Obligacje o stałym oprocentowaniu

W ciągu kilku ostatnich lat na polskim rynku obligacji stałoprocentowych zaszły olbrzymie zmiany. Przede wszystkimz bardzo niewielkiego poziomu jedynie 16,4 mld zł w 1997 r. (około 4,5 mld USD) emisja tego typu papierówwzrosła do prawie 59 mld zł na koniec 2000 r. (14,3 mld USD).

Pojawiły się w tym czasie na rynku 2-letnie obligacje zerokuponowe oraz przede wszystkim obligacje 10-letnie. Pojawił się też nowy typ inwestora ? długoterminowi krajowi inwestorzy instytucjonalni. Reforma sytemu emerytalnego i dynamiczny rozwój towarzystw ubezpieczeń życiowych całkowicie zmienił obraz polskiego rynku instrumentów dłużnych. Na koniec 1997 r. ta grupa podmiotów posiadała w portfelu papiery o wartości zaledwie 2 mld zł (12% emisji), podczas gdy do końca 2000 r. portfel obligacji o stałym kuponie (z wyłączeniem skonwertowanych obligacji krajowych) tych inwestorów wzrósł do 21,2 mld zł, co stanowiło 36% emisji. Fakt ten ma niebagatelne znaczenie dla możliwości finansowania deficytu budżetu państwa oraz kształtowania się rynkowych stóp procentowych.Rzeczywista podaż obligacji w 2001 r. ? wcale nie tak dużoZ uwagi na znaczne wydatki budżetu państwa w I kwartale bieżącego roku przy jednoczesnym braku znaczących wpływów z prywatyzacji Ministerstwo Finansów było zmuszone dokonać znaczącej emisji obligacji stałoprocentowych. W ciągu 3 miesięcy rynek wchłonął obligacje nowych emisji o wartości 9,6 mld zł, przy wykupie wynoszącym jedynie 2 mld zł. Zwiększona podaż przy jednoczesnej restrykcyjnej polityce RPP spowodowała ochłodzenie nastrojów na rynku.Przyjmując, że założenia dotyczące deficytu budżetowego i jego finansowania są możliwe do zrealizowania, w 2001 r. emisja obligacji skarbowych będzie mieć wartość nominalną 26,8 mld zł, czyli około 22 mld zł według wartości kasowej. Jednocześnie budżet wykupi obligacje warte ponad 13 mld zł, co oznacza, że stan emisji obligacji stałoprocentowych zwiększy się jedynie o 9 mld złotych.Krajowi inwestorzy instytucjonalni a kłopoty budżetuUwzględniając gwałtownie spadającą inflację i perspektywy wzrostu gospodarczego w tym roku wydaje się, że szczególnie trudne może być zmieszczenie się w wyznaczonym deficycie budżetowym. Przyjmijmy więc założenie, że dochody będą o 4 mld zł mniejsze od planowanych. W tej sytuacji, aby nie dopuścić do rewizji budżetu, Ministerstwo Finansów będzie musiało ciąć wydatki. Nie jest to proste zadanie w roku wyborczym, ale wydaje się, że prawdopodobnym rozwiązaniem jest zmniejszenie transferów do OFE ? co spowoduje wzrost deficytu ekonomicznego o 0,5?0,6 pkt proc. do 2,3?2,4% PKB. Pomimo możliwości nie wykorzystania opcji kupna akcji TP SA przez France Telecom dochody z prywatyzacji wydają się bardziej realne.W zależności od możliwości budżetu popyt ze strony OFE na obligacje stałoprocentowe będzie się więc kształtował na poziomie 7?8,5 mld zł w wariancie optymistycznym i 5?6 mld zł w wersji bardziej realnej. Biorąc pod uwagę, że w przypadku spowolnienia wzrostu gospodarczego i spadku inflacji (wariant realny) fundusze powinny się skupić na obligacjach stałoprocentowych, a w przypadku zrealizowania założeń budżetowych na akcjach (w ramach dopuszczalnych limitów) ? wartość oczekiwana inwestycji OFE na rynku długu może być wyznaczona na 6?7 mld zł.Drugą istotną grupą inwestorów krajowych są towarzystwa ubezpieczeń życiowych. Według wstępnych szacunków, zebrane składki w 2000 r. przekroczyły 8,2 mld zł, co oznacza wzrost o 19%. Zakładając, że w bieżącym roku ubezpieczyciele zdołają zebrać 9 mld zł, oznacza to około 4,5?5,5 mld zł do zainwestowania w stałoprocentowe papiery skarbowe. Dużym kupującym powinny być również pozostałe towarzystwa ubezpieczeniowe ? popyt z ich strony może sięgnąć 2 mld zł. W sumie daje to popyt w wysokości 12,5?14,5 mld zł. Oznacza to, że dla krajowych inwestorów instytucjonalnych podaż oferowana przez Ministerstwo Finansów jest niewystarczająca. Oczywiście, należy także pamiętać, że na rynek trafiają rów obligacje sprzedawane przez NBP ? na koniec 2000 r. bank centralny posiadał jeszcze obligacje o wartości ponad 14 mld zł (wg wartości nominalnej), co wynosi około 11?12 mld zł według wartości kasowej. W rezultacie całkowity przyrost emisji obligacji stałoprocentowych powinien wynieść 20?21 mld zł, a popyt ze strony inwestorów instytucjonalnych 12,50?14,5 mld zł.Inwestorzyzagraniczni ? istotni, ale nie najważniejsiUwzględniając reinwestowane odsetki (około 5 mld zł) dla inwestorów zagranicznych (na koniec 2000 r. posiadali obligacje za 17 mld zł) i banków (20,7 mld złotych) nie pozostaje dużo miejsca. Szczególnie istotni wydają się ci pierwsi ? aktualny poziom ich zaangażowania jest na rekordowo wysokim poziomie. Jednakże stanowi on zaledwie 29% stanu emisji, co oznacza, że destabilizujący wpływ zagranicy jest znacznie ograniczony. Co więcej, z punktu widzenia długoterminowych inwestorów zagranicznych wycofywanie się z Polski może być niekorzystne ? sprzedać obligacje jest łatwo, kupić w przyszłości może być dużo trudniej. Co więcej, po kryzysie w Turcji i włączeniu Grecji do EMU w Europie nie ma krajów oferujących wysokie rentowności przy stosunkowo niskim poziomie ryzyka.Reasumując, w dalszej części roku może się okazać, że podaż papierów skarbowych jest stanowczo za mała w stosunku do potencjalnego popytu. Do inwestycji w długoterminowe papiery skarbowe powinna zachęcać zarówno ciągle jeszcze atrakcyjna rentowność, jak i spowolnienie wzrostu gospodarczego.

Witold ChuśćStarszy analityk rynku papierów dłużnychBank Handlowy w Warszawie SACzłonek grupy Citigroup.