Sylwester Jóźwik: rynek przecenia szanse na obniżkę stóp procentowych w USA

Korekta na rynku długu nie będzie głęboka

Pod koniec minionego tygodnia rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych spadła poniżej 2,5 proc., do poziomu, na którym poprzednio była wiosną 2015 r. Wtedy doszło do tego w warunkach deflacji i oczekiwań, że Rada Polityki Pieniężnej obniży stopy procentowe. Dzisiaj inflacja w Polsce przyspiesza, pod koniec roku może dojść do 3 proc. rocznie, a o obniżkach stóp nie ma mowy przy szybkim wzroście gospodarki. Co w takim razie zepchnęło tak nisko rentowność polskiego długu?

Złożyły się na to dwa czynniki. Po pierwsze, do bardzo dużego spadku rentowności doszło też na bazowych rynkach obligacji (USA, Niemcy – red.). Był to głównie efekt obaw inwestorów związanych z eskalacją wojny handlowej między USA a Chinami, która może mieć negatywny wpływ na tempo wzrostu światowej gospodarki. Inwestorzy skierowali się w stronę bezpiecznych aktywów, co sprawiło, że w USA rentowności 10-latek spadły w zeszłym tygodniu do 2,05 proc. To niemal 1 pkt proc. niżej niż w listopadzie ub.r. Sytuacja na polskim rynku długu była odzwierciedleniem tego trendu. Do tego w Polsce utrzymuje się wysoka dynamika PKB, co w połączeniu z dobrą sytuacją w finansach publicznych i małą podażą obligacji na aukcjach sprawia, że polskie papiery dłużne są dobrze postrzegane przez inwestorów.

Jak to możliwe, że obawy inwestorów dotyczące koniunktury na świecie nie uderzyły w notowania akcji? Maj był na giełdach słaby, ale czerwiec jak dotąd jest udany. Trudno dopatrzyć się tu awersji do ryzyka…

Można to tłumaczyć tym, że w ślad za obawami przed spowolnieniem gospodarczym poszły oczekiwania na obniżki stóp procentowych w USA. Obecnie rynek wycenia obniżkę tych stóp o 0,75 pkt proc. w ciągu roku, a prawdopodobieństwo, że na taki ruch Fed zdecyduje się już w lipcu, oceniane jest na ok. 80 proc. Wzrosty cen akcji można rozumieć jako wyraz optymizmu, że łagodniejsza polityka pieniężna pobudzi trochę gospodarkę. Ponadto oczekiwanie na cięcie stóp w Stanach Zjednoczonych przyczyniło się do osłabienia dolara, co z kolei poprawia konkurencyjność tamtejszych firm. Inwestorzy mogą to uwzględniać w cenach ich akcji.

Te oczekiwania na obniżki stóp w USA są uzasadnione? Już w lipcu należy oczekiwać poluzowania polityki pieniężnej?

Nie da się ukryć, że światowa gospodarka minęła już szczyt cyklu koniunkturalnego. Z wielu państw płyną sygnały spowolnienia, także w USA widać pewne osłabienie popytu wewnętrznego, a ostatnie dane z rynku pracy były gorsze od oczekiwań. Mimo to uważam, że rynek wycenia za dużą zmianę polityki pieniężnej. Nie sądzę, aby Fed zdecydował się na obniżkę stóp już w tym roku. Proszę pamiętać, że jeszcze niedawno Fed przewidywał, że cykl podwyżek stóp zakończy na wyraźnie wyższym poziomie niż dziś. W tym sensie już wyraźnie złagodził swoje nastawienie. Amerykańska gospodarka, nawet jeśli nieco zwalnia, może w tym roku liczyć na wzrost o ponad 2 proc. Nie wydaje się, aby Fed uważał w tych warunkach obniżki stóp procentowych za uzasadnione.

Tym bardziej że Donald Trump, naciskając na Fed, żeby ten poluzował politykę pieniężną, może osiągnąć efekt odwrotny do zamierzonego. Obniżając dziś stopy, Fed narażałby się na zarzuty, że działa na polityczne zamówienie. Czy wobec tego wzrost rentowności obligacji, który widać w tym tygodniu, wyznacza zmianę trendu? Czy mimo wszystko będzie to tylko krótka korekta?

