Deweloperzy komercyjni na razie odporni na pandemię

Covid nie wpłynął wyraźnie negatywnie na bilanse deweloperów komercyjnych w I półroczu, co nie znaczy, że pandemia niczego nie zmieniła. Jej skutki dla tej branży dopiero mogą nadejść.

Niezależnie, czy przyczyną będzie globalna pandemia, lokalny przewrót polityczny czy krach o światowym zasięgu, deweloperzy budujący galerie handlowe czy biurowce muszą mieć gotowy plan B przewidujący, że transakcji sprzedaży gotowego i pracu­jącego obiektu nie da się przeprowadzić w zakładanym czasie. A być może także i późniejszym. Z dewelopera firma przekształca się wówczas w landlorda. Co to oznacza dla bilansu?

Wyższe zadłużenie, spada płynność

Można się spodziewać, że brak transakcji sprzedaży w pewien sposób cyklicznych dla tej branży oznaczać będzie wzrost wskaźników zadłużenia – aktywa nie zostaną sprzedane, a przyporządkowane do nich kredyty nie zostaną spłacone, uwolniona gotówka nie zostanie włożona w inne projekty gdzie wartością jest także aktualizacja wyceny w miarę postępów prac i rozmów z najemcami – w ten sposób powstają zyski, a więc także kapitał własny obniżający wskaźniki zadłużenia. Zamrożenie sprzedaży to kierunek przeciwny – projekty przeznaczone do sprzedaży, a więc z aktywów obrotowych, trafiają do nieruchomości inwestycyjnych (aktywów trwałych), co obniża wskaźnik płynności. Zadłużenie przyrasta w miarę, jak realizowane są rozpoczęte wcześniej inwestycje.

Oczywiście upływ zaledwie jednego kwartału lockdownu i trudne do oszacowania gospodarcze długoterminowe skutki pandemii to okres zbyt krótki, by sprawdzać, na ile teoria zgadza się z praktyką. Jest dość prawdopodobne, że wskaźniki zadłużenia i płynności deweloperów wyglądałyby na koniec czerwca dokładnie tak samo, jak wyglądają, nawet gdyby do pandemii nie doszło. Niemniej, dyrektorzy finansowi nie mogą sobie też pozwolić na bezczynność i oczekiwanie aż kryzys minie, a najemcy wrócą do biur i galerii handlowych. Być może czas na sprzedaż tego rodzaju obiektów nie jest odpowiedni, ale lepiej nie stanąć przed taką koniecznością w obliczu zbliżających się terminów spłat kredytów i obligacji. W obecnej sytuacji zwłaszcza te drugie mogą okazać się gilotyną płynności – z inwestorami indywidualnymi nie dyskutuje się o wydłużeniu terminów spłaty, a fundusze dłużne wciąż jeszcze nie mają takich aktywów jak przed pandemią (to eufemizm).

GG Parkiet

Rzut oka na bilanse za II kwartał może nas co najwyżej przybliżyć do oceny działań podjętych przez dyrektorów finansowych, przy czym nie wszyscy naprawdę mieli się czym przejmować.

Nie każdy myśli tak samo

W tabeli tego nie widać, ale w porównaniu z marcem dług netto Capital Parku wzrósł 2,5-krotnie, do czego przyczyniła się wypłata dywidendy i spłata obligacji. Grupa planuje sprzedaż kolejnych projektów i nakłady inwestycyjne we flagowym projekcie (Fabryka Norblina) – wzrost zadłużenia i spadek płynności może się utrzymać, ale do spłaty pozostaje już tylko jedna seria obligacji.

Echo Investment utrzymuje z kolei, że wyższe wskaźniki zadłużenia i niższe płynności wynikają ze stopnia zaawansowania niektórych projektów, które Echo spodziewa się sprzedać i uwolnić z nich gotówkę. W odróżnieniu od pozostałych, Echo rozwija także silnie część mieszkaniową, co oznacza nieco większą swobodę w operowaniu płynnością.

Ghelamco podążyło bardziej konserwatywną ścieżką i zadbało o wskaźniki płynności, zastępując zapadające obligacje nowymi, o dłuższym terminie spłaty. Kolejne emisje miały miejsce w III kwartale, wiadomo więc, że płynność nie będzie dla dewelopera wyzwaniem jeszcze przez długie miesiące. Również HB Reavis zdołał zgromadzić zwiększone zapasy gotówki, ale deweloper zdecydował się przeszacować w dół wartość niektórych ze swoich nieruchomości, stąd wzrost wskaźników zadłużenia.

GTC jako właściciel galerii handlowych znalazł się w najtrudniejszej bodaj sytuacji – najemcy starają się o niższe czynsze, a ruch w galeriach nie wrócił jeszcze do dawnych poziomów. Stąd oszczędności w GTC, zatrzymanie dywidendy i odłożenie części planowanych inwestycji. Między czerwcem i marcem wskaźnik płynności gotówkowej i tak spadł o ponad połowę (z 0,99 do 0,415).

MLP Group jest na przeciwnym biegunie. Żyje z budowy i wynajmu powierzchni magazynowych, na które popyt rośnie dzięki wzmocnieniu wcześniejszych tendencji – więcej zakupów robimy w sklepach internetowych, które potrzebują magazynów.

Kupić i tak trudno

Niewiele można natomiast powiedzieć o tym, jak posiadacze obligacji postrzegają zmianę ryzyka w przypadku deweloperów komercyjnych, ponieważ ich papiery są przeważnie niepłynne (Capital Park, GTC i MLP wyemitowały obligacje w EUR). Tam, gdzie wyceny się pojawiają, o zaniepokojeniu nie ma mowy. Papiery Echa – jak dawniej – dzięki mieszkaniowej części biznesu, wyceniane z niższą rentownością niż Ghelamco i HB Reavis.