GPW zależy od Kowalskich...

Jednym z zagadnień istotnych dla kształtu rynku kapitałowego, a rozstrzyganych w zaciszu gabinetów polityków gospodarczych u progu lat 90., była sprawa roli banków przy powstawaniu branży przedsiębiorstw maklerskich. Rola, która w efekcie doprowadziła niemal do całkowitej dominacji branży bankowej na polskim rynku kapitałowym. Dziś, kiedy władze GPW wskazują na aktywność banków jako nadzieję na dotarcie ze swoją ofertą do indywidualnego inwestora, warto jest publicznie rozważyć, czy sojusz ten nie jest dla giełdy groźną iluzją.

Andrzej MadejNa początek celowe jest podkreślenie, że działalność giełdy, w tym formułowanie jej strategii, odbywa się w ramach porządku gospodarczego ustanowionego przez rząd.1Z istotnych elementów tego porządku wobec rynku kapitałowego skoncentruję się na dwóch: administracyjnego stylu formowania rynku i wiodącej roli wyznaczonej sektorowi bankowemu. To one ? moim zdaniem ? doprowadziły do utrzymywania centrum rynku kapitałowego na marginesie finansowego krwiobiegu polskiej gospodarki. Do marginalnej roli rynku kapitałowego w zasilaniu gospodarki i akumulacji oszczędności Kowalskiego.Administracyjna odpowiedzialność za formowanie rynkuPrzed 1991 rokiem istniało w Polsce kilkanaście giełd towarowych i pieniężnych, które z powodzeniem pośredniczyły w transakcjach na dynamicznie powstających rynkach. Choć większość z nich była jedynie etykietą dla ambitnych właścicieli hurtowni czy domów składowych, niektóre ? formowane na przedwojennych doświadczeniach ? posiadały wszelkie cechy giełd. Od 1991 roku, wyrokiem ustawy Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, podmioty te przestały działać. W ich miejsce pojawił się, przykryty listkiem figowym, monopol transakcyjno--rozliczeniowy GPW, państwowe koncesjonowanie przedsiębiorstw maklerskich, w tym zakresu dozwalanej im działalności oraz kompetencji ich pracowników. Od tej pory wszelkie istotne innowacje instytucjonalne na rynku kapitałowym, jak regulacje dotyczące funduszy inwestycyjnych, rynku pozagiełdowego czy funduszu gwarancyjnego dla klientów przedsiębiorstw maklerskich nie powstawały wtedy, gdy inicjowali je środowiskowi liderzy, lecz kilka lat później, gdy potrzebę taką dostrzegła władza administrująca rynkiem2. Logiką władzy była bowiem zasada równości skorzystania przez wszystkie instytucje rynku z wprowadzanej innowacji, uniemożliwiająca dyskontowanie korzyści, które mogliby osiągnąć liderzy kreujący nowe standardy i wartości, gdyby administracja odstąpiła od realizowania swej omnipotencji. Efektem tej strategii wobec branży pośredników było zmarginalizowanie innowacyjności i przedsiębiorczości jako czynników konkurencji, na rzecz potencjału finansowego. A ponieważ najłatwiej było pozyskiwać nowy kapitał z sektora bankowego ? to bankowe przedsiębiorstwa maklerskie, nie w pełni wydzielone z banków pomimo zobowiązujących je do tego zapisów ustawowych, rozwijały się bez organizacyjnych ograniczeń, powiększając udział w rynku.Odpowiedzialność sektora bankowego za zasilanie gospodarki to ? moim zdaniem ? najważniejsza kwestia strategiczna. Na początku administracyjnego formowania rynku kapitałowego rozstrzygnięto, że nie będzie żadnych wyjątków od twardych reguł ustawy Prawo o publicznym obrocie dla lokalnych rynków kapitałowych. Tym samym, nie mogły powstać ani ośrodki integrujące akcjonariat pracowniczy w prywatyzowanych spółkach, ani instytucje koncentrujące prywatny kapitał. Operowanie instytucji akumulujących w Polsce fundusze wysokiego ryzyka na pograniczu publicznego i prywatnego rynku kapitałowego, umożliwiono dopiero długo po rozpoczęciu tej działalności przez wiele funduszy zagranicznych oraz po podjęciu jej przez uniwersalne banki. Argumentów za postawioną tezą, iż od początku formowania polskiego rynku kapitałowego modelowy dylemat ? czy będzie on dominowany przez bankowość uniwersalną, czy przez specjalistyczne instytucje rynku kapitałowego ? był