Kamil Cisowski, DI Xelion: Koniec hossy w USA czai się tuż za rogiem?

#PROSTOzPARKIETU. Ryzykiem dla giełd w USA jest odpływ kapitału. Na GPW może napłynąć dzięki Pracowniczym planom Kapitałowym.

Znamy protokół z lipcowego posiedzenia Komitetu Otwartego Rynku. Czy „minutki” rozjaśniły inwestorom poglądy bankierów z Fedu?

Kamil Cisowski: Można odnieść wrażenie, że FOMC celowo chce być enigmatyczny. Wiedzieliśmy, że w lipcu obniżka stóp procentowych w USA o 0,25 pkt proc. została poparta ośmioma głosami, a dwóch członków głosowało przeciw – Esther George i Eric Rosengren. Oni, a szczególnie Rosengren, podtrzymywali w ostatnich dniach wypowiedzi podkreślające, że jeśli mamy spowolnienie gospodarcze, ale nie obawiamy się o recesję, to jest to moment, gdy należy zatrzymać zacieśnianie polityki pieniężnej, a nie rozpoczyna się luzowania. Nie dowiedzieliśmy się dużo więcej. Już wcześniej wiedzieliśmy z publikacji tzw. kropek, że w połowie roku według ośmiu członków stopy do końca roku powinny pozostać na niezmienionym poziomie, a osiem osób uznało, że powinny zostać obniżone, jedna nawet była za podwyżką (nie wszyscy członkowie głosują – red.). Wiemy więc, że są członkowie opierający się obniżkom stóp.

W protokole jest sygnał, że nie jest to początek cyklu obniżek, ale raczej dostosowanie w obecnym cyklu gospodarczym.

„Dostosowanie” to najważniejsze słowo w lipcu. Powell podkreślił, że ostatnia obniżka nie była początkiem szerokiego planu luzowania polityki pieniężnej, ale tylko dostosowaniem w trakcie cyklu, co jednak zafrapowało inwestorów, bo wcześniej pojawiały się nadzieje na cięcie o 0,5 pkt proc. Teraz rynek zakłada w scenariuszu bazowym cztery obniżki w całym roku, wliczając tę lipcową, czyli po 0,25 pkt proc. podczas kolejnych trzech posiedzeń. Na wrzesień jest ponad 80 proc. szans na obniżkę o 0,25 pkt proc. i kilkanaście procent na cięcie o 0,50 pkt proc. To się jednak może zmienić po piątkowych wypowiedziach w Jackson Hole. „Minutki” wskazują, że Fed poważnie obawia się o swoją niezależność i jest to temat, który zaczyna pojawiać się na pierwszym planie. Prezydent Donald Trump chce obniżek stóp o 100 pkt proc. i jednocześnie twierdzi, że nie będzie spowolnienia gospodarczego. Członkowie Fedu chcą pozostawić sobie swobodę, nie chcą mówić zbyt dużo, aby nie pokazać, że poddają się presji prezydenta. Brak jednoznacznego „forward guidance” zakładającego następujące po sobie obniżki sam w sobie może być dla rynków rozczarowaniem, bo nawet najbardziej gołębi członkowie Fedu zdają się jednoczyć wokół „obozu obronnego”.

Celem Fedu będzie teraz obrona swej niezależności?

Jego członkowie muszą to brać pod uwagę, bo oczywiste jest, że jeśli zaczną obniżać stopy, Trump powie, że wreszcie zaczęli robić to, do czego ich namawiał. Poza tym muszą uważać, bo patrząc na krzywą rentowności, szczególnie tych długoterminowych obligacji, istnieje obawa, że w razie gwałtownych obniżek stóp rynek zacznie panikować. Rynek przyzwyczaił się do kroplówki płynącej z banków centralnych, ale mam wrażenie, że efekty obniżek są przewartościowywane, bo obniżki działają z opóźnieniem o trzy–cztery kwartały, a poza tym obniżka o 100 pkt baz. to istotny efekt statystyczny, ale patrząc na ostatnią zmienność PKB USA, trudno ocenić wpływ takiego cięcia.

Czego można się spodziewać po wystąpieniu prezesa Fedu w Jackson Hole?

