Rentowność kapitałów własnych kluczem do oceny efektywności spółek

ROE – ten tajemniczy skrót to obowiązkowa pozycja w słowniczku inwestorów posługujących się analizą fundamentalną. Postaramy się pokazać złożone więzi, jakie łączą ten wskaźnik z rynkiem akcji.

Rozpoczynamy serię artykułów poświęconych wskaźnikowi ROE. Jest to jedna z najbardziej fascynujących metod analizy fundamentalnej. W ramach naszego cyklu pokażemy różnorodne zależności między ROE a wartością akcji, wskaźnikami wyceny i dźwignią finansową. Pokażemy sposoby wykorzystania tej metody do poszukiwania obiecujących inwestycji.

ROE to skrót od „return on equity", co dosłownie można przetłumaczyć jako: „zwrot (stopa zwrotu) z kapitału własnego" (w angielskim słowo „equity" bywa używane także w innym znaczeniu: „akcje"). Często używa się też określenia: rentowność kapitałów własnych. Nazwa podpowiada od razu sposób, w jaki oblicza się ten wskaźnik. Wzór jest bardzo prosty, przynajmniej na pierwszy rzut oka:

ROE = zysk netto / kapitał własny spółki.

Kłopoty i wątpliwości zaczynają się, kiedy się zastanawiamy, jakie dokładnie wartości należy podstawić do tego wzoru. Po pierwsze, co dokładnie należy rozumieć przez zysk netto? Jeśli spojrzymy do sprawozdań finansowych spółek, to często natrafimy na pozycje takie jak: zysk netto z działalności kontynuowanej, zysk netto z działalności zaniechanej, zysk netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej itp. Którą pozycję należy wziąć pod uwagę? Odpowiedź w dużym stopniu zależy od tego, w jakim celu analizujemy ROE. Jeżeli chcemy zbadać trendy rentowności na dłuższą metę, to być może rozsądne będzie użycie zysku netto z działalności kontynuowanej. Jeśli natomiast chcemy wiedzieć, jak efektywnie firma zarządza pieniędzmi akcjonariuszy, to być może najwłaściwsze jest użycie pozycji: zysk netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej.

Ważne jest, by do użytej pozycji dotyczącej zysku dopasować pozycję związaną z kapitałami własnymi. Jeśli przyjęliśmy zysk dla akcjonariuszy jednostki dominującej, to tak samo należy postąpić w przypadku kapitałów, bo inaczej kalkulacja może stracić sens ekonomiczny.

Uwaga na niuanse

To nie koniec komplikacji. Pojawia się kolejne pytanie – jakiego okresu powinien dotyczyć zysk we wzorze? Powszechnie przyjętym okresem jest rok kalendarzowy/obrachunkowy lub też rok w rozumieniu dwunastu miesięcy lub czterech kolejnych kwartałów. „Od biedy" można oczywiście obliczyć ROE, posiłkując się zyskiem np. tylko z jednego kwartału, ale ma to sens tylko wówczas, kiedy porównujemy ten kwartał z takim samym kwartałem poprzedniego roku. W innym przypadku ryzykujemy, że wartość ROE będzie zniekształcona przez sezonowość. Jeśli dany kwartał z natury jest słaby lub bardzo dobry na tle całego roku, to wskaźnik liczony tylko na podstawie zysków z tego kwartału będzie wątpliwej jakości.

Problemu nie ma, kiedy ROE liczymy na podstawie rocznego sprawozdania finansowego. Wówczas po prostu bierzemy całoroczny zysk z tego raportu i podstawiamy do wzoru. Problem pojawia się, kiedy mamy do czynienia z raportami kwartalnymi lub półrocznymi. Wówczas, aby uzyskać 4-kwartalny zysk, musimy wykonać dość karkołomne przeliczenia. Przykładowo, jeśli w raporcie za III kwartał spółka poda tylko zysk za ten kwartał, to w celu obliczenia zysku za cztery kolejne kwartały musimy: dodać zysk z III kwartału do zysku półrocznego ze sprawozdania półrocznego oraz dodać zysk z IV kwartału poprzedniego roku. Niektóre spółki w ogóle nie podają wyników za IV kwartał, lecz od razu raport roczny, tak więc pojawia się kolejna przeszkoda. Aby wyodrębnić zysk za IV kwartał, musimy od zysku rocznego odjąć skumulowane zyski za pierwsze trzy kwartały poprzedniego roku.

Do tego dochodzą kolejne trudności, takie jak przesunięty rok obrotowy w przypadku niektórych spółek (na szczęście takich przypadków jest mało) lub ewentualne poważne zmiany strukturalne (np. przejęcia, sprzedaż części przedsiębiorstwa), które sprawiają, że dane finansowe przestają być ze sobą porównywalne.

