Europejski Bank Centralny podsuwa rządom genialne rozwiązanie: „zwiększajcie deficyt, a my będziemy kupować wasz dług, dzięki czemu zaoszczędzicie na odsetkach". W Europie zdania są podzielone, ale prezydent USA w mig podchwycił temat. Jego zdaniem USA powinny „płacić niższe odsetki niż wszyscy inni" a stopy Fedu powinny być „zerowe lub ujemne", najlepiej od zaraz. Słuchając dziś bankierów centralnych na świecie, można stracić wiarę w podstawy ekonomii.

Gdy uczyłem się ekonomii w latach 90., jedną ze świętości była zasada, w myśl której bank centralny pod żadnym pozorem nie mógł finansować wydatków rządowych. Dla nas w Polsce, świeżo po doświadczonej hiperinflacji, wydawało się to oczywiste. Tymczasem ostatnio EBC coraz śmielej zaczyna sugerować, że obniża koszty finansowania po to, by rządy mogły stymulować gospodarkę za pomocą polityki fiskalnej. W ustach dyplomatycznego Mario Draghiego brzmi to jeszcze trochę dwuznacznie, ale na rynku panuje przekonanie, że Christine Lagarde nie będzie mieć skrupułów i jej główną misją będzie przekonanie rządów do zwiększenia wydatków, w czym EBC będzie pomagać, skupując obligacje skarbowe. Porzućmy na moment ortodoksyjną myśl ekonomiczną i zadajmy sobie pytanie: dlaczego nie? Skoro bank centralny może obniżyć stopy procentowe do zera lub nawet niżej, skoro może bez ograniczeń kupować rządowe obligacje i inne aktywa, to dlaczego nie skorzystać z braku oprocentowania i nie zadłużyć się bardziej? Może Trump ma rację i lepiej jest po prostu nie płacić odsetek? W fizyce jest takie powiedzenie „nic nie ginie, a jedynie zmienia właściciela". Może jednak w mniej oczywistym i precyzyjnym świecie ekonomii można stworzyć coś z niczego, czyli wzrost gospodarczy z niskich stóp procentowych?

Stawka jest ogromna, przyjrzyjmy się liczbom. Dług publiczny dla samych Niemiec wynosi nieco ponad 2 biliony euro, ok. 60 proc. PKB. Spadek relacji dług/PKB w ostatnich latach nasi zachodni sąsiedzi zawdzięczają m.in. coraz niższym stopom procentowym. Przyjmijmy, że koszt obsługi zadłużenia oddaje rentowność pięcioletniej obligacji. Jest to spore uproszczenie, ale na potrzeby tej analizy odpowiednie. W latach 90. rentowność ta wynosiła średnio niewyobrażalne dziś 6,3 proc. Gdyby tak wyglądał dziś rynek obligacji, oznaczałoby to koszt ok. 130 mld euro rocznie. Tymczasem dziś ta rentowność, w dużej mierze dzięki ogromnym zakupom obligacji przez EBC, to prawie... -1 proc.! Tym samym, korzystając na naszego uproszczenia, niemiecki rząd otrzymuje rocznie blisko 20 mld euro rocznie za to, że emituje dług. Różnica to 150 mld euro! A mowa o samych Niemczech. Dług publiczny w całej strefie euro to ok. 10 bilionów euro, a zatem „oszczędności" są pięciokrotne. Nasuwa się zatem pytanie: dlaczego nikt nie wpadł na to wcześniej? Czy nie można było zaoszczędzić miliardów euro rocznie?

Podpowiedź znajdziemy w stanowisku Bundesbanku, który od zawsze sprzeciwiał się najbardziej niekonwencjonalnym ruchom EBC. Dlaczego? Ponieważ owe oszczędności finansowane są w dużej mierze przez niemieckich obywateli. Jak to możliwe? Wróćmy do podstaw ekonomii. W najprostszym modelu stopa procentowa jest ceną pieniądza. Ustala ją nie bank centralny, lecz oszczędzający i kredytobiorcy. Stopa musi być odpowiednio wysoka, aby w gospodarce znalazła się odpowiednia ilość oszczędności chcących finansować inwestycje i konsumpcję na kredyt. Te oszczędności w strefie euro pochodzą głównie z bogatych krajów północy. Ponieważ z różnych względów politycy nie są w stanie przeprowadzić niezbędnych reform strukturalnych (które przyspieszyłyby wzrost), EBC próbuje sztucznie obniżyć stopę procentową, aby zachęcić pożyczających, a oszczędzających zmusić do konsumpcji i podejmowania wyższego ryzyka. Ponieważ to niespecjalnie się udaje, EBC dodatkowo „drukuje" pieniądz (w postaci QE, które – nie oszukujmy się – nigdy nie zostanie odsprzedane), efektywnie nakładając podatek na wszystkich obywateli.

