Częste zmiany na rynkach kapitałowych powodują, że zarabiać regularnie potrafią tylko najlepsi. Ale nawet ci najlepsi miewają okresy, kiedy przytrafiają się im straty. Jest jednak człowiek, który od przeszło trzydziestu lat corocznie znajduje się nad kreską. Warren Buffet ? człowiek-legenda, nazywany przez wielu geniuszem rynków akcji. Tysiąc dolarów powierzony mu w 1964 roku na koniec 2000 roku dałby przeszło dwa miliony dolarów. Nie straszne mu były wyniszczające recesje, a także ostatnia bessa technologiczna 2000 roku.

Czym skorupka nasiąknie....Warren Edward Buffet urodził się 30 sierpnia 1930 roku w Omaha w stanie Nebraska w Stanach Zjednoczonych w rodzinie Howarda i Leili Buffet jako średni z rodzeństwa. Już jako kilkulatek wykazywał inicjatywę niespotykaną wśród jego rówieśników. Do historii już przeszło sprzedawanie lemoniady (wykorzystała to Coca-Cola w spotach reklamowych). Niewielu jednak wie, że pierwsze kroki w dziedzinie przewidywania zdarzeń, Buffet stawiał na polu wyścigów konnych. Wynalazł wówczas z przyjacielem system mający zapewnić trafne przewidywanie wyników gonitw i sprzedawał go zainteresowanym jako ?Typy chłopca stajennego? (Stable-Boy Selections) do chwili, kiedy wydało się, że młodzi przedsiębiorcy nie posiadają stosownej licencji.Wydaje się, że fascynację rynkami finansowymi zawdzięczał swojemu ojcu, który był brokerem papierów wartościowych (ale także zasiadał w Kongresie). To właśnie dzięki ojcu 11-letni Warren rozpoczął pracę w biurze maklerskim Harris Upham, gdzie zajmował się wypisywaniem kursów papierów wartościowych na tablicy (podobnie zaczynał inny wielki inwestor ? Jesse Livermore, znany bardziej jako Edwin Lefevre, jednak po serii porażek inwestycyjnych popełnił samobójstwo). Obowiązki zawodowe skłoniły go do jeszcze większego zainteresowania giełdą, a ponieważ od najmłodszych lat wykazywał zdolności matematyczne, w wieku 8 lat zaczął korzystać z bogatego księgozbioru jego ojca o rynkach finansowych. Na efekty nie przyszło długo czekać. Pierwszą inwestycją był zakup trzech akcji uprzywilejowanych Cities Service po 38 USD za sztukę. Początkowo inwestycja poważnie nadszarpnęła wiarę 11-latka we własne zdolności, bowiem wkrótce akcje były warte 27 USD za sztukę. Cała historia skończyła się jednak dobrze, choć mogła lepiej, gdyż Buffet sprzedał je po 40 USD, zyskując 5 USD po odliczeniu prowizji maklerskiej. Następnie jednak kurs akcji wzrósł do 200 USD. Kolejne inwestycje okazały się również zyskowne, a dzięki reinwestycjom (potęga procentu składanego, która uczyniła go miliarderem kilkadziesiąt lat później) jako 26-latek dysponował pokaźną jak na owe czasy sumą 140 tysięcy dolarów. Założył wówczas spółkę inwestycyjną, do której wciągnął rodzinę i przyjaciół. Podstawą inwestycji były nauki wyniesione ze studiów w Columbia Business School, gdzie wykładał jego mentor Benjamin Graham. Swoich wspólników Buffet skusił atrakcyjnymi warunkami podziału zysków. Jeżeli roczna stopa zwrotu była niższa od 4%, wszelkie zyski przypadały wspólnikom. Zyski powyżej 4% były dzielone w następującej proporcji: 3/4 wspólnicy, 1/4 Warren. Wyniki funduszu były tak dobre (w latach 1957?1969 średnioroczna stopa zwrotu wyniosła 30%, podczas gdy stopa zwrotu z DJIA nieco ponad 7%), że w 1965 roku Buffet przejął podupadającą spółkę tekstylną Berkshire Hathaway, która posłużyła mu jako wehikuł inwestycyjny i zaczątek nowego własnego funduszu.SkromneprzyzwyczajeniaMimo całego splendoru, wynikającego z bycia najsłynniejszym inwestorem XX wieku, Warren Buffet, którego majątek jest szacowany na 10 miliardów dolarów, nie prowadzi trybu życia właściwego dla zamożnych ludzi. W dalszym ciągu mieszka w Nebrasce z dala od wielkich aglomeracji i centrów finansowych, nie