Blady strach padł na inwestorów, lokujących nadwyżki na rynkach wschodzących (emerging markets). Tegoroczne problemy Argentyny i Turcji ponownie obnażyły niestabilność gospodarek rozwijających się i sprawiły, że na ryzykownych rynkach coraz mniej chętnie dokonuje się inwestycji. Pogarszające się dane makroekonomiczne w naszym kraju budzą obawy niektórych ekonomistów wieszczących, że wkrótce i w Polsce dojdzie do kryzysu gospodarczego.
Emerging marketsNajprościej można powiedzieć, że pod pojęciem emerging market kryje się kraj, który podejmuje działania mające na celu wejście do grupy państw rozwiniętych. Definicja ta jest jednak na tyle szeroka, że nie charakteryzuje dokładnie szczególnej grupy państw, określanych mianem emerging markets. Pojęcia po raz pierwszy użył w 1981 roku Antoine W. Van Agtmael z IFC. Mimo że właściwie nie ma jednoznacznej definicji emerging markets, to zgodnie z podejściem Banku Światowego każdy kraj z PKB per capita poniżej 9266 USD kwalifikuje się do grona państw wschodzących. Niestety, definicja ta jest na tyle precyzyjna, że pozostawia poza nawiasem bardziej zasobne kraje, które są powszechnie uznawane za emerging markets (np. Korea Płd., Hongkong). W literaturze często podkreśla się liczne atrybuty emerging markets. Należą do nich: krótki okres funkcjonowania wolnego rynku, demokratyzacja życia publicznego, silne uzależnienie od kapitału zewnętrznego, o wiele młodsza populacja niż w krajach rozwiniętych, wyższa dynamika wzrostu PKB niż krajów uprzemysłowionych.Kryzysy na emerging markets w pigułceWstrząsy gospodarcze w krajach rozwijających się nie są czymś nowym, czymś, co pojawiło się dopiero w latach dziewięćdziesiątych. Przeciwnie, dekadę wcześniej region Ameryki Łacińskiej był trawiony poważnym, wieloletnim kryzysem zadłużeniowym. Istnieją na tyle poważne różnice pomiędzy zdarzeniami z lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych, że w literaturze często wspomina się o kryzysach w starym i nowym stylu. Kryzysy w nowym stylu (lata dziewięćdziesiąte) były zazwyczaj związane z załamaniem kursu walutowego i krajowego systemu finansowania, a nie z nadmiernym zadłużeniem zewnętrznym. Zdarzało się wprawdzie, że problem stanowiło wysokie zadłużenie krótkoterminowe w stosunku do rezerw walutowych (Meksyk, Korea Płd., Tajlandia), jednak klasycznym objawem kryzysu w starym stylu (lata osiemdziesiąte) były kłopoty zadłużeniowe, wynikające z nadmiernie wysokiej relacji długu do eksportu lub PKB.Inna była również struktura finansowania potrzeb emerging markets. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych rynki kapitałowe były zdominowane przez inwestycje w instrumenty o charakterze właścicielskim (akcje), w szczególności w postaci bezpośrednich inwestycji zagranicznych (FDI), inaczej niż dekadę wcześniej, kiedy przeważały kredyty bankowe. W latach 1997?2000 strumień FDI do 29 gospodarek wschodzących wynosił 68% ogółu inwestycji, natomiast w latach 1980?1984 jedynie 11%. Zmniejszyła się również rola banków. Dla przykładu zaangażowanie amerykańskich banków na emerging markets spadło z 12% sumy aktywów w 1982 roku do 2,5% na początku 2000 roku.Prawdziwa historia kryzysów na rynkach wschodzących zaczyna się jednak dopiero w latach dziewięćdziesiątych. Pierwszym zarzewiem zamieszania wśród państw rozwijających się był Meksyk. Głównymi czynnikami, odpowiedzialnymi za kryzys tequili, jak zwykło się nazywać krach meksykański w latach 1994?1995, był duży deficyt na rachunku bieżącym (7% PKB), dwa morderstwa czołowych polityków w roku wyborczym oraz