Z warszawską giełdą nie jest łatwo się rozstać

Giełdę prawdopodobnie chętnie opuściłybym.in. Agros, Żywiec, Fortis Bank, dawny BWR czy Compensa ? wynika z informacji PARKIETU. Plany te nie przystają jednak do wizji Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, która niechętna jest wycofywaniu spółek z GPW, a co za tym idzie ? obniżaniu kapitalizacji i prestiżu rynku. Z naszych szacunków wynika, że z parkietu mogłyby w ten sposób szybko zniknąć firmy o wartości co najmniej 5 mld zł.

W ostatnim czasie zgodę na opuszczenie giełdy dostały Bakoma i Nomi. Z zamiarem wycofania spółek z obrotu publicznego ostatnio wezwania ogłaszali również Tarmac na Wrocławskie Kopalnie Surowców Mineralnych i Icopal na Izolację, jednak pozwoleń Komisji jeszcze nie mają. O ile WZA WKSM zadecydowało o opuszczeniu giełdy w czerwcu, to walne Izolacji w tej sprawie odbyło się w listopadzie ub.r. Tarmac zdobywając zgodę KPWiG na przekroczenie 50% głosów na WZA WKSM nie składał deklaracji o zachowaniu spółki na GPW. Był to zresztą początek 1998 r. i praktyka ta nie była jeszcze tak rozpowszechniona (chociaż wtedy zastosował się już do niej Heineken przy ogłaszaniu wezwania na Żywiec, który obiecał, że ?nie podejmie w długiej perspektywie działań mających na celu wycofanie spółki z publicznego obrotu?).Obietnicę zatrzymania spółki w obrocie publicznym złożyli natomiast w marcu 1999 r. Duńczycy. Zgoda wydana Icopalowi na nabycie ponad 50% głosów na WZA Izolacji Zduńska Wola miała też warunek, że nie przekroczy on 75% głosów na WZA spółki, a pakiet zgromadzony ponad ten poziom odsprzeda. Nic takiego nie miało jednak miejsca. Po dwóch wezwaniach Duńczycy skupili ponad 99% akcji i mają je do dzisiaj. Od tamtej pory obroty na walorach spółki często wynosiły po kilka sztuk, lub nie było ich wcale. Icopal, mimo złożonych deklaracji, chce więc spółkę wyprowdzić z GPW. ? Jeśli przedstawi przekonywające argumenty za taką decyzją, Komisja się zgodzi ? mówi Mirosław Kachniewski, rzecznik KPWiG.Nic też nie słychać o działaniach w sprawie wycofywania z notowań Gdańskiego Przedsiębiorstwa Robót Drogowych, kontrolowanego przez Exbud, mimo, że kielecka spółka zadeklarowała zamiar wycofania GPRD z obrotu już w październiku 2000 r.? Dla mnie jako akcjonariusza najważniejsze jest, by w wezwaniach oferowano uczciwą cenę. Czy spółka na giełdzie zostanie, czy nie-nie ma większego znaczenia, szczególnie gdy jej free float jest znikomy. Nie sądzę, by inwestorom zależało na zawyżaniu kapitalizacji giełdy w ten sposób. Komisja ma natomiast swoją politykę, polegającą na zatrzymywaniu emitentów za wszelką cenę i ja się z nią zdecydowanie nie zgadzam ? powiedział Raimondo Eggink, członek zarządu ABN Amro Polska. Choć tzw. dżentelmeńskie umowy o wydaniu zgody na przekroczenie 50% głosów pod warunkiem pozostawienia spółki w obrocie publicznym, które zawiera z inwestorami KPWiG, nie są w żaden sposób uregulowane prawnie, po kilku latach stosowania stały się nowym standardem.Często jest to jednak działanie wbrew interesom spółek, a nie chodzi przecież o to, by w taki sposób budować potęgę rynku. ? Polskiej giełdzie bardziej potrzebne jest myślenie o tym, jak przyciągnąć na rynek kolejne firmy, (co zresztą już GPW stara się robić) niż jak na siłę zatrzymywać firmy notowane. Chociaż jest to kuszące, bo wielu chętnych do opuszczenia rynku to duże spółki, podnoszące prestiż GPW ? mówi Artur Szeski, szef Departamentu Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego CDM Pekao.Z opiniami tymi zdecydowanie nie zgadza się Mirosław Kachniewski, rzecznik KPWiG. ? Naszym celem nie jest zatrzymywanie spółek na siłę. Oczywiste jest przecież, że im trudniej z giełdy będzie wyjść, tym mniej będzie chętnych do wejścia, a na tym nam nie zależy. Chcemy jednak, by opuszczanie rynku odbywało się w sposób elegancki, by spółki wywiązywały