Samo Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (SII) od przeszło dziesięciu lat toczy batalie o to, by instytucja wezwań do sprzedaży akcji mająca na celu ochronę inwestorów mniejszościowych była realizowana w Polsce zgodnie z duchem i intencją takich przepisów. A nadrzędnym celem tych rozwiązań powinna być ochrona akcjonariuszy mniejszościowych w momencie przejmowania kontroli przez inwestora większościowego i zapewnienie możliwości wyjścia z takiej inwestycji na godziwych, rynkowych zasadach. Istniejące w Polsce przepisy będące ewenementem w skali światowej wprowadziły dwa progi wymuszające ogłoszenie wezwania na poziomie 33 i 66 proc. kapitału zakładowego, gdzie dopiero ten drugi próg należy traktować jako zapewniający kontrolę nad spółką. Założenie to z automatu było sprzeczne z elementarną logiką, gdzie zwykła większość, czyli próg 50 proc., na pewno gwarantuje sprawowanie kontroli nad spółką. Realia rynków kapitałowych, rozproszenie akcjonariatu sprawiają, że faktycznie z przejęciem kontroli w spółce publicznej możemy mówić po osiągnięciu 33 proc., a często wystarczy nawet 25 proc. kapitału zgromadzona w rękach jednego podmiotu. Taki stan rzeczy potwierdzają rozwiązania obowiązujące w Europie, gdzie dominującym progiem jest próg 33 proc., zdarzają się kraje z progiem 25 proc., a tylko kilka rynków o marginalnym znaczeniu zdecydowało się ustalić próg wezwań na poziomie 50 proc. Co ważne, rodzime rozwiązanie w tej materii zostało zaimplementowane do krajowego porządku prawnego dzięki inspiracji rodem z Nowej Zelandii, a dwa progi, w tym próg 66 proc. jest rozwiązaniem nader oryginalnym, niespotykanym w innych krajach UE, którego racjonalnie wytłumaczyć się nie da. SII wielokrotnie wskazywało konkretne przypadki, gdzie obowiązujące przepisy nie spełniały swojej roli i inwestorzy nie byli należycie chronieni w momentach, gdy dany podmiot przejmował realną kontrolę nad konkretną spółką giełdową. Jednak apele i prośby do decydentów nie spotkały się ze zrozumieniem, co zaowocowało skargą, jaką SII złożyło do Komisji Europejskiej. KE podzieliła nasze wnioski i w 2012 zobligowała rząd polski do naprawy i zmiany obowiązujących przepisów. Jednak mimo zainicjowania prac, sprawa nie zakończyła się żadnymi realnymi zmianami i do dzisiaj obowiązują przepisy takie jak 16 lat temu.
Obecna propozycja zmian idzie we właściwym kierunku i znosi dwa progi na rzecz jednego, przy którym ustawodawca uznaje, że dochodzi do przejęcia kontroli nad spółką publiczną i powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania. Jednak propozycja wysokości progu na poziomie 50 proc. wszystkich akcji spółki w naszej ocenie jest zupełnie nietrafiona i nie spełnia swej funkcji. Gdyby poziom ten miał faktycznie znaleźć się w znowelizowanej ustawie i zamienić dotychczasowe progi 33 i 66 proc. to, jak dowodzi historia, będziemy mieli do czynienia z wieloma przypadkami, gdzie inwestor realnie przejmujący kontrolę i władztwo w spółce giełdowej nie będzie zmuszony do ogłoszenia żadnego wezwania, nawet na część akcji, jak to ma miejsce obecnie. Sytuacja taka byłaby kuriozalna i dalece szkodliwa nie tylko dla samych akcjonariuszy mniejszościowych, w których by najbardziej uderzała, ale również dla całego rynku, zestawiając to jak ta ochrona wygląda na innych bardziej rozwiniętych rynkach. Po prostu zafundujemy sobie kolejny argument, który będzie zniechęcał do obecności na naszym rynku. Analizując argumentację dla ustanowienia progu na poziomie 50 proc., gdzie inwestor będzie zobligowany do ogłoszenia wezwania, naprawdę trudno odnieść wrażenie, że to właśnie ochrona akcjonariuszy mniejszościowych popycha wnioskodawcę do przyjęcia takiego rozwiązania. Oczywistym jest, że różne grupy uczestników rynku kapitałowego, poszczególni jego interesariusze mają często rozbieżne interesy i oczekiwaliby innych, czasami wykluczających się przepisów regulujących dane zagadnienie. Jednak jeśli owa zmiana i propozycja poprawy nieefektywnej ochrony akcjonariuszy mniejszościowych nie będzie stanowiła nadrzędnego imperatywu dla tej zmiany, to słabości regulacyjne w dalszym ciągu będą wykorzystywane ze szkodą dla całego rynku kapitałowego. Dlatego też w pisemnej opinii, którą SII złożyło do Ministerstwa Finansów w toku prac legislacyjnych, zdecydowanie zostało podniesione, że zaproponowany 50-proc. próg kontroli jest za wysoki i odrealniony od sytuacji rynkowej. W praktyce bowiem do przejęcia kontroli dochodzi już po uzyskaniu 33 proc. głosów w spółce i taki właśnie próg jest najczęściej spotykanym rozwiązaniem w Unii Europejskiej.