utrzymywanie systemu quasi-sztywnego kursu walutowego.Następne lata przyniosły wybuch kolejnych kryzysów. Kryzys tequili bezpośrednio dotknął tylko Meksyk, choć reperkusje pośrednie dotyczyły innych państw (zwłaszcza Stanów Zjednoczonych). W latach 1997?1998 z nie lada problemami borykał się już cały region wschodnioazjatycki. Zaczęło się całkiem niewinnie, kiedy w II kwartale 1997 roku zaufanie inwestorów znacząco spadło w stosunku do Tajlandii, średniego emerging market, o wiele mniej istotnego dla postrzegania gospodarek rozwijających się niż Meksyk. Było to następstwem obaw, wywołanych wieloma czynnikami: szacunkami inwestorów dotyczącymi mniejszych rezerw walutowych niż oficjalnie podawano, dużym deficytem na rachunku obrotów bieżących (prawie 8% PKB) oraz znaczącą ekspansją kredytową, którą pochłaniały inwestycje silnie zależne od cyklu koniunkturalnego (papiery wartościowe, nieruchomości). W takim otoczeniu nie trudno było o przekonanie o przewartościowaniu tajlandzkiego bahta wobec dolara (sztywny kurs walutowy). Efektem wyprzedaży waluty Tajlandii była decyzja rządu o jej upłynnieniu, co tylko pogorszyło sytuację sektora finansowego, mocno zaangażowanego w kredyty walutowe, ponieważ baht w ciągu miesiąca stracił przeszło 1/5. W lipcu i sierpniu 1997 roku bank centralny odebrał licencję na prowadzenie działalności bankowej i finansowej 56 instytucjom. W kryzys walutowy i finansowy popadły również gospodarki Indonezji, Malezji i Filipin. Odrębnym rozdziałem influency azjatyckiej (grypy), jak zwykło się nazywać kłopoty gospodarczego regionu wschodnioazjatyckiego w latach 1997?1998, była Korea Płd. Kraj ten w ostatnich czterdziestu latach stał się synonimem tygrysiej aktywności niektórych gospodarek azjatyckich. Dość powiedzieć, że w ciągu 40 lat koreański PKB per capita wzrósł z 60 USD do 10 000 USD. Jednym z czynników tego bezprecedensowego rozwoju była działalność holdingów, zwanych czebolami, nad którymi w latach dziewięćdziesiątych zaczęły pojawiać się czarne chmury. Problemem stało się nadmierne zadłużenie czeboli (wielokrotnie przekraczające wartość kapitału własnego), które w dodatku było krótkoterminowe. Od końca 1993 roku do końca 1996 roku zadłużenie czeboli o okresie spłaty nie przekraczającym jednego roku wzrosło z 39 mld USD do 97 mld USD. Wiele z nich zaczęło mieć poważne kłopoty z utrzymaniem płynności, czego krańcowym następstwem były bankructwa. Sygnał do odpływu kapitału z Korei nastąpił w grudniu 1997 roku. Okazało się wówczas, że wskutek przekazania części środków przez bank centralny bankom koreańskim, zlokalizowanym za granicą, oficjalne rezerwy walutowe stopniały do 10 mld USD. Stało się jasne, że nawet przy wykazaniu wielkiej determinacji w celu utrzymania kursu wona, nie będzie to możliwe bez pomocy z zewnątrz. Taki scenariusz stanowił jednak wielką niewiadomą, toteż exodus kapitału w ciągu miesiąca doprowadził do 31-proc. spadku wartości koreańskiej waluty.Jeszcze na dobre nie zakończyła się grypa azjatycka, kiedy dała o sobie znać Rosja. Latem 1998 r. u naszego wschodniego sąsiada wybuchł kryzys gospodarczy. W odróżnieniu jednak od wcześniejszych kłopotów gospodarek wschodzących, kryzys rosyjski był przede wszystkim efektem ociągania się z przeprowadzeniem niezbędnych reform strukturalnych. Problemy z systemem podatkowym, nieunormowana kwestia własności, silne wpływy grup interesów (oligarchów), niskie ceny ropy naftowej były podstawowymi czynnikami podważającymi zaufanie inwestorów do gospodarki rosyjskiej. Bezpośrednią jednak przyczyną, która wywołała