zmienia samochodów jak rękawiczek, codziennie pija wiśniową coca-colę, chętnie jada steki i bywa w przeciętnych restauracjach i barach. Po jego śmierci część majątku zostanie rozdysponowana pomiędzy rodzinę i bliskich, natomiast większość zostanie przeznaczona na cele charytatywne.Wyniki funduszuPokaż mi swoje wyniki, a powiem Ci jakim jesteś zarządzającym ? ta zasada pozwala najlepiej ocenić trafność podejmowanych decyzji inwestycyjnych. Zamieszczona obok tabela przedstawia efektywność inwestycji funduszu Berkshire Hathaway od czasu jego powstania do 2000 roku. Dodatkowo dla celów porównawczych przedstawiono zyskowność inwestycji w indeks S&P 500 w tym samym okresie. W ciągu trzydziestu pięciu lat ani razu wartość księgowa na jedną akcję funduszu nie spadła (najbliżej tego Berkshire było przed dwoma latami, kiedy wartość księgowa zwiększyła się o symboliczne 0,5%). W latach 1965?2000 średnioroczna stopa wzrostu aktywów netto na jedną akcję wyniosła 23,6% (dla S&P 500 stopa wzrostu wyniosła 11,8%). W ujęciu skumulowanym wartość księgowa na akcję w tym czasie wzrosła o niewiarygodne 207 821% (S&P 5383%). Dodatkowo zyski z indeksu rynku szerokiego mierzone jego stopą zwrotu są wyliczone przed opodatkowaniem (pre-tax), natomiast dane dla Berkshire są wyliczone po opodatkowaniu (after-tax).Większość inwestorów wierzy, że najlepszą inwestycją w okresie recesji są instrumenty dłużne lub waluty. Pozwalają one zyskiwać, gdy rynki akcji tracą pod wpływem negatywnych informacji, napływających ze sfery gospodarczej. Wyniki Buffeta dowodzą, że niekonicznie tak musi być, ponieważ w czasie ostatnich trzech recesji (1973-1974, 1981, 1990) gdy S&P 500 dynamicznie zniżkował wartość księgowa Berkshire rosła.Osiągnięte rezultaty są następstwem nie tylko świetnej selekcji portfela akcji, ale również przyjęcia zasady, że fundusz nie wypłaca dywidendy swoim akcjonariuszom. Buffet wyszedł bowiem z założenia, że w pełni wystarczającą korzyścią dla udziałowców jest wzrost kursu akcji na giełdzie. Zwyżka wartości księgowej na akcję i brak splitów spowodował, że obecnie akcje spółki (NYSE: BRK/sa) kosztują 66 800 USD.Filozofia inwestowaniaPodstawy filozofii inwestowania Warrena Buffeta zostały przedstawione w wydanej w 1996 roku broszurze pt. ?Podręcznik akcjonariusza?, a także w listach prezesa zarządu do akcjonariuszy Berkshire Hathaway, dołączanych każdorazowo do raportów rocznych funduszu.Mimo że Berkshire Hathaway działa w formie prawnej spółki inwestycyjnej, Buffet i główni zarządzający funduszu traktują ją jako firmę partnerską, a jej akcjonariuszy jako partnerów, związanych z nią na dobre i złe. Powoduje to, że akcjonariusze Berkshire podchodzą do inwestowania długoterminowo (do tego zresztą zachęcają dobre wyniki), a roczny obrót walorami spółki w odniesieniu do całkowitej liczby akcji wyemitowanych należy do najniższych wśród amerykańskich korporacji.Większość zarządzających funduszem zainwestowała swoje oszczędności w akcje spółki. Buffet nawet powiada: ?jemy to, co ugotujemy? (we eat our own cooking). Buffet z żoną Susie mają ponad 99% majątku w akcjach Berkshire Hathaway (nie licząc krewnych), a rodzina Charliego Mungera (wiceprezesa zarządu i prawej ręki Buffeta) przeszło 90%. Są to jedynie przykłady silnego uzależnienia własnej sytuacji finansowej od kondycji zarządzanej firmy. Nie stanowi to przy tym naruszenia fundamentalnej zasady dywersyfikacji portfela inwestycji, gdyż pośrednio poprzez aktywa funduszu akcjonariusze dysponują udziałami w wielu przedsiębiorstwach.Długoterminowym celem działalności inwestycyjnej jest maksymalizowanie rocznej przeciętnej stopy wzrostu wartości wewnętrznej (intrinsic value) przedsiębiorstwa przypadającej na jedną akcję. Zarządzający Berkshire