Zaraz, zaraz, czyżbyśmy właśnie znaleźli stronę finansującą darmowe pożyczanie przez rządy krajów strefy euro? Niestety, skoro obecna polityka EBC (a w mniejszym lub większym stopniu także wielu innych banków centralnych) nie jest bezkosztowa, to nasuwa się przerażający wniosek, że może jest błędna. A co jeśli krańcowy efekt tanich pożyczek będzie niższy niż efekt spadku oczekiwanego dochodu permanentnego? Jeśli przykładowo statystyczny niemiecki oszczędzający cechuje się wysoką awersją do ryzyka, to oczekiwana realna stopa zwrotu z jego kapitału jest dla niego obecnie głęboko ujemna. A co za tym idzie, ograniczy swoją bieżącą konsumpcję, dopasowując ją do niższego oczekiwanego dochodu w przyszłości. Obawiam się, że tego rodzaju efekty dość dobrze przez lata pokazywał przykład Japonii, czego jednak obecnie autorzy polityki pieniężnej nie chcą zauważać.

Naturalnie w tym tekście przyjąłem szereg uproszczeń, bez których analiza zajęłaby wiele cennych stron „Parkietu". Mimo to mam nadzieję, że udało mi się przemycić pewien przekaz: magiczna różdżka w polityce pieniężnej nie istnieje, a obecne praktyki mogą odbić się czkawką w przyszłości. Powrót do normalności może być już jednak niemożliwy.

W ostatnim czasie słowo recesja zaczęło być odmieniane przez wszystkie przypadki. To spora odmiana, szczególnie w Polsce, gdzie przyjęło się powoli uważać wzrost gospodarczy przekraczający 4 proc. za normę. Jednak w czerwcu produkcja przemysłowa była niższa niż przed rokiem – po raz pierwszy od ponad dwóch lat. Nie jesteśmy zatem odizolowaną od świata zieloną wyspą. Co jeśli poza jej granicami czai się kolejny kryzys?

Skąd się biorą recesje?

Warto na chwilę oderwać się od zgiełku informacji i zanurzyć się w niezmąconym nim toku myślenia ekonomisty. Czy recesję wywołuje tweet prezydenta USA bądź wystrzelenie rakiety przez koreański reżim? Oczywiście nie. Pomijając ekstremalne przypadki wojny czy kataklizmu ogromnej skali, recesje najczęściej są wynikiem niepewności. Uczestnicy życia gospodarczego podejmują decyzje wobec chronicznego braku informacji dotyczących teraźniejszości (np. firma nie zna kosztów konkurencyjnych podmiotów, a szukający pracy informatyk nie zna szczegółowych zasad wynagradzania osób z jego umiejętnościami na całym polskim rynku), nie mówiąc już o przyszłości. Wobec tego często przypisujemy posiadanym informacjom większą wagę, niż powinniśmy. W praktyce podczas okresu ekspansji gospodarczej obserwujemy wzrost pewności siebie – firm odnośnie ich przyszłych przychodów, konsumentów odnośnie ich przyszłych dochodów. Na tej podstawie podejmowane są decyzje inwestycyjne i konsumpcyjne. Im dłużej trwa ekspansja, tym więcej pojawia się tych nieracjonalnych. W pewnym momencie musi przyjść ich weryfikacja.

Każdy cykl kiedyś się kończy

Owa weryfikacja nie musi być pochodną tylko jednego czynnika, przysłowiowego kija wsadzonego w szprychy pędzącej gospodarki. Trwający dostatecznie długo cykl mógłby runąć pod własnym ciężarem, choć z reguły pojawiają się wydarzenia, które temu „pomagają". One też mogą przesądzić o tym, jak silny będzie wstrząs – i tak też bywało w przeszłości. Przykładowo recesje na początku lat 90. oraz na przełomie wieku nie były głębokie, ponieważ nie pojawiły się czynniki, które mogłyby je skomplikować. Takim czynnikiem w 2008 roku był upadek banku Lehman Brothers, a paraliż sektora finansowego sprawił, że światowa gospodarka stanęła. Jednocześnie wywołany tym efekt niepewności był tak duży, że konieczne dostosowanie się producentów musiało być bardzo głębokie i recesja była bardzo dotkliwa. Nie oznacza to jednak, że bez fatalnej w skutkach decyzji o pozwoleniu na upadek amerykańskiego banku nie byłoby recesji. Zapewne miałaby ona jednak bardziej łagodny przebieg.

Na co więc zwrócić uwagę?