Niuanse dotyczą nie tylko zysku netto, ale także drugiej pozycji we wzorze na ROE – kapitałów własnych. Według najbardziej popularnej wersji wskaźnika pod uwagę bierze się średnią wartość kapitałów z początku i końca danego okresu (czyli roku lub okresu czterech kolejnych kwartałów). Jeśli mamy do dyspozycji dane z końca każdego kwartału, to można też obliczyć średnią z czterech kwartałów (czyli mamy wtedy cztery, a nie dwa punkty wpływające na wynik).

Można się też spotkać jednak z uproszczoną wersją ROE, w której pod uwagę bierze się wyłącznie poziom kapitałów z początku danego okresu. Każda z wersji ma swoje uzasadnienie, więc przy wszelkich porównaniach warto sprawdzić, z którą mamy do czynienia. Błędem byłoby porównywanie spółki „X" z ROE liczonym np. jako średnia ze spółką „Y" z ROE liczonym na podstawie kapitałów z początku roku.

Intuicyjna interpretacja

To tyle na temat sposobu kalkulacji. Teraz czas na rzecz najważniejszą, czyli sposób interpretacji wskaźnika. W tym odcinku zajmiemy się na początek najbardziej elementarnym podejściem. Jak sama nazwa podpowiada, ROE to stopa zwrotu z kapitałów własnych. Innymi słowy, wskaźnik ten pokazuje, jak efektywnie dana spółka zarządza kapitałami należącymi (pośrednio) do jej akcjonariuszy. W pewnym uproszczeniu kapitały własne są to bowiem pieniądze powierzone spółce przez jej właścicieli (w wyniku emisji akcji), plus skumulowane (niewypłacone w formie dywidendy lub skupu akcji) zyski.

Zaletą ROE jest zatem to, że odwołuje się do tego, co jest podstawowym pojęciem w słowniczku każdego inwestora, a więc do stopy zwrotu. To oznacza, że wartość ROE można porównać np. z oprocentowaniem lokat bankowych lub rentownością bonów skarbowych, czyli generalnie z dolną granicą przedziału możliwych do uzyskania stóp zwrotu.

Jeśli dana spółka nie jest w stanie wypracować ROE przekraczającego oprocentowanie lokat, to pojawia się pytanie – jaki jest w ogóle sens jej istnienia? Czy nie lepiej byłoby, gdyby spółka ta wyprzedała niezbyt efektywnie wykorzystywany majątek i uzyskane pieniądze przeznaczyła na sowitą dywidendę, którą inwestorzy mogliby np. ulokować w banku? Co więcej, ponieważ działalność każdego przedsiębiorstwa cechuje się ryzykiem, to wartość ROE powinna zawierać odpowiednią premię za to ryzyko w stosunku do lokat bankowych.

Liczy się długi okres

Podsumowując, ROE jest prostym i intuicyjnym kryterium oceny sensu istnienia i efektywności danej spółki giełdowej. Oczywiście należy tu zastrzec, że daleko idących wniosków nie można wyciągać na podstawie pojedynczych odczytów ROE. Liczą się wartości tego wskaźnika uzyskiwane w dłuższym okresie, obejmującym przynajmniej kilka lat. Zarówno bieżące, jak i średnie historyczne wartości ROE są ważnym elementem oceny spółek w ramach rankingów zawartych w naszych poniedziałkowych analizach branżowych.

[email protected]

Dobra wiadomość dla polskich inwestorów jest taka, że spółki notowane na warszawskiej giełdzie od lat wypracowują wartości ROE znacznie wyższe od rentowności bezpiecznych bonów skarbowych, którą można uznać za minimalny benchmark dla omawianego wskaźnika. Na wykresie prezentujemy średni ROE dla spółek z WIG20 (według danych Bloomberga). W okresie boomu gospodarczego z lat 2006-2007 wskaźnik wahał się w bardzo wysokim przedziale 20-25 proc. Obecnie jest niżej, ale wartość bliską 20 proc. też można uznać za satysfakcjonującą. Oczywiście nie oznacza to, że na giełdowym parkiecie nie sposób trafić na firmy, które nie są w stanie sprostać oczekiwaniom. Takich spółek też niestety nie brakuje.

Inne popularne wskaźniki rentowności

* marża brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży/przychody netto ze sprzedaży;

* marża operacyjna (marża EBIT) = zysk operacyjny/przychody netto ze sprzedaży;

* rentowność sprzedaży (marża netto ze sprzedaży) = zysk netto/przychody netto ze sprzedaży;

* rentowność aktywów (stopa zwrotu z aktywów, ROA) = zysk netto/średnie aktywa.