Inną kwestią, na którą warto zwrócić uwagę, jest wyłączenie Skarbu Państwa z obowiązku stosowania przepisów o wezwaniach do zapisywania się na sprzedaż akcji w określonych sytuacjach. SII nie widzi żadnego uzasadnienia dla różnicowania obowiązków w zależności od tego, czy akcjonariuszem jest Skarb Państwa, czy inny podmiot. Zgodnie z art. 20 kodeksu spółek handlowych akcjonariusze spółki kapitałowej powinni być traktowani jednakowo w takich samych okolicznościach. Skoro zaś spółki Skarbu Państwa zdecydowały się na pozyskanie kapitału na rozwój od szerokiego grona inwestorów, to wszyscy ich akcjonariusze powinni mieć takie same prawa i obowiązki zgodnie z zasadą płynącą z przywołanego art. 20 k.s.h. Skarb Państwa już obecnie dysponuje tak dużym instrumentarium prawnym i faktycznym do ochrony swoich strategicznych interesów, iż nie sposób znaleźć uzasadnienie dla wyłączania stosowania wobec niego przepisów o wezwaniach. Raz jeszcze podkreślić należy, że służyć one mają ochronie akcjonariuszy mniejszościowych wszystkich spółek publicznych, a zatem również notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie spółek z udziałem Skarbu Państwa.
Koleją istotną zmianą jest propozycja uszczelnienia przepisów dotyczących ustalania ceny w wezwaniu na sprzedaż akcji w przypadku, gdy przejęcie kontroli dokonuje się z wykorzystaniem wehikułu inwestycyjnego (tj. dochodzi do pośredniego przejęcia kontroli nad emitentem, poprzez przejęcie kontroli nad innym podmiotem posiadającym pakiet akcji emitenta tę kontrolę zapewniający). W celu zapewnienia rzetelnego ustalenia ceny pośredniego nabycia akcji emitenta, a tym samym prawidłowej treści wezwania oraz lepszej ochrony akcjonariuszy mniejszościowych ustawodawca w projekcie ustawy nowelizującej zaproponował wprowadzenie obowiązku zlecenia wyceny niezależnej firmie audytorskiej, z której będzie wynikała cena pośredniego nabycia akcji emitenta. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych z aprobatą przyjmuje te propozycje zmian przepisów. Słuszne jest przyjęcie zasady, iż cenę pośredniego nabycia wyznaczać ma wybrana przez wzywającego firma audytorska, która określi ją w odniesieniu do wartości godziwej akcji nabytych pośrednio, na dzień, w którym nastąpiło pośrednie nabycie akcji spółki publicznej. Stanowisko to jest przy tym zgodne z poglądem wyrażonym przez Sąd Najwyższy w wyroku z dnia 18 lipca 2019 r., w sprawie o sygn. akt: I CSK 587/17. Nadto co istotne, przygotowywane przepisy jednoznacznie potwierdzają, że inwestor niezadowolony z wyceny sporządzonej przez biegłego będzie mógł przed sądem dochodzić zapłaty wyższej ceny.
Za mało zadowalające należy uznać natomiast propozycje zmian przepisów w zakresie dotyczącym ustalania ceny w wezwaniu na akcje spółek niepłynnych oraz przy przymusowym wykupie akcji. Z uwagi na ramy niniejszej publikacji osoby zainteresowane tym tematem odsyłam do opinii Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych do projektu ustawy nowelizującej przepisy o wezwaniach do zapisywania się na sprzedaż akcji z dnia 10 sierpnia 2021 r. znajdującej się na naszej stronie internetowej.
