Bony skarbowe ? kwiecień 2001

W kwietniu na rynku pierwotnym bonów skarbowych zanotowano wyraźny wzrost popytu, choć nie doszło do pobicia rekordu z lutego. Zdecydowanie obniżyła się rentowność wszystkich notowanych papierów, spadając w przypadku bonów rocznych grubo poniżej 16%. Był to największy miesięczny spadekw obecnym trendzie zniżkowym.

Na sytuację na rynku pierwotnym bonów skarbowych w kwietniu oddziaływały przede wszystkim dwa czynniki. Pierwszy z nich to szybko spadająca inflacja, drugi zaś to marcowa obniżka stóp procentowych NBP. Te właśnie czynniki oraz nadzieje na kolejne obniżki stóp procentowych powodowały, że bony skarbowe były papierami bardzo atrakcyjnymi dla inwestorów. Ostrożne dawkowanie obniżek przez RPP tworzy ciągłą presję na wzrost cen bonów. Pozostająca na wciąż wysokim poziomie rentowność przyciąga także kapitał zagraniczny, co, zdaniem niektórych obserwatorów rynku i analityków, może stanowić pewne niebezpieczeństwo. Atrakcyjność polskich papierów dłużnych jest między innymi przyczyną silnego wzmocnienia naszej waluty.Po szybkim spadku inflacji, w kwietniu można spodziewać się zahamowania tej tendencji. Jeśli w najbliższym czasie dojdzie do wzrostu cen, to perspektywa obniżki stóp procentowych nie będzie już tak wyraźna.Ze strony czynników makroekonomicznych płyną dość niejednoznaczne sygnały. Z jednej strony mamy do czynienia z wyraźną poprawą w zakresie deficytu rachunku obrotów bieżących, z drugiej zaś ? z bardzo wysokim poziomem wykonania zaplanowanego na ten rok deficytu budżetowego. Również nadspodziewanie dobre dane dotyczące obrotów bieżących można interpretować niezbyt optymistycznie. Są one bowiem głównie zasługą spadku importu, to zaś może potwierdzać tezę o poważnym zwolnieniu tempa rozwoju polskiej gospodarki. RPP nie jest skora do obniżania stóp procentowych w warunkach braku dyscypliny fiskalnej państwa, co podtrzymuje wysoki kurs złotego i nie sprzyja pobudzeniu tendencji rozwojowych w gospodarce.Popyt, podaż i obrotyNa rynku pierwotnym bonów skarbowych mieliśmy w kwietniu do czynienia z przeciwstawnymi tendencjami w zakresie popytu i podaży. Z jednej bowiem strony w dalszym ciągu obserwowano duże zainteresowanie zakupami tych papierów, z drugiej zaś ? malejącą podaż. W takiej sytuacji musiało dojść do wzrostu cen bonów, czyli obniżenia się rentowności osiąganej przez ich nabywców.Łączna wartość nominalna ofert kupna złożonych przez inwestorów wyniosła w minionym miesiącu nieco ponad 12 mld zł. Oznacza to wzrost w stosunku do marca o 1,58 mld zł, czyli o 15,1%. Tak więc marcowy spadek popytu okazał się jedynie przejściowy i wzrostowy trend w tym zakresie utrzymuje się w dalszym ciągu. Trzeba przypomnieć, że trwa on już szósty miesiąc z rzędu (od listopada 2000 r.), start nastąpił zaś z bardzo niskiego poziomu (nieco ponad 4 mld zł). Jednak popyt przekracza poziom 10 mld zł dopiero od lutego bieżącego roku.Ostatnio dużo mówi się o zwiększonym napływie spekulacyjnego kapitału zagranicznego na rynek polskich papierów skarbowych. Jednak trzeba zauważyć, że w przypadku rynku pierwotnego bonów skarbowych jest to napływ raczej potencjalny. Obserwujemy spory popyt, jednak wartość zawieranych transakcji wcale nie należy do najwyższych. Jednocześnie warto zwrócić uwagę, że notowana obecnie aktywność nabywców nie jest niczym nadzwyczajnym. W okresie od czerwca do września ubiegłego roku popyt na rynku pierwotnym był wyraźnie wyższy, jednak nikt nie mówił o napływie inwestorów zagranicznych (był to okres częstych dodatkowych przetargów, w trakcie których Ministerstwo Finansów oferowało papiery o bardzo krótkich 2?6-tygodniowych terminach wykupu).Drugi miesiąc z rzędu obserwujemy spadek podaży bonów. Emitent wystawił w kwietniu do sprzedaży papiery o wartości nominalnej 3,3 mld zł. Oznacza to spadek w stosunku do marca o 1,5 mld zł, czyli o nieco ponad 31%. Wciąż nie sprawdzają się oczekiwania na wzrost podaży bonów w związku z prawdopodobnymi kłopotami budżetu. Resort finansómo bardzo wysokiego wykonania planowanego deficytu budżetowego, wciąż nie jest zmuszony do poszukiwania środków poprzez zwiększoną emisję bonów skarbowych. Trudno powiedzieć, czy stanie przed taką koniecznością w następnych miesiącach. Jeśli tak będzie, to należy się spodziewać raczej powtórki z drugiej połowy ubiegłego roku, czyli większej liczby dodatkowych przetargów, na których do sprzedaży będą wystawiane papiery o krótkich terminach wykupu. Pozwoli to na chwilowe ?