krach, były uzasadnione wątpliwości inwestorów co do możliwości spłat krótkoterminowych obligacji, których wartość dwukrotnie przekraczała kwotę rezerw walutowych. Nietrudno zgadnąć, co nastąpiło dalej. Rząd został zmuszony do dewaluacji rubla, jednostronnie zrestrukturyzował zadłużenie wewnętrzne (GKO), zawiesił płatności długu pochodzącego jeszcze z zamierzchłych czasów Związku Radzieckiego i zamroził płatności zagraniczne sektora prywatnego.Kolejnym krajem, który został dotknięty kryzysem, była Brazylia, która w styczniu 1999 roku została zmuszona do upłynnienia reala, wskutek czego stracił on 40% wartości w ciągu jednego miesiąca. Kryzys brazylijski nie był już tak dotkliwy, jak poprzednie. Brazylijczycy twierdzą nawet, że tak naprawdę był to jedynie kryzys walutowy, gdyż ich system bankowy w zasadzie nie odczuł wstrząsu. Co więcej, gospodarka brazylijska nie popadła w recesję jak kraje, które borykały się wcześniej z kryzysem. Wzrost w 1999 roku był zbliżony do zera, lecz już w 2000 roku PKB zwiększył się o 4%.ciąg dalszy str. 14ciąg dalszy ze str. 13Powszechnie uważa się, że problemy brazylijskie w 1999 r. były spowodowane słabymi postępami w zakresie prywatyzacji, wysokimi stopami procentowymi, wysokim deficytem na rachunku bieżącym (4,3% PKB) oraz przewartościowaniem waluty lokalnej.W tym roku ponownie inwestorzy przypomnieli sobie o kwestii zawirowań w gospodarkach emerging markets za sprawą Turcji i Argentyny. W obu przypadkach odezwały się demony przeszłości w postaci słabej sprzedaży eksportowej, niskiej aktywności w dziedzinie prywatyzacji, braku dyscypliny budżetowej czy wreszcie pokaźnych rozmiarów zadłużenia krótkoterminowego, najbardziej podatnego na zawirowania w gospodarce i powodującego kłopoty z płynnością państw, dotkniętych kryzysem. Zdarzenia te są zbyt świeże, aby można było stwierdzić, że wstrząsy w tych krajach są już za nami. Ryzyko ponownej eskalacji jest zbyt duże i, mimo pomocy MFW, stan napięcia na rynkach finansowych utrzymuje się. Dowodem tego jest wysoki spread indeksu obligacji EMBI+, który od listopada ubiegłego roku znajduje się w trendzie wzrostowym, a który obrazuje rosnące ryzyko inwestycji na rynkach wschodzących. Przybiera on wartości, które zaobserwować można było we wczesnym stadium kryzysu rosyjskiego czy brazylijskiego.Mechanizm transmisji kryzysu dla innych rynkówKłopoty gospodarek emerging markets były wielokrotnie przyczyną wstrząsów odczuwanych przez inne państwa. Tak było w 1994 roku, kiedy krach tequili w Meksyku dał się we znaki gospodarce amerykańskiej. Kłopoty pięciu państw regionu wschodnioazjatyckiego (Tajlandia, Hongkong, Indonezja, Malezja i Korea Płd.) przełożyły się również na dekoniunkturę w pozostałych państwach azjatyckich, ale także w Australii i Stanach Zjednoczonych. Kryzys rosyjski z kolei okazał się najbardziej dotkliwy dla państw zachodnioeuropejskich, ale także dla Polski.Tak będzie również w przyszłości, w miarę jak kolejne niestabilne kraje rozwijające się będą popadać w okresowe kryzysy.Najczęściej mechanizm transmisji wstrząsów gospodarczych emerging markets na inne rynki tłumaczy się stopniem powiązań handlowych i kapitałowych. W krajach rozwijających się gospodarka wolnorynkowa funkcjonuje najczęściej najwyżej od kilkudziesięciu lat, choć w przeważającej większości od zaledwie kilkunastu. Przez ten okres procesy akumulacji kapitału były szczątkowe w porównaniu z państwami rozwiniętymi, co sprawiało, że w celu wzrostu gospodarczego emerging markets musiały importować kapitał z zewnątrz i dużo eksportować. Taki