definiują wartość wewnętrzną jako zdyskontowaną wartość przepływów pieniężnych, które spółka wygeneruje w trakcie jej istnienia.Wyniki firmy nie są mierzone przez pryzmat wielkości bezwzględnych, lecz wyłącznie względnych (odniesionych do liczby wyemitowanych akcji). Nie ma wątpliwości, że stopa wzrostu wartości wewnętrznej spółki zmniejszy się w przyszłości; będzie to następstwem olbrzymiego rozmiaru funduszu. Od 1983 roku stopa wzrostu wartości wewnętrznej zwiększała się średniorocznie o 1/4. Obecnie przedstawiciele spółki nie oczekują wzrostu większego niż 15% w skali roku. Mimo tego spadku, niewiele jest za oceanem firm zwiększających w takim tempie swoją wartość wewnętrzną w długim terminie.Osiąganie wspomnianego celu następuje dzięki posiadaniu zdywersyfikowanego portfela firm, które generują dodatnie przepływy pieniężne i systematycznie osiągają stopę zwrotu z kapitału własnego powyżej średniej rynkowej bądź sektorowej. Innym sposobem jest kupowanie akcji podobnych firm przez firmy ubezpieczeniowe zależne od Berkshire. Władze spółki preferują przejmowanie kontrolnych pakietów akcji, najlepiej 100%, chyba że kapitalizacja giełdowa jest tak znaczna, że zasoby pieniężne funduszu okazują się niewystarczające (np. Coca-Cola, American Express).Perspektywy koniunktury gospodarczej są obecnie mniej optymistyczne niż jeszcze przed kilku laty. Spowolnienie wzrostu PKB napawa większość inwestorów obawami o przyszłość, a spadki indeksów giełdowych, obserwowane od wiosny ubiegłego roku drastycznie zweryfikowały ?papierowy? efekt bogactwa wielu amerykańskich inwestorów. Buffet zdaje się nie martwić taką sytuacją. To nastawienie wynika przede wszystkim z długoterminowego charakteru inwestycji podejmowanych przez Berkshire. Fundusz przetrwał co najmniej trzy recesje. Te doświadczenia sprawiają, że Buffet traktuje okresy dekoniunktury gospodarczej i bessy giełdowej jako naturalne dla każdego cyklu ekonomicznego. Okresy te są interesujące, ponieważ stanowią czas na dokonywanie atrakcyjnych inwestycji w mocno przecenione walory (zgodnie z zasadą cyklu giełdowego od przewartościowania do niedowartościowania). Spadające rynki akcji są nie lada gratką dla tych, którzy wyszukują nowe obiekty akwizycji oraz powiększają posiadane pakiety akcji. Jednocześnie wiele spółek wchodzących w skład portfela Berkshire Hathaway realizuje wieloletnie programy skupu własnych akcji (buyback), które są tym bardziej korzystne dla akcjonariuszy, im niższe są ceny giełdowe.Do kanonu zachowań spółek publicznych należy dostarczanie inwestorom regularnych informacji o dokonaniach, zamierzeniach i perspektywach. Najczęściej przybiera to formę danych liczbowych (wyniki finansowe i prognozy finansowe). Prezentacja wyników finansowych jest reglamentowana przez przepisy prawne. Wielokrotnie jednak sprytne zabiegi służb księgowych powodowały, że wyniki finansowe zawarte w sprawozdaniach daleko odbiegały od rzeczywistych, wprowadzając w błąd akcjonariuszy. Spółki mają tendencję do przejaskrawiania dokonań przy równoczesnym ukrywaniu, a co najmniej przemilczaniu niekorzystnych wiadomości. Buffet uważa, że takie zachowania podważają wiarygodność wielu korporacji (twierdzi nawet: ?prezesi spółek, którzy mylą się publicznie, mogą się mylić także prywatnie?), dlatego obok informacji wymaganych przez prawo raporty jego funduszu zawierają wiele innych cennych danych, w tym wymieniają potencjalne ryzyka. Wszystko po to, aby dawcy kapitału mieli jak najwięcej informacji ułatwiających racjonalne podejmowanie decyzji inwestycyjnych. Swój pogląd na kwestie kombinacji księgowych Buffet najoryginalniej przedstawia w ostatnim raporcie rocznym: ?więcej pieniędzy ukradziono ostrzem stalówki pióra niż mierząc z rewolweru?.Konsekwencje