Na tle rynków światowych nasza giełda świeci przykładem. Niestety, to tylko względna siła. Nadal nie widać argumentów przemawiających za poprawą sytuacji. Zatem wszystko, co napisałem tydzień temu, pozostaje aktualne ? spokojnie czekamy.

MARCIN SADLEJ CDM Pekao SAMimo groźnych sygnałów z rynków światowych nasz rynek w minionym tygodniu obronił poziom notowań, co, moim zdaniem, i tak jest ogromnym sukcesem. Skąd się to wzięło? Sądzę, że jest to efekt przede wszystkim wyczerpania podaży, zwłaszcza ze strony inwestorów zagranicznych. Powtarzając przytoczony w ubiegłym tygodniu uproszczony schemat ? zagranica sprzedaje, OFE lekko kupują, a spekulanci w zależności od koniunktury bądź kupują (jak dwa tygodnie temu), bądź sprzedają (jak w lutym). W minionym tygodniu w tym schemacie zaszła zmiana o tyle, że choć niezależnie od napływu znacznej gotówki z ZUS OFE nie były istotną stroną popytową, to osłabiła się podaż ze strony inwestorów zagranicznych. To, w efekcie dało stabilizację rynku. To o tyle ciekawe, że ze względu na słabe zachowanie rynków światowych sugerowałoby, że być może podaż ze strony funduszy zagranicznych uległa trwałemu wyczerpaniu.Tak czy inaczej, nadal podtrzymuję, że bez wyraźnego impulsu ze strony rynków światowych wzrost na naszej giełdzie nie jest zbyt prawdopodobny. Nawet jeśli rynek zachowuje się nieco lepiej niż inne giełdy, nie wskazuje to na możliwość znaczącej poprawy. W tym celu musiałoby minąć sporo więcej czasu, który pozwoliłby na zakumulowanie większej wolnej gotówki w OFE (czyli spadek ich zaangażowania do 20-25%). To, w połączeniu z impulsem z giełd światowych, dawałoby mocne podstawy do wzrostu.Oczywiście, w takim rozumowaniu jest jeden potencjalny błąd. Myślę, że musimy dobrze zastanowić się nad tym, jaki naprawdę powinien być poziom zaangażowania OFE w akcje. Trzeba na to patrzeć przez pryzmat wysokiego oprocentowania instrumentów dłużnych, nie tylko krajowych instrumentów skarbowych, ale także długu firm, szczególnie tych z nieco większym ryzykiem ? jak np. planowana emisja obligacji Elektrimu (19,5% rocznie), nie mówiąc już o wysoko rentownych obligacjach wielu spółek zagranicznych.Oczywiście, pytanie jest zasadnicze ? czy nastąpi spodziewana w dalszym ciągu poprawa sytuacji gospodarczej w drugim półroczu, czy nie. Z naszych rozmów z firmami giełdowymi wynika, że rzeczywiście sytuacja jest dość poważna. Spadek zamówień często jest znacznie wyższy, niż mogłoby to ?na oko? wynikać ze skali spowolnienia tempa wzrostu PKB. Jest to o tyle istotne, że niektóre firmy giełdowe zakończyły właśnie dość znaczne inwestycje mające na celu zwiększenie zdolności produkcyjnych lub rozszerzenie asortymentu produktów. W sytuacji kiedy nie da się tej dodatkowej produkcji uplasować w kraju, pozostaje jedynie eksport. W tym kierunku zwraca się zatem sporo firm, stąd też mamy do czynienia z wyraźnym wzrostem eksportu. Z jednej strony to dobry znak, bo oznacza, że konkurencyjność gospodarki jest coraz większa, ale z drugiej strony mam wrażenie, że (szczególnie przy obecnym kursie walutowym) poziom rentowności na eksporcie jest znacznie niższy niż na sprzedaży krajowej. Widać to zresztą także po niskim tempie wzrostu PPI.Generalnie w gospodarce panuje dość chyba niefrasobliwe przekonanie, że obecne problemy są z pewnością przejściowe, a średni kurs USD w tym roku będzie oscylował wokół 4,4 zł. Oby. Na razie jednak mamy do czynienia z zupełnie inną sytuacją i chyba niewiele firm tak naprawdę do niej się przystosowuje. Krótko mówiąc, jeśli okaże się, że oczekiwane polepszenie koniunktury w drugim półroczu wyraźnie nie nastąpi, dno jest jeszcze daleko. Oczywiście, zależy to w znacznym stopniu od sytuacji w Unii Europejskiej, będącej naszym głównym rynkiem eksportowym.Ostatnia decyzja RPP wiele sprawy nie zmienia. Oczywiście lepiej, że zapadła, choć nadal nie rozumiem, dlaczego na dwie raty, a nie od razu o 200 punktów w lutym. Teoretycznie możemy spodziewać się kolejnej obniżki w najbliższym czasie, ale zbytnio bym na to nie liczył. Obniżki, niestety, nie spowodowały osłabienia złotego, nadal bowiem stopy realne są u nas najwyższe w regionie, stąd atrakcyjność naszych papierów dla inwestorów zagranicznych. Jeśli dane o bieżących obrotach będą się nadal poprawiać (choć sądzę, że nieco w wolniejszym tempie), to na realizację zysków nie ma co liczyć. Zatem złoty w najbliższym czasie pozostanie silny.Pozostaje nam zatem pilnie obserwować rynki światowe, zachowanie inwestorów na rynku dłużnym i czekać na wyniki finansowe za I kwartał, które być może pokażą, jak poważna jest skala spowolnienia gospodarki na przykładzie firm giełdowych. A tymczasem spodziewam się, że rynek będzie dalej wahał się wokół obecnego poziomu, co w ubiegłym tygodniu mniej więcej się sprawdziło. N