łatanie dziur?, gros środków będzie zaś pochodziło z prywatyzacji i sprzedaży obligacji długoterminowych.Wartość nominalna zawartych w kwietniu transakcji wyniosła 3,3 mld zł i po raz pierwszy od dłuższego czasu była idealnie równa wartości podaży bonów. Była ona niższa o 1,44 mld zł niż w marcu, co oznacza spadek o nieco ponad 30%. Wartość obrotów na rynku pierwotnym bonów podąża wyraźnie za podażą.Gwałtownie wzrosła w minionym miesiącu przewaga popytu nad podażą. O ile w marcu wartość ofert kupna bonów była nieco ponaddwukrotnie wyższa od oferty emitenta, to w kwietniu popyt był ponad trzyipółkrotnie wyższy od podaży. Poprzednio z tak dużą dysproporcją mieliśmy do czynienia pod koniec ubiegłego roku.RentownośćW kwietniu zdecydowanie spadła rentowność wszystkich notowanych na rynku pierwotnym rodzajów bonów skarbowych. Była to reakcja na obniżenie pod koniec marca stóp procentowych, a także efekt spadku inflacji oraz oczekiwań na kolejne obniżki podstawowych stóp procentowych i związanego z tym wszystkim dużego popytu na bony skarbowe.Średnia rentowność papierów o 13-tygodniowym terminie wykupu obniżyła się z 17,05% w marcu do 16,28% w minionym miesiącu. Oznacza to zniżkę o 0,77 punktu procentowego, czyli o 4,5%, oraz osiągnięcie poziomu najniższego od lutego ubiegłego roku.Średnia rentowność bonów 26-tygodniowych spadła z 16,98% do 16,18%, a więc o 0,8 punktu procentowego, czyli o 4,7% i osiągnęła poziom najniższy od stycznia 2000 r. W przypadku papierów o rocznym terminie wykupu średnia rentowność obniżyła się z 16,65% do 15,67%, a więc aż o 0,98 punktu procentowego, czyli o 5,85%. Był to poziom najniższy od października 1999 r.Ze spadkową tendencją rentowności bonów 52-tygodniowych na rynku pierwotnym mamy do czynienia od września ubiegłego roku, a więc już od ośmiu kolejnych miesięcy. Od sierpnia, czyli od miesiąca, w którym zanotowano najwyższą rentowność bonów skarbowych w ramach fazy wzrostowej trwającej od marca 1999 r., obniżyła się ona o 2,66 punktu procentowego, a więc o 14,5%. Warto zwrócić uwagę, że w marcu 1999 r. stopa kredytu lombardowego NBP wynosiła 17%, obecnie zaś 21% (w szczytowym okresie, od sierpnia 2000 r. do marca bieżącego roku, wynosiła ona 23%). Wzrosła więc w tym czasie o 4 punkty procentowe, czyli o 23,5%. Od sierpnia ubiegłego roku do marca bieżącego roku stopa lombardowa została obniżona o 2 punkty procentowe, czyli o 8,7%.Różnica między rentownością rocznych bonów skarbowych a inflacją w marcu 1999 r. wynosiła 5,86 punktu procentowego, w sierpniu 2000 r. 7,63 punktu proc., w marcu bieżącego roku zaś aż 10,45 pkt. proc. To świadczy o zmianach atrakcyjności tych papierów z punktu widzenia inwestorów. W kwietniu różnica ta zmniejszyła się już do około 9,5 punktów.Kwietniowa zniżka rentowności należała do największych w obecnej fazie. Trudno jednak przewidzieć, jak w tym względzie będzie się kształtowała sytuacja w najbliższej przyszłości. Z jednej strony bowiem spodziewane jest zahamowanie tendencji spadku inflacji, z drugiej zaś ? silne są oczekiwania na kolejną obniżkę podstawowych stóp procentowych na majowym posiedzeniu RPP.Struktura podażyi popytuW strukturze podaży bonów zanotowano w kwietniu wyraźne przesunięcie preferencji emitenta w kierunku papierów o krótszych terminach wykupu. Udział podaży bonów 52-tygodniowych w podaży ogółem obniżył się bowiem z 64% w marcu do zaledwie 49%. Z 27% do 36% zwiększył się natomiast udział papierów o 26-tygodniowym terminie wykupu, w przypadku bonów 13--tygodniowych zaś zanotowano wzrost z 8% do 12%.Podobne tendencje wystąpiły po stronie popytu. Prawdopodobnie zostały one częściowo wymuszone przez zmianę struktury podaży. Udział bonów rocznych, które powinny być obecnie najbardziej atrakcyjne z punktu widzenia inwestorów, obniżył się z 67% do 50%, natomiast z 25% do 41% zwiększył się udział papierów 26-tygodniowych. Jednak w przypadku tych ostatnich duże zainteresowanie nabywców można tłumaczyć wyższą rentownością tych papierów w porównaniu z bonami rocznymi. Przewaga ta utrzymuje się już trzeci miesiąc z rzędu, od dwóch miesięcy mamy zaś do czynienia z dynamicznym wzrostem udziału w popycie właśnie bonów półrocznych. Na nie zmienionym poziomie (9%) utrzymał się udział w popycie bonów 13-tygodniowych.