Co zrobić, żeby Polska poszła drogą Niemiec, a nie Włoch?

Po bardzo dobrym I kwartale, czeka nas istotne osłabienie aktywności gospodarczej. Mimo to RPP musi się koncentrować na walce z inflacją, a nie wspieraniu wzrostu – mówi Michał Dybuła, główny ekonomista BNP Paribas Bank Polska.

Twój zespół analityków był jednym z pierwszych, które zdecydowały się na rewizję prognoz dla polskiej gospodarki tuż po wybuchu wojny w Ukrainie. Na początku marca ocenialiście, że konflikt obniży wzrost PKB Polski w br. do 3,5 proc. zamiast 4,5 proc., jak oczekiwaliście wcześniej. Z waszych nowych prognoz opublikowanych w zeszłym tygodniu wynika, że ten rok zakończy się jednak z wynikiem 5,5 proc. Jak to możliwe, że pomimo wybuchu wojny tuż za wschodnią granicą nasza gospodarka rozwija się szybciej niż można było oczekiwać przed tym szokiem?

Na początku marca nie wiedzieliśmy jeszcze, że cykl budowy zapasów w firmach jeszcze w I kwartale będzie tak mocno wpływał na dynamikę PKB. Okazało się, że zmiana zapasów dodała w tym okresie niemal 8 pkt proc. do wzrostu PKB, który wyniósł 8,5 proc. W porównaniu z IV kwartałem PKB oczyszczony z wpływu czynników sezonowych wzrósł o 2,5 proc., a tamten kwartał też był bardzo udany. To sprawia, że nawet gdyby do końca roku PKB pozostał już na obecnym poziomie, to rok do roku wzrósłby o 6 proc. To jest tzw. efekt przeniesienia. My oczekujemy, że PKB nie będzie stał w miejscu, tylko zacznie spadać. To może się rozpocząć już w bieżącym kwartale, a już na pewno w II połowie roku. Czeka nas zatem tzw. techniczna recesja, czyli co najmniej dwa kwartały spadku PKB. Dlatego zakładamy, że całoroczny wzrost PKB wyniesie 5,5 proc. Ten dobry wynik będzie swego rodzaju statystycznym artefaktem.

W 2023 r. efekt przeniesienia będzie działał w przeciwnym kierunku. Nawet, jeśli koniunktura w gospodarce się poprawi, to wzrost PKB rok do roku pozostanie słaby?

Tak. My spodziewamy się obecnie, że w 2023 r. gospodarka będzie się już rozwijała w zgodzie ze swoim potencjałem, czyli w tempie około 0,7 proc. kwartał do kwartału. Zaczniemy jednak od zerowego wzrostu, a w efekcie w całym roku spodziewamy się zwyżki PKB o 1,5 proc.

Abstrahując od tych statystycznych zaburzeń, polska gospodarka okazała się bardziej odporna na konsekwencje wojny w Ukrainie, niż obawialiście się w marcu?

W Polsce przebywa około 1,5 mln uchodźców. Mamy więc do czynienia z bardzo dużym wzrostem liczby konsumentów, nawet jeśli uchodźcy mają inną strukturę wydatków niż rezydenci. Realne (skorygowane o inflację – red.) dochody do dyspozycji osób zatrudnionych rosną obecnie w tempie około 2,5 proc. rocznie, a jednocześnie realne dochody emerytów w podobnym tempie maleją. Czyli ogólnie dochody gospodarstw domowych niemal stoją w miejscu. Część z nich dysponuje jeszcze oszczędnościami z czasów epidemii, ale bez wątpienia bez uchodźców popyt konsumpcyjny byłby znacznie słabszy, niż był w ostatnich dwóch, trzech miesiącach. W innych sektorach gospodarki nic szczególnie mocno nas nie zaskoczyło. Po bardzo dobrym I kwartale, czeka nas istotne osłabienie aktywności gospodarczej.

Z czego będzie wynikała techniczna recesja, której oczekujecie?