zabiegów rachunkowych przedsiębiorstw nie mają wpływu na decyzje inwestycyjne. Buffet tę zasadę wykłada w prosty sposób: ?jeżeli koszty akwizycji są podobne, to wolimy kupić 2 USD zysków, które nie są ujmowane w sprawozdaniach, niż 1 USD, które znajdują się w raportach?.Przy przejmowaniu spółek Berkshire z rzadka posiłkuje się kapitałem obcym. Dług jest wykorzystywany co najwyżej jako uzupełnienie transakcji gotówkowych, a jeżeli występuje, przybiera charakter długoterminowy (ograniczenie ryzyka krótkotrwałego nieprzewidzianego wzrostu stóp procentowych). Tym samym odpadają możliwości akwizycji lewarowanych, które ? choć są spektakularne ? niejednokrotnie prowadzą do poważnych kłopotów (vide Ron Perelman). Takie konserwatywne podejście do źródeł finansowania transakcji sprawiło, że przez lata działalności funduszowi nie groziła utrata płynności finansowej. Buffet ilustruje tę zasadę cytatem jednego ze zwycięzców wyścigu samochodowego Indianapolis 500: ?żeby finiszować jako pierwszy, musisz najpierw zacząć finiszować?.Efekty każdej dokonanej transakcji muszą być zweryfikowane. W Berkshire Hathaway weryfikacja akwizycji odbywa się co pięć lat. Wypada ona pozytywnie, jeżeli każdy dolar zysku zatrzymanego zostaje co najmniej odwzorowany w analogicznym dolarze wartości rynkowej.Mimo pełnej otwartości w informowaniu o podejmowanych decyzjach inwestycyjnych, Warren Buffet nie zdradza wiadomości o spółkach, których akcje są lub będą przedmiotem inwestycji, a także dokładnych sposobów ich selekcji. Znana jest powszechnie zasada, że stosowanie identycznych systemów inwestycyjnych przez wielu inwestorów prowadzi do osłabienia ich efektywności. Z tego powodu trudno się dziwić, że Buffet unika zdradzania sekretów Berkshire Hathaway.Niestety, ciekawość mediów i analityków (fundusz odmawiał im dostępu do informacji przed innymi podmiotami jeszcze przed wprowadzeniem w życie odpowiednich regulacji przez amerykańską komisję papierów wartościowych (SEC), zakazujących nierównego traktowania inwestorów w tej kwestii) jest wielka. Buffet utwierdził się w swoim podejściu do ujawniania wielu informacji po tym, jak ?Wall Street Journal? opublikował tekst o nabyciu przez Berkshire Hathaway obligacji dwóch spółek ? Conseco i Finova. Fundusz miał rzekomo przeznaczyć na te transakcje po kilkaset milionów dolarów. W rzeczywistości fundusz kupił obligacje i wierzytelności spółki Finova o innej wartości, nie dokonując jednocześnie żadnych transakcji papierami wartościowymi Conseco. Fałszywa informacja amerykańskiego dziennika, powtórzona zresztą przez stację telewizyjną CNBC, doprowadziła do tego, że następnego dnia silnie zwyżkujące akcje Conseco cechował czwarty pod względem wysokości obrót na giełdzie nowojorskiej.Wszystkie decyzje inwestycyjne są podejmowane na podstawie dogłębnej analizy. Buffet, zanim dokona transakcji, musi zrozumieć działalność obiektu akwizycji, a najłatwiej to uczynić używając jego produktów lub pracując w przejmowanej spółce. Nie przypadkiem w skład portfela Berkshire Hathaway wchodzą takie spółki, jak Coca-Cola (Buffet sprzedawał napoje firmy jako kilkulatek) czy ?Washington Post? (rozwoził ten dziennik jako nastolatek). Berkijczycy* w 2000 rokuW minionym roku Buffet i jego współpracownicy po raz kolejny dowiedli, że stosowane przez nich metody doboru akcji są unikalne w skali światowej. Berkshire Hathaway nie posiada w swoim portfelu akcji spółek technologicznych, których działania Buffet nie rozumie, stąd niektórzy próbują mu przykleić etykietkę technofoba. Unikanie firm technologicznych wiąże się także z jego powątpiewaniem w możliwości generowania przez nie odpowiednich strumieni gotówkowych (zgodnie z zasadą ?cash is the king?). Takie podejście do tzw. nowej