się z obietnic, które same przecież złożyły, a później, w trakcie wezwań, oferowały satysfakcjonującą inwestorów cenę ? wyjaśnia. Ale jaki jest cel deklaracji składanych przez inwestorów o zachowaniu przez kilka lat na giełdzie spółki, gdy jej płynność jest znikoma? ? Chodzi o to, by sytuacja na GPW nie zmieniała się z dnia na dzień. Jeszcze dziś słyszę pretensje od inwestorów, którzy nie sprzedali walorów Universalu, mimo że spółka była notowana jeszcze przez 5 miesięcy od decyzji Komisji o jej wycofaniu z obrotu publicznego, a później jeszcze kilka tygodni po podtrzymaniu tej decyzji przez sąd ? podkreśla rzecznik KPWiG.Niewykluczone że do tak restrykcyjnego nastawienia KPWiG przyczyniła się również postawa inwestorów strategicznych wchodzących do polskich spółek giełdowych. ? Nie słyszałem, by ktoś przychodził z zamiarem objęcia 2/3 kapitału firmy, niewycofywania jej z parkietu i zapewniania sobie dostępu do finansowania przez giełdę. Generalnie jesteśmy świadkami dwóch scenariuszy działania: inwestor strategiczny chce mieć od razu 100% kapitału i najlepiej wyprowadzić spółkę z GPW, lub zdobywa kontrolę ? gromadzi niewiele ponad 50%, głosów, następnie przez lata wyprowadza zyski, a potem składa reszcie akcjonariuszy ofertę odkupienia akcji po cenie niższej niż płacił przy wchodzeniu do firmy ? mówi Raimondo Eggink.Co dziesiąta spółka chętnie by zniknęłaSprawa jednak jest niełatwa. Gdyby KPWiG i GPW miały liberalne podejście, z giełdy w krótkim czasie zniknęłoby przy bardzo optymistycznych założeniach co najmniej 20 spółek, a mogłoby ich być nawet i dwa razy tyle, czyli prawie jedna piąta z listy notowanych. Ale już liczba 20 jest niebagatelna, biorąc pod uwagę, że w minionym roku mieliśmy 13 debiutów. W podobnym stopniu ucierpiałaby kapitalizacja, z 100 mld zł ? na ile obecnie wyceniane są przez rynek giełdowe firmy ? spadłaby o co najmniej 5 mld zł. Wówczas nie dałoby się już tak łatwo powiedzieć, że polska giełda pod względem wartości notowanych spółek wyprzedza wszystkie w regionie łącznie z wiedeńską. Austriacka giełda na koniec czerwca miała kapitalizację niższą od naszej o niecałe 2,8 mld euro.Sposobem na zapobieganie spadkowi kapitalizacji jest wymóg pozostawienia spółki na GPW przez co najmniej 3 do 5 lat. Inwestor strategiczny składa taką deklarację już na etapie pozyskiwania zgody KPWiG na przekroczenie 50% głosów na WZA. Obiecuje także, że nie przekroczy poziomu 75% głosów. Modne stało się również ostatnio deklarowanie, że spółka pozostanie w obrocie do przyłączenia Polski do UE. Aż strach pomyśleć, jak wejście naszego kraju do Unii odbije się na polskiej giełdzie. Inwestorzy przystają na warunki Komisji, choć nie ma co ukrywać, że wielu chętnie by tego nie robiło.Oby do UniiTermin 5 lat lub wejście do UE jako perspektywę wycofania Kujawskiej Fabryki Manometrów podał CEG (miał zgromadzić 75% akcji, ma ponad 92%), podobnie zrobił Fortis Bank, skupując akcje PPABanku (zmienił nazwę na Fortis Bank Polska). Carlsberg Breweries zadeklarował, że nie wycofa Okocimia z giełdy przez 4 lata od przejęcia, a także, że odsprzeda udziały, które zgromadzi ponad poziom 75% kapitału spółki. Również Pernod Ricard zapowiedział, że nie wycofa Agrosu z giełdy. Podobną obietnicę złożył NCC Polska, ogłaszając drugie wezwanie na Hydrobudowę Gdańsk, po którym ma ponad 82% głosów spółki.Lista inwestorów, którzy złożyli tego typu deklaracje, jest znacznie dłuższa. Choć niektórym termin karencji wkrótce minie ? inwestor ZEW-u zapowiedział przed pierwszym wezwaniem, że nie wycofa go z giełdy do końca 2002 r. Wiosną 2003 r. będą mogły zacząć próby opuszczenia parkietu Stomil Bełchatów i Exbud, a także Drosed.Nordbanken był mniej precyzyjny i oświadczył, że ?nie zamierza na razie wycofywać Banku Komunalnego z obrotu publicznego?.Intencji wycofania firmy z giełdy nie ma inwestor