, że na Wall Street rozpoczął się długoterminowy rynek byka, jest to, że dziesięcioletnia stopa zwrotu z S&P 500 (patrz wykres) wróciła na plus po ponad dwóch latach na terytorium ujemnym. Stało się to w lutym 2011 r. Zdaniem stratega BMO Capital Markets w przeszłości taka zmiana 10-letniej stopy zwrotu z akcji zwiastowała zmianę długoterminowego trendu ze spadkowego na wzrostowy.

CV

Brian G. Belski od kwietnia br. jest głównym strategiem inwestycyjnym BMO?Capital Markets, czyli inwestycyjnego pionu kanadyjskiego Bank?of?Montreal. Wcześniej przez trzy lata pełnił tę samą funkcję w firmie inwestycyjnej Oppenheimer & Co. Zarządzał w niej także kilkoma portfelami aktywów. Karierę zawodową rozpoczął pod koniec lat 80., po ukończeniu finansów na Uniwersytecie Stanowym St. Cloud w Minnesocie. Od początku zajmował się analizowaniem rynku akcji, m.in. w bankach inwestycyjnych Piper Jafrray i Merrill Lynch (ten ostatni należy obecnie do Bank of America). Dziś jest jednym z bardziej cenionych amerykańskich strategów rynkowych.