Już na początku roku wyraźnie wyhamował eksport, co nie dziwi, skoro praktycznie odcięta została sprzedaż na Wschód. Na to nałoży się jeszcze spowolnienie gospodarcze w innych częściach świata. To będzie m.in. konsekwencja wysokiej inflacji, która uderza w realne dochody gospodarstw domowych i w rezultacie w globalny popyt konsumpcyjny. Tak samo działa zsynchronizowany cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Przy tym najbardziej zagrożona recesją wydaje się być strefa euro, co ma dla Polski szczególnie duże znaczenie. Osłabienie popytu u naszych głównych partnerów handlowych sprawia, że polski przemysł, który był ostatnio lokomotywą wzrostu gospodarczego, dostaje zadyszki. Wyraźnie pokazał to majowy spadek PMI. My zakładamy, że pod koniec roku możemy zobaczyć spadek produkcji przemysłowej w Polsce o 5–10 proc. rok do roku. Zgodnie z naszymi marcowymi założeniami, słabną inwestycje. Na razie dotyczy to szczególnie sektora gospodarstw domowych i inwestycji budowlanych. To konsekwencja niedostępności materiałów, niedoboru pracowników po tym, jak wielu Ukraińców wyjechało, ale też wzrostu stóp procentowych i spadku dostępności kredytu. W sektorze przedsiębiorstw inwestycje też będą zwalniać.

Trwająca od początku 2021 r. kumulacja zapasów, czyli dodatkowe źródło popytu obok konsumpcji, inwestycji i eksportu, nie będzie już napędzała gospodarki?

Budowa zapasów nie jest nieskończona. Na pewno w pewnym stopniu ma ona charakter strukturalny. Wiąże się z pandemią, wojną w Ukrainie i obawami o trwałość łańcuchów dostaw. Wstrząsy z ostatnich lat spowodowały odejście od paradygmatu maksymalnej efektywności, czyli dostaw na czas (just in time), na rzecz przezorności, dostaw na wszelki wypadek (just in case). W którymś momencie firmy uznają jednak, że poziom zapasów jest wystarczający. Wtedy zmiana zapasów przestanie wpływać dodatnio na wzrost PKB. W tym kwartale może jeszcze tego nie zobaczymy, ale w kolejnym pewnie już tak. A jeśli zapasy zaczną maleć – a naszym zdaniem tak będzie – to PKB będzie się obniżał.

Czy to oznacza, że nadchodzące spowolnienie gospodarcze będzie w pewnej mierze statystycznym artefaktem, tak jak boom z przełomu lat 2021 i 2022? Czy ta recesja będzie namacalna dla gospodarstw domowych?

Tak. To, że wzrost zapasów ustanie, będzie skutkiem osłabienia popytu na dobra i usługi finalne. Konsekwencją będzie schłodzenie popytu na pracę. W pierwszej kolejności będzie się to przejawiało malejącą liczbą wakatów, ale w dalszej kolejności może dojść też do spadku zatrudnienia. Ale nawet, jeśli popyt na pracę nie spadnie na tyle, żeby wywołał wzrost bezrobocia, może doprowadzić do wyhamowania wzrostu płac. Jest to zresztą konieczne, jeśli chcemy doczekać istotnego spadku inflacji. Według naszej „reguły kciuka", realne wynagrodzenia (skorygowane o inflację) muszą systematycznie rosnąć wolniej niż o 3 proc. rocznie, czyli wolniej, niż produktywność pracy, żeby inflacja się obniżała. Historycznie to było zgodne z wzrostem popytu finalnego o mniej niż 3 proc.

Przecież już teraz realne płace rosną wolniej niż o 3 proc. rok do roku. W firmach zatrudniających co najmniej 10 osób, gdzie wynagrodzenia rosną szybciej niż w mniejszych podmiotach i sektorze publicznym, realny wzrost płac w pierwszych czterech miesiącach roku wynosił średnio około 1,5 proc.

Tak było, jeśli bierze się pod uwagę całkowitą inflację, która jest też pod wpływem czynników zewnętrznych. Jeśli weźmiemy pod uwagę tylko inflację pochodzenia krajowego, a więc tę potencjalnie bardziej trwałą, to realny wzrost płac jest szybszy. Poza tym, ostatecznie ważne jest tempo wzrostu popytu, na które wpływa całkowity wzrost dochodów gospodarstw domowych. A on jest podtrzymywany przez ekspansywną politykę fiskalną, w tym obniżkę stawki PIT do 12 proc. Inaczej mówiąc: wzrost płac musi zwolnić, żeby inflacja pochodzenia krajowego hamowała w warunkach takiej polityki fiskalnej.