strategiczny Polaru. Brandt zapowiedział nawet, że gdyby zdecydował się na taki krok, w zamian, po swoim wejściu na giełdę w Paryżu, wprowadziłby na nasz parkiet PDR-y.Inwestorzy mogą być także spokojni o giełdową przyszłość Famotu Pleszew. Kontrolujący go Gildemaister zapewnia, że pozostawi go na parkiecie (free float poniżej 4%). Rodzina Kwietniów nie planuje wycofywać z giełdy przez 5 lat Bielbawu ok. 5% free float, ani Wistilu.Do spółek znacząco zdominowanych przez jednego inwestora dołączy też zapewne wkrótce Kredyt Bank. KBC, jego inwestor strategiczny, który ma obecnie 49,9% akcji banku, stara się już o zgodę Komisji Nadzoru Bankowego na przekroczenie 75%, chce zwiększyć swoje zaangażowanie i niewykluczone że skupi niemal wszystkie walory KB. Ciekawe, jakie złoży deklaracje?Z dżentelmeńskimi umowami nie ma żartówChoć nie ma sankcji prawnych na egzekwowanie dżentelmeńskich umów, nie mogą to być słowa rzucane na wiatr. Przekonał się o tym inwestor Grajewa ? niemiecki Pfleiderer. A niewykluczone że za chwilę z KPWiG będzie musiało zmierzyć się hiszpańskie Campofrio. Pfleiderer na początku 1999 r. informował, że w długiej perspektywie pozostawi na giełdzie Grajewo ? oświadczenie było podstawą udzielenia zgody przez KPWiG na przekroczenie progu 50% głosów na WZA. W minionym roku niemiecki inwestor ?zapomniał? o obietnicy i ogłosił wezwanie z zamiarem wycofania spółki z GPW. Na dodatek, niefortunnie zaproponował bardzo niską cenę. Po licznych protestach drobnych inwestorów Komisja nakazała Pleidererowi cofnięcie wezwania ? inwestorzy mogli odkupić akcje, a spółka została na GPW.Podobny pakt z KPWiG zawarło m.in. Campofrio, które obecnie chciałoby wycofać z obrotu publicznego kontrolowane przez siebie Morliny. Przed trzema laty Hiszpanie, uzyskując zgodę Komisji na przekroczenie 50% głosów na WZA mięsnej spółki, zadeklarowali, że gdy podczas wezwania skupią ponad 75% kapitału nadwyżkę odsprzedadzą i pozostawią firmę w notowaniach. Warunkiem pozbycia się nadwyżki było nieponoszenie z tego tytułu strat finansowych. Jak argumentuje Campofrio, okazało się to niemożliwe i Hiszpanie pozostali ze zgromadzonym w wezwaniach pakietem ponad 98% akcji. Z czasem uznali, że najlepszym rozwiązaniem będzie wycofanie spółki z obrotu publicznego. Jednak podobnie jak Niemcy, zaproponowali nieatrakcyjną cenę ? 8,05 zł za akcję, podczas gdy jeszcze niedawno walory były o ponad połowę droższe, a swoje poprzednie zakupy Campofrio realizowało po 25,6 zł i 21,5 zł za walor. Tym bardziej zamiar wycofania Morlin z giełdy wzbudza kontrowersje. Campofrio nie wywiązało się z umowy z KPWiG nie chcąc stracić, nie ma jednak skrupułów wobec małych inwestorów. Ci na ofercie Hiszpanów na pewno nie zarobią. Wezwanie zakończyło się 16 lipca skupieniem 30% akcji pozostających w wolnym obrocie. Teraz już potrzebna jest ?tylko? zgoda KPWiG na wycofanie spółki z obrotu publicznego.Free float i tak niskiDżentelmeńskie umowy nie pomagają jednak zbyt wiele free float. Spółki na giełdzie pozostają, lecz dla inwestorów są to martwe pozycje w tabeli notowań. Na razie mieliśmy do czynienia tylko z jednym przypadkiem, gdy inwestor wywiązał się z tego typu deklaracji. The Baring Central European Fund, po zgromadzeniu prawie 90% walorów Poligrafii, odsprzedał część, schodząc do 75-proc. progu. Fundusz zamierza utrzymać status giełdowy spółki.Takie działania zapowiada Citibank, który po dwóch wezwaniach na Handlowy ma ponad 91% kapitału. Chce zmniejszyć zaangażowanie do marca 2003 r. Jest szansa, że z deklaracji zmniejszenia udziałów w spółce wywiąże się Bayerische Hypo- und Vereinsbank. Po fuzji BPH z PBK zaangażowanie inwestora niemieckiego razem z Bankiem Austria spadnie do ok. 71% (dziś ma 86,06%). Pomysłem na zmniejszenie pakietu akcji Okocimia przez Carlsberga są np. możliwe przejęcia innych browarów, które byłyby