rozstrzygnięty na korzyść tych pierwszych. Potwierdzają to: struktura polityki pieniężnej państwa ? wysoką stopą procentową zniechęcająca do wyprowadzania oszczędności Kowalskiego poza sektor bankowy, oraz polityka fiskalna państwa również preferująca lokaty bankowe.3 Wiele z instrumentów historycznie wykreowanych przez rynek kapitałowy ? które mogłyby stanowić przedmiot dynamicznego obrotu jego uczestników ? jest obsługiwanych przez sektor bankowy jako parakredyty. Z drugiej strony, wiele z lokat, które polscy obywatele mogliby przeznaczyć na rynek kapitałowy, trafia do zarządzania przez banki.Zatrzymajmy się dłużej nad logiką kolizji interesów sektora bankowego i niebankowej branży pośredników Kowalskiego do instrumentów finansowych generowanych przez gospodarkę.Elementy elementarza ekonomiiZacznijmy od szkolnego problemu: o co idzie gra na rynku kapitałowym. Gra pieniędzmi zaoszczędzonymi przez Kowalskiego, który chcąc ochronić ich realną wartość, szuka dla nich jak najlepszej lokaty. Najbezpieczniej ulokuje je w jakieś dobro trwałe: mieszkanie, ziemię ? dodatkowo użytkując je na co dzień. Jeżeli jednak chciałby uzyskać wyższą rentowność lub lepszą płynność swych oszczędności, ulokuje je w gospodarce. To tu przedsiębiorcy, dzięki pomysłowości, operatywności i odwadze wypracowywują zyski z zainwestowanych pieniędzy z naddatkiem pokrywające inflację i zatrzymywane przez nich marże zysku. To tylko przedsiębiorcy ? biorący na swoje barki odpowiedzialność za niepowodzenia ? generują w gospodarce zyski z inwestycji. Ale instytucji chętnych do tego zysku jest sporo. Przede wszystkim banki ? tradycyjnie predestynowane do pożyczania pieniędzy tym, którzy potrafią je pomnożyć. Banki konkurujące nie tylko o rentowność wypracowywaną przez przedsiębiorców, ale i lokaty oszczędności Kowalskiego. Kolejnym chętnym są fundusze, inwestujące pieniądze zbierane przy okazji realizowania innych funkcji społecznych ? emerytalne, ubezpieczeniowe lub wprost dla pomnażania inwestycji na rynku kapitałowym. Wszystkie te instytucje mogą być sojusznikiem Kowalskiego ? o ile zdecyduje się on na skorzystanie z ich pomocy przy wyszukiwaniu interesującego źródła zysku w gospodarce ? wtedy jednak musi on zrezygnować na ich rzecz z części tego zysku. O ile nasz Kowalski wykaże więcej aspiracji i będzie samodzielnie poszukiwał inwestycji na rynku kapitałowym ? instytucje te staną się jego konkurentami w walce o zysk.W tej drugiej sytuacji sojusznikiem Kowalskiego jest giełda ? dbająca o równy dostęp do rynku dla wszystkich jego uczestników ? i małych, i dużych ? oraz przedsiębiorstwa maklerskie, zarabiające tylko wtedy, gdy transakcji jest dużo. Giełda ? pomagając Kowalskiemu w bezpośredniej drodze do zysku generowanego w gospodarce ? staje się też niewygodna dla banków. Wprawdzie istnieje mnóstwo relacji pomiędzy bankami i innymi instytucjami zbiorowego inwestowania a giełdą, w których banki korzystają na jej istnieniu i odwrotnie. Ale dopiero system ochrony operacyjnej równości dostępu Kowalskiego do centrum rynku uzasadnia jej funkcjonowanie. A ? jak podkreśliłem ? bank chętnie wyręczyłby Kowalskiego w poszukiwaniu zysku w gospodarce.Wróćmy do prezentowania analizowanych strategii. Przypomnę, że najważniejszym z interesujących nas obecnie elementów strategii rządu jest przyznanie sektorowi bankowemu roli dominium wobec rynku kapitałowego z konsekwencją objęcia we władanie z jednej strony ? lokat Kowalskiego, z drugiej zaś ? ryzyka transformowanej gospodarki.4 Wśród rozpoznawalnych elementów strategii Giełdy Papierów Wartościowych najważniejsze było:Staranne kopiowanie doświadczeń francuskichTa politycznie przesądzona i ukonstytuowana decyzja przejawia się wyborami modeli i partnerów od samego początku budowania GPW. Ostatnia z rekomendowanych decyzji władz giełdy ? strategicznego partnerstwa z Euronextem ? instytucją inspirowaną paryskimi doświadczeniami, jest tego jednym z przejawów.W najbardziej interesującej