Krzysztof Dziubiński, DM Navigator: Najmniejsze firmy mogą być odcięte od rynku długu

#PROSTOzPARKIETU. Krzysztof Dziubiński: w życie wchodzą fundamentalne zmiany dla obligacji

1 lipca to bardzo ważna data dla rynku obligacji korporacyjnych. Wchodzi w życie obowiązkowa dematerializacja papierów. Co to w praktyce oznacza dla rynku?

Krzysztof Dziubiński: Wydawać by się mogło, że będzie to czysto techniczna zmiana, natomiast tak naprawdę mamy do czynienia z fundamentalną zmianą na rynku, która dotyka wielu aspektów. Przede wszystkim zmienią się zasady emisji i obsługi świadczeń z tytułu emisji obligacji. Nie będzie już obligacji w formie dokumentu czy też w formie ewidencji prowadzonej przez firmę inwestycyjną. Obie te formy były wykorzystywane do tej pory. Od 1 lipca wszystkie obligacje będą zdematerializowane w KDPW. Dodatkowo dojdą nowe ustawowo wymagane funkcje dla emisji papierów dłużnych. Przy każdej emisji będzie wymagana obecność firmy inwestycyjnej posiadającej licencję do prowadzenia rachunków. Może to być agent emisji, który będzie miał szereg obowiązków i dużą odpowiedzialność, bądź też pośrednik rejestracyjny. W większości przypadków będzie to jednak agent emisji, który będzie wymagany przy emisjach niepublicznych.

Jakie zadania będzie miał agent emisji?

Podmiot taki będzie zaangażowany w proces emisyjny. Obowiązki agenta emisji dotyczą m.in. weryfikacji podstaw prawnych, jakie muszą być spełnione przez emitenta, i same papiery. Jest to także weryfikacja działań emitenta w zakresie oferowania, czyli czy proces ten przeprowadzony był prawidłowo. Do tego dochodzi weryfikacja wymogów wynikających z regulacji KDPW. Warto jednak zwrócić uwagę, że w przypadku aspektów prawnych, o których wspomniałem, przepisy są dość niejednoznaczne. Rynek i agenci emisji mają problemy z tym, jak faktycznie podejść do tych obowiązków. Na tym jednak rola agentów emisji się nie kończy. Jeśli cały proces emisji zostanie poprawnie przeprowadzony i zweryfikowany, agent emisji tworzy wewnętrzną ewidencję i rejestruje papiery w KDPW. Sama rejestracja będzie się natomiast odbywała przez aplikację udostępnioną przez Krajowy Depozyt.

Aplikację tę ostatnio w Parkiet TV zachwalał Krzysztof Ołdak, dyrektor w KDPW. Podzielacie ten optymizm?

Jesteśmy po testach tej aplikacji. Jest ona bardzo intuicyjna i nie mieliśmy z nią żadnych problemów w środowisku testowym. Liczymy na to, że tak samo będzie w środowisku produkcyjnym. Sama rejestracja i przejście przez formularz jest proste i zgadzam się, że aplikacja ta jest dobrym rozwiązaniem. Trzeba jednak pamiętać, że aplikacja jest tylko jednym z elementów całego procesu. To co jest przede rejestracją, to szereg działań, które agent emisji z emitentem muszą podjąć. Do tego dochodzi to, co dzieje się po rejestracji. Tutaj też dla emitentów, którzy do tej pory nie mieli styczności z KDPW, dużo się zmieni. Dojdą kwestie formalne związane m.in. z rejestracją zdarzeń. Generalnie uważam, że wprowadzane zmiany zmniejszą elastyczność obligacji jako instrumentu finansowego.

Jako uczestnicy rynku dostrzegacie w związku z tymi zmianami więcej szans czy zagrożeń dla rynku obligacji?