finansowane emisją akcji giełdowej spółki. Po kolejnym wezwaniu Duńczycy mają ponad 80% akcji browaru.Małej płynności, która jest ogromną bolączką polskiej giełdy, nie da się w ten sposób ochronić. jaki właściwie stosunek do składanych Komisji obietnic mają inwestorzy, było widać w cenach oferowanych w wezwaniach. Wymogi polskiego prawa o obrocie papierami wartościowymi nakładają na inwestora obowiązek ogłoszenia wezwania przy przekraczaniu 50% głosów na WZA spółki, a następnie drugiego wezwania już po zdobyciu ponad połowy głosów. Niejednokrotnie już po pierwszym wezwaniu inwestor ma pakiet akcji, którego skupienie obiecywał KPWiG (przyjmijmy 75%), nie przeszkadzało mu to jednak, by w drugim wezwaniu zaoferować nie mniej atrakcyjną cenę. Taki scenariusz miał miejsce np. w przypadku Izolacji. O 10% niższą cenę w drugim wezwaniu zaproponował natomiast Semperit, przejmujący Stomil Bełchatów ? ograniczając tym samym znacząco podaż, po tym jak w pierwszym wezwaniu zgromadził prawie 73% kapitału. Według znowelizowanej ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi nie ma już jednak możliwości ogłoszenia kolejnego wezwania po cenie niższej, niż proponowana wcześniej, problem odczytywania intencji skupującego znika więc całkowicie. ? Takie działania to efekt silnie rozbudowanego systemu ochrony drobnych akcjonariuszy. Inwestor nie może poprzestać na skupieniu określonej puli akcji, musi dać szansę wszystkim na wyjście z inwestycji i np. oferowanie dużo niższej ceny w drugim wezwaniu jest też sprawą kontrowersyjną. W ramach znowelizowanej ustawy jest to już niemożliwe ? mówi Mirosław Kachniewski.Niska płynność to jednak nie wyłącznie problem ograniczenia dostępu do spółki przez dużych inwestorów finansowych. ? Niewątpliwie sprzyja to działaniom spekulacyjnym ? dodaje Artur Szeski.Zamiast do NSA, lepiej po pomoc do mediówZdaniem Raimondo Egginka, sposobem na poradzenie sobie z warunkami stawianymi przez KPWiG jest dawanie atrakcyjnej ceny przy wykupie akcji, tak by nie dochodziło do gwałtownych protestów akcjonariuszy. Należy też się starać przekonać Komisję o konieczności wycofania spółki z giełdy. Jeśli to nie skutkuje i KPWiG robi problemy można, wystąpić do po prostu NSA, powołując się przy tym na wymuszone deklaracje sprzed lat o pozostawieniu spółki w obrocie publicznym. ? Nie ma przecież na te umowy umocowań prawnych ? podkreśla członek zarządu ABN Amro Polska. Już w trakcie występowania do Komisji o zgodę na przekroczenie progu 50% głosów na WZA, gdy są naciski na pozostawienie później spółki na GPW, można się również zwracać się do sądu.Nie jest to jednak takie proste, jak by się wydawało. Inwestorzy ci często są notowani na swoich rodzimych giełdach: w Paryżu, Nowym Jorku, Londynie czy Amsterdamie, gdzie wcale nie byłoby mile widziane procesowanie się z organem nadzorczym innej giełdy. ? Mogłoby to zaszkodzić w rozwiązywaniu ewentualnych konfliktów w przyszłości, nie tylko w Polsce, ale i na własnym rynku. Takie działania to psucie własnego wizerunku, dlatego też nikt nie próbuje postępować w ten sposób ? zauważa Rafał Gębicki, dyrektor inwestycyjny Concordii.Również według Jacka Jonaka z firmy prawniczej Allen&Overy, w takich sytuacjach nie należy występować na drogę sądową. Procesowanie się za bardzo antagonizuje, nie ma już później szansy na normalną współpracę. Poza tym bardzo trudne byłoby do udowodnienia, że np. jakaś deklaracja składana była Komisji pod przymusem.? Takie sprawy załatwia się bardziej dyplomatycznie ? radzi inny z rozmówców. Długie, cierpliwe rozmowy z Komisją czy lobbowanie m.in. poprzez przychylne opinie w mediach.W ubiegłym roku warszawską giełdę opuściło 9 spółek. Trzy z nich zostały przez swoich akcjonariuszy wycofane z obrotu publicznego, jedna zbankrutowała, a pozostałe znikły z parkietu w wyniku fuzji.

Halina Kochalska

PARKIET