Po tak gwałtownym spadku rentowności odreagowanie jest zrozumiałe. Dalszy rozwój sytuacji będzie zależał w dużej mierze od czerwcowego posiedzenia Fedu (odbędzie się za tydzień – red.). Jeśli Fed nie otworzy sobie furtki do obniżek stóp procentowych, to nastąpi korekta. Ale w obecnym otoczeniu, gdy tempo wzrostu na świecie maleje, nie oczekiwałbym, że będzie ona głęboka. Sądzimy, że rentowność amerykańskich 10-latek dojdzie do 2,3 proc., jeśli Fed nie obniży stóp.

Co to będzie oznaczało dla polskiego rynku długu? Czy jest możliwe, że pod wpływem szybkiego wzrostu PKB i rosnącej inflacji rentowność polskich obligacji będzie rosła, nawet gdy na świecie rentowności będą utrzymywały się na niskim poziomie?

Patrząc w perspektywie średnioterminowej, bardzo pozytywnie oceniamy wycenę polskich obligacji. Mamy bardzo silny wzrost gospodarczy, wspierany jest przez impulsy fiskalne. W takich okolicznościach trudno oczekiwać, że w Polsce rentowności będą zachowywały się inaczej niż na rynkach bazowych. To oznacza, że w najbliższych tygodniach rentowność 10-latek powinny poruszać się w przedziale 2,5–2,6 proc., a następnie, jeśli nie dojdzie do obniżki stóp procentowych w USA, może wzrosnąć w okolice 2,7 proc. Na tym poziomie, naszym zdaniem, potencjał do dalszej przeceny polskich obligacji się wyczerpie.

I przyjdzie czas na ich kupowanie?

Być może tak. Naszym zdaniem, inflacja w Polsce w tym roku będzie w okolicy celu NBP, w przedziale 2–2,5 proc. Dopiero pod koniec roku sięgnie 3 proc. Ale Rada Polityki Pieniężnej nie będzie na to prawdopodobnie reagowała. Rynek wydaje się być przekonany, że stopy nie zmienią się do końca kadencji prezesa NBP Adama Glapińskiego (2022 – red.). To będzie trzymało w ryzach rentowność polskich obligacji.

Te wszystkie prognozy, jak rozumiem, są warunkowe. Eskalacja wojny handlowej może je w każdej chwili zmienić?

W tej kwestii jest wciąż bardzo dużo niepewności. Nie wiemy na przykład, czy dojdzie do spotkania przywódców USA i Chin na szczycie G20 pod koniec miesiąca. Z drugiej strony na rynkach obawiano się na przykład podwyżki amerykańskich ceł na import z Chin z 10–25 proc. To zagrożenie już się zmaterializowało i jest uwzględnione w cenach papierów dłużnych.

Część obserwatorów polityki pieniężnej uważa, że obniżka stóp procentowych w USA zmusiłaby do złagodzenia postawy także Europejski Bank Centralny, który nie mógłby dopuścić do nadmiernej aprecjacji euro. W pańskim scenariuszu, w którym Fed stóp na razie nie obniży, nie należy też spodziewać się łagodzenia polityki pieniężnej w strefie euro?

Na ostatnim posiedzeniu Rady Prezesów EBC (w minionym tygodniu – red.) część członków tego gremium dopuszczała możliwość wznowienia programu QE (skup obligacji przez EBC na rynku wtórnym – red.). Ten komunikat można było odczytać jako zapowiedź nieco łagodniejszej polityki pieniężnej. Ale już teraz stopy procentowe w strefie euro są na bardzo niskim poziomie, a EBC zapowiedział, że nie będzie ich zmieniał co najmniej do połowy 2020 r. O ile w strefie euro nic złego się nie wydarzy, to EBC nie będzie naszym zdaniem podejmował żadnych nowych kroków.