model gospodarki kapitałochłonnej, a przy tym silnie zorientowanej na sprzedaż na rynkach zewnętrznych obserwujemy głównie w Azji.Wybuch kryzysu w danym kraju powoduje spadek popytu, który przekłada się na zmniejszoną popularność dóbr importowanych. W konsekwencji inny kraj traci dotychczasowy rynek eksportowy. Przykładem takiego regionu, gdzie wzajemna wymiana handlowa odgrywa istotną rolę, jest Mercosur, organizacja handlowa w Ameryce Łacińskiej. Kłopoty Argentyny oznaczają zatem zanik importu z innych krajów regionu.Z punktu widzenia finansów straty mogą być dwojakie. Bezpośrednie, jeżeli kraj borykający się z kryzysem jest poważnym dłużnikiem innego państwa. W sytuacji kryzysu prowadzi to do tworzenia rezerw na wątpliwe bądź nieściągalne należności, co generuje straty dla systemu bankowego kraju--pożyczkodawcy. Dotyczy to najczęściej najbardziej zasobnych kapitałowo państw (Stany Zjednoczone, Japonia, Euroland). Skala ich zaangażowania jest niewielka w stosunku do aktywów, którymi dysponują. Kwestia niewypłacalności emerging markets może być jednak poważna dla pojedynczych korporacji (np. długi banków japońskich podczas kryzysu wschodnioazjatyckiego). Istnieje również pośredni mechanizm transmisji kryzysu gospodarczego. Polega on na wzroście kosztu kapitału podczas plasowania emisji akcji, obligacji lub kredytów. Następuje to w wyniku podważenia zaufania instytucji finansowych do określonej grupy państw. O tym, że państwa rozwijające się traktuje się jako jedną klasę gospodarczą, świadczy zachowanie dawców kapitału, którzy w razie kłopotów jednego emerging market zamykają pozycje także na innych rynkach wschodzących.Emerging markets a polityka FedStare porzekadło giełdowe mówi, że wystarczy, aby Wall Street kichnęło, a cały świat będzie miał grypę. Dotyczy to także emerging markets, które postrzegane są przez pryzmat ich zmienności, wpływającej na ryzyko inwestycyjne. Innymi słowy, trudno oczekiwać, że w obliczu ścisłego powiązania gospodarek poszczególnych państw, podobnego do systemu naczyń połączonych, emerging markets nie będą wrażliwe na wydarzenia ze świata państw uprzemysłowionych.Reakcje inwestorów, zwłaszcza na giełdach amerykańskich, są w dużej mierze podyktowane polityką monetarną, prowadzoną przez Fed, a powszechnie utożsamianą w ostatnich kilkunastu latach z osobą przewodniczącego FOMC Alana Greenspana. Polityka monetarna ma duże znaczenie w lokowaniu wolnych zasobów w określone klasy aktywów. Czy jednak rzeczywiście polityka pieniężna Fed ma tak istotny wpływ na zachowanie się rynków akcji i obligacji emerging markets?Na to pytanie próbowali odpowiedzieć analitycy MFW w opracowaniu ?Emerging Markets Financing?. Jako miarę nastawienia w polityce pieniężnej przyjęli oni stopy spot (bieżącą) i futures (terminową) oprocentowania funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych. Koniec cyklu monetarnego następuje wówczas, gdy obie stopy zaczynają się poruszać w tym samym kierunku. Stopę spot wyznacza FOMC, natomiast futures jest wyrazem oczekiwań inwestorów co do przyszłego poziomu stopy spot. W cyklu łagodzenia polityki pieniężnej stopa spot maleje. Właściwym objawem jest równoczesny spadek stopy futures, obrazujący oczekiwania inwestorów, że ten trend będzie kontynuowany. Odmiennie sytuacja wygląda w cyklu zaostrzania polityki pieniężnej. Wzrostowi stóp spot towarzyszy z reguły zwyżka stóp futures. Od stycznia 1989 roku, kiedy zaczęto publikować wartości indeksu MSCI, mieliśmy do czynienia z ośmioma mikrocyklami, na przemian to łagodzącymi politykę pieniężną, to