nas kwestii ? udziału indywidualnych inwestorów w rynku kapitałowym i strukturze pośredników na rynku ? dotychczasowy stosunek Zarządu Giełdy był logiczny, tj. życzliwy ich istnieniu. Wskazane wcześniej ograniczenia wynikające ze strategii rządowej spowodowały jednak ograniczenie efektów różnych inicjatyw podejmowanych przez Zarząd GPW na rzecz upowszechniania akcjonariatu do wymiarów symbolicznych.Dziś, wskazując banki jako swego strategicznego sojusznika, GPW ulega warunkom rzeczywistości gospodarczej budowanej przez rząd. Może z przebiegłości jej władz, a nie z bezradności ? trudno ocenić. Znacznie poważniej oświadczane sojusze pozostawały w historii jedynie na papierze, nie krzywdząc żadnej ze stron, a jedynie powiększając ogólny poziom intelektualnego bałaganu. Może i tym razem tak się stanie.Jednak wobec publicznych powinności giełdy w polskiej gospodarce sprawa jest poważniejsza. Jeżeli władze GPW nie orientują się, że sens jej istnienia, w tym w jakichkolwiek aliansach z zagranicznymi partnerami, zależy od liczby Kowalskich, handlujących instrumentami notowanymi bezpośrednio na jej parkiecie, i że banki są ich konkurentem w tym procesie, to dyskusję nad tym, kto mógłby być sojusznikiem giełdy w dotarciu do Kowalskiego może warto rozpocząć dopiero po zapowiadanej, poprywatyzacyjnej zmianie kultury korporacyjnej na GPW w Warszawie.Powyższe wołanie o rozwagę adresowane jest do tych akcjonariuszy5, którzy na serio obawiają się, że ? wobec miałkości zgrabnie uchwalonej strategii rozwoju GPW ? po zmianie akcjonariatu i zawarciu najpiękniejszych nawet sojuszy ? może ona ulec gospodarczej marginalizacji albo i likwidacji. nAutor (na fot.) jest maklerem, prezesem zarządu Domu Maklerskiego Penetrator SA, akcjonariusza GPW SA, działającego na rynku kapitałowym od 1989 roku, w tym na GPW w Warszawie od początku jej istnienia.1 Dla potrzeb niniejszego artykułu nie ma znaczenia, w jakim stopniu strategię gospodarczą wobec rynku kapitałowego wyznaczał któryś z ministrów, w jakim Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, a w jakim inny ośrodek decyzyjny. Ani czy była ona opublikowana, czy nie. Dlatego, upraszczając zagadnienie, będę się posługiwać terminem rząd i jemu dedykować odpowiedzialność za efekty polityki gospodarczej.2 Jednak z góry historię naszej gospodarki wypełniają odmienne komentarze. Znamienne credo zamieścił obecny przewodniczący KPWiG Jacek Socha w materiale wydanym na 10-lecie GPW: ?Nieraz przekonaliśmy się, że regulacje nie tylko określały, jak należy działać na rynku, ale same stawały się czynnikiem sprawczym i to one powodowały, że coś w ogóle zaczynało się dziać?.3 Wielu z prominentnych przedstawicieli rządu twierdziło w ciągu ostatniego dziesięciolecia, że ich intencje są odwrotne. W niniejszym artykule abstrahuję od prezentacji intencji, ograniczając się do faktów.4 Dominium, na którym (nawiasem mówiąc), sektor bankowy wychodzi ? w pięknej światowej zbroi z bogato zdobioną tarczą, reszta gospodarki ? marnie.5 Sam w sobie interesujący jest aspekt wartości GPW SA w koncepcji lekceważącej jej miejsce w 40-milionowym kraju. Jeżeli ma ona stanowić platformę transakcyjną dla 100?200 instytucji finansowych, to system taki jest wart ok. 200 tys. złotych. Do tego wartość budynku i gotówki minus zobowiązania, i koniec wyceny. Każdy złoty wydany na konsultantów nie dostrzegających szans, jakie stwarza dla GPW naturalne miejsce wśród polskich indywidualnych inwestorów, jest trwonieniem pieniędzy akcjonariuszy.

Jeżeli władze GPW nie orientują się, że sens jej istnienia, w tym w jakichkolwiek aliansach z zagranicznymi partnerami, zależy od liczby Kowalskich, handlujących instrumentami notowanymi bezpośrednio na jej parkiecie, i że banki są ich konkurentem w tym procesie, to dyskusję nad tym, kto mógłby być sojusznikiem giełdy w dotarciu do Kowalskiego może warto rozpocząć dopiero po zapowiadanej poprywatyzacyjnej zmianie kultury korporacyjnej na GPW w Warszawie.