Obecnie nie ma już wątpliwości, że globalnie obserwujemy spowolnienie gospodarcze, które ma swoją specyfikę – dotyczy przede wszystkim przemysłu i handlu, a zatem najbardziej otwartej części gospodarki. Skoro nie ma jednego oczywistego źródła, nie ma też na nie jednej prostej recepty, prawdopodobnie innej niż dostosowanie swoich planów przez firmy. Jego skala może być jednak różna. Długi cykl koniunkturalny doprowadził do sytuacji, w której nawet strukturalnie słabe gospodarki mogą pochwalić się silnym rynkiem pracy. W połączeniu z niskim kosztem pieniądza wpływa to na odporność konsumpcji, dzięki czemu problemy przemysłu nie rozlewają się na razie szeroko na całą gospodarkę. To z jednej strony szansa na płytki przebieg spowolnienia. Jednocześnie autorzy polityki gospodarczej dostają dodatkowy czas na podjęcie działań, które mogłyby pobudzić wzrost – trochę tak, jakby zbliżać się do przeszkody w zwolnionym tempie. Nie ma jednak gwarancji, że uda się jej uniknąć. Po pierwsze, nacisk położony został na narzędzia, których efektywność testuje granice możliwości – instrumentarium polityki pieniężnej. Makroekonomiczne efekty luzowania ilościowego i ujemnych stóp w Europie oraz Japonii z ostatnich lat pozostają dyskusyjne. Trudno zatem założyć, że powrót do takiej polityki tym razem przyniesie inny skutek. Zielone światło do globalnego luzowania przez Fed daje co prawda nadzieję na jego efekty na rynkach wschodzących, ale nie ma gwarancji, że to wystarczy. Dodatkowo zawsze może wystąpić efekt zakłócenia, zwykle nieprzewidywalny z dużym wyprzedzeniem (choć tu akurat wyjątkiem wydaje się brexit – wiadomo, że mógłby być tego rodzaju zakłóceniem, a mimo to dopuszcza się możliwość jego wystąpienia w najbardziej radykalnej postaci). Dla inwestorów przestrogą przed wystąpieniem głębszej globalnej recesji byłyby symptomy istotnego osłabienia w częściach gospodarki, które dziś nadal radzą sobie dobrze: konsumpcji prywatnej, usługach, rynku pracy. Oznaczałoby to bowiem, że problemy widoczne dziś w przemyśle i handlu zataczają szerszy krąg.

Czy inwestor powinien bać się recesji?

Z pewnością sam fakt możliwości wystąpienia recesji nie powinien paraliżować nas przed podejmowaniem decyzji inwestycyjnych, również dotyczących rynku akcji. Analiza zachowania amerykańskiego indeksu S&P pozwala stwierdzić, że okresy spowolnienia lub recesji przynosiły spadki rzędu 20–30 proc. w momencie, gdy były to łagodne dołki cyklu, i 40–50 proc. w momencie, gdy wystąpiły dodatkowe zakłócenia, potęgujące efekt spowolnienia. Każdy cykl jest jednak inny, również pod kątem inwestycyjnym. Dziś inwestorzy dostrzegają skalę obciążenia banków centralnych problemem ratowania koniunktury gospodarczej i związaną z tym atrakcyjność długoterminowych obligacji rządowych. Potencjał aprecjacyjny w tym przypadku powoli się jednak wyczerpuje i w związku z tym coraz większa liczba inwestorów dostrzega potencjał metali szlachetnych, nie tylko złota, ale także srebra, jako środka przechowania wartości. Widać to w szybko rosnących aktywach ETF-ów. Jednak w dłuższym horyzoncie czasowym trzonem portfeli inwestycyjnych bez wątpienia pozostaną akcje. Choć jest to tak obszerny temat, że wymagałby odrębnej analizy, sam okres spowolnienia może zostać wykorzystany przez inwestorów do przygotowania portfeli inwestycyjnych na kolejne lata hossy. Trzeba od razu zaznaczyć, że próba przewidzenia zarówno głębokości, jak i czasu trwania gorszej koniunktury, wydaje się być bezcelowa, a ewentualny sukces takiego ćwiczenia i tak najprawdopodobniej będzie uśmiechem losu. Bardziej zasadnym wydaje się zestawienie wskaźników wycen giełdowych (niekoniecznie samego cena/zysk, ale także bardziej stabilnych, takich jak cena/przychody, indeks/PKB czy skala dźwigni finansowej), a także wykorzystanie skali historycznych dostosowań do wyznaczenia momentów zwiększenia procentowej ekspozycji na akcje w portfelu.

Na koniec kilka optymistycznych słów dotyczących naszego rynku. W ostatnich latach GPW nie miała dobrej passy, szczególnie na tle rynków zagranicznych. Było to pokłosiem wielu czynników. Najważniejsze to drenaż kapitału (zmiany wokół OFE i zrażenie inwestorów indywidualnych licznymi skandalami) oraz raczej słaba reprezentacja sukcesów gospodarczych w indeksach giełdowych. Przynajmniej pierwsze powinno się w kolejnych latach zmienić za sprawą programu PPK. Znaczenie drugiego czynnika można zamortyzować przeważeniem segmentów małych i średnich spółek. Ponieważ na rynkach, tak jak w gospodarce, wszystko podlega cyklom, ich czas powinien znów nadejść.

Przemysław Kwiecień, CFA

główny ekonomista, X-Trade Brokers DM