zaostrzającymi ją. Wyciągając wnioski na temat wpływu amerykańskiej polityki pieniężnej na wycenę aktywów emerging markets warto pamiętać, że historia państw wschodzących na rynkach kapitałowych jest bardzo krótka. De facto można mówić o kilkunastu latach. Akcje emerging markets jako odrębny instrument mają nieco dłuższą historię (1989), natomiast obligacje są przedmiotem obrotu masowego dopiero od początku poprzedniej dekady (restrukturyzacja długu na obligacje Brady?ego). W latach wcześniejszych główną rolę w finansowaniu potrzeb państw wschodzących odgrywały kredyty.Wyniki wspomnianego opracowania świadczą o braku wyraźnej korelacji pomiędzy cyklem koniunkturalnym w Stanach Zjednoczonych, ilustrowanym zmianami w nastawieniu w polityce monetarnej, a kształtowaniem się cen akcji i obligacji emerging markets. Okazało się bowiem, że w ciągu ośmiu mikrocykli pieniężnych aktywa zachowywały się jedynie trzykrotnie zgodnie z teorią inwestycji. W myśl prawideł konsekwencją spadku stóp procentowych powinna być zwyżka na rynku akcji oraz zniżka na rynkach obligacji. Wyniki te świadczą, że rynki wschodzące, mimo że z pewnością odczuwają skutki polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych (np. w zakresie strumieni kapitału zagranicznego), rządzą się swoimi prawami. Zmiany na rynkach akcji i obligacji nie wykazują zależności istotnej statystycznie.Rynki akcji w tarapatachSłowo ?kryzys? przeciętnemu inwestorowi kojarzy się negatywnie. Dla większości wiąże się z możliwością przeceny portfela akcji. Nieliczni z kolei wręcz marzą (np. fundusze hedgingowe) o nadejściu zawirowań gospodarczych, aby móc uzyskać ponadprzeciętne zyski na spadającym rynku akcji. Rynki akcji negatywnie bowiem reagują na kryzysy gospodarcze. Takie zachowanie jest uzasadnione z dwóch powodów.Fundamentalną przyczyną jest pogorszenie otoczenia makroekonomicznego. Większość zasobów rozporządzalnych gospodarstw domowych spada wskutek takich czynników, jak bezrobocie, cięcia płacowe, dewaluacja oszczędności czy ich przepadek. Ma to zasadniczy wpływ na kształtowanie popytu, który musi odpowiadać zasobom portfela społeczeństwa. Mniejszy popyt konsumpcyjny z kolei przekłada się istotnie na kondycję sektora przedsiębiorstw. Zmniejszają one moce wytwórcze, dostosowując podaż do stygnącego popytu. Częstokroć problemem jest nadmiar zapasów zalegających w magazynach, nierzadko niemożliwych do zbycia (np. z powodu przyspieszonego cyklu starzenia się technologicznego bądź zwyczajnego popsucia się wskutek upływu czasu). Efektem tego są mniejsze przychody ze sprzedaży. ponadto cierpi na tym rentowność, a wiele korporacji generuje chroniczne straty. W takim otoczeniu bardzo trudno o dzielenie się z akcjonariuszami zyskiem w postaci dywidendy, gdyż albo go po prostu nie ma, albo potrzeby inwestycyjne przedsiębiorstwa w całości pokrywają wypracowany zysk. Zniechęca to inwestorów zorientowanych na dochody dywidendowe, którzy kierują swoje oszczędności do innych klas aktywów (zazwyczaj instrumenty dłużne). Spadek sprzedaży i zysków skutecznie zniechęca do akcji także inwestorów uważających, że dobre perspektywy firmy zostaną uwzględnione w kursie. Nie mogą być one uwzględnione, gdyż nie wyglądają obiecująco. Także ta kategoria inwestorów przezornie woli się pozbyć akcji ze swojego portfela. Wreszcie nie należy zapominać o szczególnej grupie inwestorów. Inwestorzy, którzy wykorzystują dźwignię przy zakupach akcji (leveraged investors), często znajdują się w przymusowej sytuacji pozbycia się posiadanych walorów. Wyprzedaże