Koncentracja na sektorze gospodarstw domowym jako tym, który ma ponosić konsekwencje walki z inflacją, budzi pewne kontrowersje z powodu bardzo dobrych wyników firm. W I kwartale rentowność dużych przedsiębiorstw w Polsce była rekordowa. Wygląda na to, że inflacja to nie tylko efekt tego, że firmy przerzucają na odbiorców rosnące koszty, w tym pracy, ale też tego, że dodatkowo zwiększają marże. Część ekonomistów uważa, że mamy do czynienia ze spiralą marżowo-cenową, a nie płacowo-cenową.

To, jak się kształtują marże i płace, jest ze sobą powiązane. Gdyby rentowność firm nie rosła, to skutkiem byłby spadek inwestycji, co ograniczałoby popyt na pracę i wzrost płac. Patrząc z drugiej strony, gdyby płace rosły wolniej, firmy nie mogłyby podnosić cen towarów i usług, a ich rentowność też by malała. Krótko mówiąc, nie mielibyśmy trwałego problemu z inflacją, gdyby płace nie goniły cen. Ale u nas – inaczej niż na przykład w Niemczech, gdzie też bezrobocie jest niskie, ale jest też większa dyscyplina płacowa – nie ma mechanizmu, który mógłby tę gonitwę zastopować. W tych warunkach nawet gdy wygaśnie szok cenowy na rynku surowców, inflacja może pozostać zdecydowanie powyżej celu NBP.

Popyt w polskiej gospodarce już słabnie, a jeszcze nie w pełni ujawniły się skutki dotychczasowych podwyżek stóp procentowych. Czy potrzebne są kolejne?

NBP ma jeden cel, którym jest utrzymywanie inflacji na poziomie 2,5 proc. rocznie. Aby ten cel osiągnąć w horyzoncie sześciu–ośmiu kwartałów, rozwiązanie jest tylko jedno: dalsze podwyżki stóp procentowych. Trzeba pamiętać, że tzw. tarcza antyinflacyjna obniża inflację o około 3 pkt proc. Gdy ona wygaśnie, inflacja automatycznie o tyle podskoczy. Rozmowa o schładzaniu gospodarki nie powinna się zresztą koncentrować tylko na polityce pieniężnej, ważna jest też polityka fiskalna. Obecnie policy-mix (łączne nastawienie polityki gospodarczej – red.) jest wciąż dość neutralna i właśnie dlatego ciężar walki z inflacją spada na barki RPP. Przerwanie cyklu zacieśniania polityki pieniężnej w tym momencie oznaczałoby, że stopy będą długotrwale ujemne w ujęciu realnym. To miałoby bardzo negatywne konsekwencje długofalowe. Byłoby to hodowanie firm zombi, co na dłuższą metę obniża wzrost produktywności gospodarki i potencjał jej wzrostu. Dobrą lekcję dały nam lata 70. i 80. XX w. Od tego, jaką politykę prowadziły kraje w czasie szoku inflacyjnego z lat 70., zależało to, jaką miały inflację w kolejnej dekadzie. Niemcy w latach 80. cieszyli się już niską inflacją i niskimi stopami, bo nie bali się zaostrzać polityki pieniężnej wcześniej – nie pozwalając pomimo dwóch szoków naftowych na pojawienie się istotnie ujemnych realnych stóp procentowych. Odwrotnie postąpili Włosi i w konsekwencji w latach 80. zarówno inflacja, jak i stopy procentowe były tam o wiele wyższe. I to właśnie wtedy we Włoszech rozpoczęły się problemy z długiem publicznym, którego koszty obsługi szybko rosły z powodu inflacji – relacja długu publicznego do PKB wzrosła z około 55 proc. w 1980 r. do ponad 90 proc. w 1990 r. – a gospodarka rozwijała się niemrawo.

 

CV

Michał Dybuła jest głównym ekonomistą BNP Paribas w regionie Europy Środkowo-Wschodniej oraz dyrektorem regionalnym departamentu analiz ekonomicznych i sektorowych tej instytucji. Z grupą BNP Paribas związany jest od 2001 r. Wcześniej pracował w Banku Światowym oraz w CDM Pekao. Jest absolwentem SGH.