Zmiany te będą miały różny wpływ na różne segmenty rynku. Uważam, że zmiany te będą miały neutralny wpływ na duże i średnie emisje instytucjonalne. Trzeba będzie się po prostu dostosować i zmienić procedury. Owszem, koszty emisji trochę wzrosną, ale przy tego typu transakcjach nie będzie to odczuwalne. Dla bardziej skomplikowanych transakcji, często bilateralnych, zmiany będą bardziej odczuwalne. Emisje w tym przypadku zazwyczaj są szyte na miarę. Sztywność regulacji KDPW ograniczy elastyczność obligacji. Tego typu operacje przeprowadzane są często w napiętym harmonogramie i dopinane na ostatnią chwilę. Tutaj ten proces już nie będzie przebiegał tak szybko. Będzie agent emisji, który będzie miał swoje obowiązki i będzie też potrzebował czasu na zarejestrowanie obligacji. Warto zwrócić uwagę, że obligacje często były też wykorzystywane do transferu pieniędzy np. w grupie kapitałowej. Zakładam, że ta część rynku praktycznie zniknie albo zostanie zmarginalizowana. Barierą będzie przede wszystkim publiczny rejestr obligacji. Będzie opór, aby tego typu operacje pokazywać całemu światu. Możliwe więc, że w takiej opcji spółki przejdą na inne instrumenty, np. pożyczki czy też weksle.

A co z częścią detaliczną rynku?

Tutaj dostrzegam pozytyw wprowadzanych zmian. Dla najmniejszych transakcji i najbardziej ryzykownych funkcja agenta emisji może być swoistego rodzaju bezpiecznikiem. Profesjonalne, nadzorowane firmy inwestycyjne będą musiały bowiem "przypieczętować" emisję. Zakładam więc, że bezpieczeństwo w tej części rynku wzrośnie. Aby jednak mogło być lepiej czasami musi być gorzej. Zakładam, że w krótkim terminie część mniejszych firm, które do tej pory korzystały z emisji obligacji bez pośrednictwa firmy inwestycyjnej, straci możliwość finansowania bo nie znajdą agentów emisji, którzy chcieliby zaakceptować ich ryzyko.

Skoro te firmy stracą możliwość finansowania przez obligacje to znaczy, że będą szukać innych źródeł: pożyczki czy też weksle?

Takie głosy pojawiają się na rynku. Jestem w stanie sobie wyobrazić, że spółki mogą zastąpić obligacje innymi instrumentami, które będą poza jakimkolwiek nadzorem, co oczywiście będzie ze szkodą dla inwestorów.

A czy może dojść do sytuacji, w której będziemy mieli większą liczbę upadłości mniejszych firm? Teraz przy zapadalności danej serii obligacji spółki zazwyczaj rolują dług nową emisją. Teraz może się to skończyć.

Zgadzam się. Najmniejsze firmy, które nie będą mogły znaleźć agenta emisji do przeprowadzenia emisji, mogą być odcięte od finansowania, bo często nie mają alternatywy. Oczywiście mogą one szukać innych rozwiązań chociażby wspomnianych wcześniej weksli, ale to już nie jest instrument, który można wykorzystać na większą skalę. Mam przynajmniej nadzieję, że do takich sytuacji nie będzie dochodziło.

Wszystkie te zmiany to następstwo wydarzeń związanych z firmą GetBack. Od 1 lipca rynek ma już wiedzieć, jak duże emisje spółki przeprowadziły, jak przebiega obsługa długu. To uchroni nas przed drugim GetBackiem?

Generalnie uważam, że drugiego GetBacku nie będzie natomiast ostrożny byłbym ze stwierdzeniem, że to zasługa wprowadzanych zmian. Nie można oczywiście wykluczyć, że afery na rynku, z wykorzystaniem innych instrumentów, będą się pojawiać bo pomysłowość wyprzedza regulacje. Jeśli zaś chodzi o repozytorium to oczywiście dobrze, że będzie dostęp do informacji. Rynek na pewno to wykorzysta. Trzeba jednak też pamiętać, że jest to tylko fragment bilansu. Mówimy o obligacjach natomiast nic nie będzie wiadomo o innych zobowiązaniach finansowych czy handlowych danej spółki. Dostaniemy więc niepełny obraz więc też nie przeceniałbym tego rozwiązania.