ekonomii okazało się kluczowe dla efektywności funduszu, który przewyższył prawie o 16 pkt. proc. stopę zwrotu z indeksu S&P 500 (a jeszcze niedawno inwestycje Berkshire z tego powodu zostały poddane powszechnej krytyce).W minionym roku fundusz dokonał ośmiu akwizycji, z których dwie zostały zapoczątkowane w 1999 roku. Łączny ich koszt wyniósł około 8 mld USD, a zakup w 97% był finansowany gotówką. Przejęte przedsiębiorstwa mają łączną sprzedaż w wysokości 13 mld USD i zatrudniają 58 tysięcy pracowników (wszystkie firmy kontrolowane przez Berkshire zatrudniają 112 tysięcy ludzi). Co ciekawe, w samym funduszu, jak skurpulatnie wylicza Buffet, pracuje 13,8 osoby (w przeliczeniu na etaty). Ta garstka nie tylko nadzoruje działalność posiadanych przedsiębiorstw, ale ponadto w 2000 roku zaaranżowała wspomniane zakupy, jak i sporządziła roczne zeznanie podatkowe, liczące 4896 stron. Akwizycje ubiegłoroczne dotyczyły spółek tradycyjnych sektorów. Berkshire kupił MidAmerican Energy (spółka energetyczna), CORT Business Services (lider krajowy w dzierżawie mebli), U.S. Liability (średniej wielkości renomowany ubezpieczyciel, specjalizujący się w ryzykach nadzwyczajnych), Ben Bridge Jeweler (firma jubilerska z Zachodniego Wybrzeża z siecią 65 sklepów), Justin Industries (wiodący producent butów kowbojskich w Stanach Zjednoczonych), Shaw Industries (największy na świecie producent dywanów), Benjamin Moore Paint (producent farb o 117-letniej tradycji) i Johns Mansville Corporation (jeden z większych amerykańskich producentów izolacji). Jako ciekawostkę warto dodać, że większość tych transakcji doszła do skutku za pomocą telefonu. Prezentacja spółki przez sprzedających dokonywana była telefonicznie, a zawarcie samej umowy akwizycji przedsiębiorstwa dochodziło również za pośrednictwem tego środka komunikacji.Wiara Berkijczyków, którzy na ostatnim walnym zgromadzeniu stawili się w liczbie 25 tysięcy, w ich guru jest niezłomna. Nikt z nich nie wątpi, że ten rok będzie co najmniej równie udany, jak poprzedni. Nie należy zapominać, że Buffet jest już po siedemdziesiątce (Munger jest jeszcze starszy) i akcjonariusze zastanawiają się, jak będzie wyglądała polityka inwestycyjna funduszu, kiedy go zabraknie. Kwestia sukcesji wzbudza wiele emocji, tym bardziej że pozostali zarządzający Berkshire pozostają w cieniu lidera. Jest ona podobno rozstrzygnięta, jak głosi plotka, w sporządzonym jakiś czas temu testamencie.Na razie zobaczymy, jak poradzi sobie Warren Buffet z kolejnym okresem dekoniunktury w historii gospodarki amerykańskiej... n* Termin ?Berkijczycy? oznacza akcjonariuszy i pracowników Berkshire Hathaway (w Ameryce nazywani są oni ?Berkies?, toteż wzorem anglosaskiego ?Aussies? określającego Australijczyków na język polski przełożyłem to słowo jako Berkijczycy).

W minionym roku Buffet i jego współpracownicy po raz kolejny dowiedli, że stosowane przez nich metody doboru akcji są unikalne w skali światowej. Berkshire Hathaway nie posiada w swoim portfelu walorów spółektechnologicznych, których działania Buffet nie rozumie ? stąd niektórzy próbują mu przykleić etykietkę technofoba. Unikanie firm technologicznych wiąże siętakże z jego powątpiewaniem w możliwości generowaniaprzez nie odpowiednich strumieni gotówkowych(zgodnie z zasadą ?cash is the king?).

Mimo całego splendoru, wynikającego z bycia najsłynniejszym inwestorem XX wieku, Warren Buffet, którego majątek jest szacowany na 10 miliardów dolarów, nie prowadzi trybu życia właściwego dla zamożnych ludzi. W dalszym ciągu mieszka w Nebrasce z dala od wielkich aglomeracji i centrów finansowych, nie zmienia samochodów jak rękawiczek, codziennie pija wiśniową coca-colę, chętnie jada steki i bywa w przeciętnych restauracjach i barach.