Raczej nie wejdzie w polemikę z prezydentem, czyli będzie unikać wypowiedzi wprost na temat tego, co mówi Trump. Spodziewam się, że nie zaprzeczy obniżce stóp we wrześniu. FOMC ma za sobą pewną traumę, czyli podwyżkę grudniową, która była woltą w jego polityce i przyczyniła się do przeceny na rynkach akcji. Dlatego trudno będzie komitetowi zbyt silnie przeciwstawiać się rynkom. Jerome Powell nie będzie wychodził za daleko i mówił o liczbie obniżek, jego głównym zadaniem będzie stwierdzenie, że Fed jest niezależny i opiera swoje decyzje na tym, czy będzie rosło ryzyko recesji w USA. Unikać będzie wypowiedzi na temat wydarzeń na świecie, choć ciekawe by było, co powie na temat wojny handlowej i proinflacyjnego efektu zwiększanych ceł.

Dane PMI za sierpień w Niemczech były nieco lepsze. Czy oznacza to poprawę perspektyw tej największej europejskiej gospodarki?

Nie sądzę. Dane dla strefy euro w niektórych punktach były wyraźnie lepsze, szczególnie te francuskie, ale choć niemieckie faktycznie zaskoczyły in plus, to PMI w przemyśle był poniżej 44 pkt, więc oczekiwania były niskie i wskazują na szybkie zmniejszanie aktywności gospodarczej. Jest wiele przesłanek za tym, że Niemcy są już w technicznej recesji, czyli trwającej maksymalnie dwa kwartały, mówimy o dynamice PKB w okolicach zera. Gospodarka tego kraju ma olbrzymie rezerwy, gdyby władze chciały prowadzić politykę fiskalną taką jak reszta świata. Stymulacja fiskalna w Niemczech byłaby łatwa do przeprowadzenia.

Mimo tego całego zamieszania z wojną handlową i obawami o gospodarkę indeksy giełdowe w USA mają się dobrze. Co dalej?

W najbliższych kilku miesiącach możemy zobaczyć podobną sytuację jak w IV kw. ub.r. Amerykański rynek akcji jest niezwykle odporny, ale pamiętajmy o dużej różnicy między zmianą indeksów – S&P 500 zyskał w tym roku 17 proc. – a napływami do funduszy akcji. Kapitał ucieka z amerykańskiego rynku akcji na tamtejszy rynek obligacji. Siła indeksów jest możliwa dzięki buy-backom, które są rekordowe, a ten proces nie funkcjonuje na innych rynkach aż w takim stopniu. Inne źródło popytu na akcje to wolumeny opcyjne, ale i one silnie spadły. Ale i europejskie rynki są silne mimo obaw o recesję w Niemczech, bo inwestorzy wierzą, że pod nowym kierownictwem EBC zacznie robić rzeczy jeszcze bardziej wymykające się zdrowemu rozsądkowi.

Kapitał ucieka też z GPW – WIG20 spadł od początku roku o prawie 8 proc. Taniały banki, firmy energetyczne i górnicze. Czy dojdzie do odbicia?

Jeśli nasze pesymistyczne prognozy na przełom tego i przyszłego tygodnia się sprawdzą, to WIG20 zejdzie w okolice 2000 pkt, choć spółki są już mocno wyprzedane. Przeszkadzają czynniki lokalne, takie jak sprawa frankowa, rosnące ceny emisji CO2, słaby okres miały też spółki odzieżowe. CD Projekt i Dino nie obronią WIG20. Nie widać zainteresowania zagranicy, czym jesteśmy nieco zdziwieni. Liczyliśmy, że skoro rosną ryzyka związane z wojną handlową, może być podobnie jak w 2018 r., gdy WIG20 przez dziewięć miesięcy zostawał z tyłu, ale dzięki dobrej końcówce miał w całym roku podobną stopę zwrotu jak S&P 500. Kapitał, który ucieka z Azji, nie trafia na inne rynki wschodzące, ale trafia na rynki obligacji.

Czy nadzieją dla GPW mogą być PPK?

Będąc dość pesymistycznymi wobec rynków globalnych, wierzymy w polskie małe i średnie spółki, bo sWIG80 i mWIG40 są tańsze niż WIG20. Wierzymy w efekt PPK wpływający na małe i średnie spółki, ale w przypadku dużych nie liczymy, że zakończenie wojny handlowej sprawi nagle, że będą silniejsze na tle światowych rynków.