przymusowe tylko pogłębiają siłę spadków.Współczesnym procesom gospodarczym nieodłącznie towarzyszy zjawisko globalizacji. Jego przejawem jest globalizacja przepływów kapitału. Dodatkowo, w przypadku emerging markets wzrasta liczba możliwości inwestycyjnych (liczących się gospodarek wschodzących jest kilkanaście, a do najważniejszych geograficznie rzecz ujmując należą: Meksyk, Brazylia, Argentyna, RPA, Polska, Rosja, Turcja, Hongkong/Chiny, Tajwan, Singapur). Zjawisko globalizacji sprawia, że choć najistotniejsza w efekcie ostatecznym w inwestycji jest jednostka monetarna państwa siedziby inwestora, to poszczególne transakcje są dokonywane przecież w walucie lokalnej emerging markets. Konsekwencją tego jest silne uzależnienie od parytet kursu walutowego. Dewaluacja waluty lokalnej (będąca regułą w czasie kryzysów gospodarczych) powoduje, że maleje rentowność inwestycji denominowanej najczęściej w dolarach. Przykładem wpływu kursu walutowego na efektywność inwestycji jest pierwsze półrocze tego roku, gdy mocny złoty niwelował w pewnym stopniu bessę na krajowym rynku akcji. Historia dowodzi, że presja inwestorów wycofujących kapitał jest siłą sprawczą dewaluacji walut lokalnych emerging markets. Kto pierwszy zatem zamknie pozycje w akcjach, ten wyprzedzi resztę peletonu, który doprowadzi do masowej wyprzedaży, pogłębiającej deprecjację waluty lokalnej. Splot tych dwóch czynników nieuchronnie prowadzi do zdecydowanych spadków na rynkach akcji.Zupełnie inną kwestią jest okres, kiedy rozpoczynają się spadki. W teorii inwestycji często opisuje się mechanizm dyskontowania przyszłej koniunktury gospodarczej przez rynki akcji. Indeksy rynków akcji są uznawane za tzw. indykator wyprzedzający, który stanowi dobry wskaźnik oczekiwań inwestorów.Przyjrzyjmy się zatem mechanizmowi dyskontowania kryzysów przez rynki akcji. Typowym zachowaniem poprzedzającym kryzys jest zniżka na rynku akcji. W ten sposób uzewnętrznia się właśnie dyskontowanie kryzysu przez rynek akcji. Bessa sygnalizuje, że nad gospodarkę nadciągają ciemne chmury. Na potrzeby raportu uznajmy, że bessą jest co najmniej 20-proc. spadek wartości indeksów, opisujących poszczególne giełdy (hossą z kolei co najmniej 20-proc. wzrost). Takie rozróżnienie ma znaczenie dla określenia ostatniego szczytu, poprzedzającego miesiąc, w którym uważa się, że kryzys uwidocznił się w pełni. Tabela 3 wskazuje, w jaki sposób rynki akcji zachowywały się przed i po kryzysie. Jako najbardziej reprezentatywne spośród emerging markets dotkniętych kryzysem, wybrano Meksyk, Koreę, Rosję i Brazylię. Szczyty były zazwyczaj osiągane na co najmniej 3 miesiące przed miesiącem, w którym wy stąpiło apogeum kryzysu (wyjątek ? Rosja). Dno z kolei było osiągane najdalej w ciągu 3 miesięcy od apogeum kryzysu (w przypadku Brazylii i Korei dno zostało osiągnięte dokładnie w centrum kryzysu). W tym okresie akcje przeciętnie traciły połowę wartości (wyjątek Rosja ? 80%).Zazwyczaj w ciągu kwartału od zakończenia miesiąca, w którym wybuchł kryzys, rynki akcji przeżywały rally. Takie zachowanie można tłumaczyć dwojako. Państwa rozwijające się, które popadały w kłopoty, musiały podjąć programy naprawcze, aby odbudować nadszarpnięte zaufanie inwestorów. Pokaźne strumienie pieniędzy z MFW stabilizowały sytuację i pozwalały opanować kryzys, aby nie rozprzestrzeniał się dalej. W poprzedniej dekadzie MFW wydał przeszło 200 mld USD na pomoc krajom dotkniętym kryzysem (Meksyk 50 mld USD, Tajlandia 17 mld USD, Indonezja 34 mld USD, 57 mld USD Korea Płd., 16 mld USD Rosja, 42 mld USD Brazylia).W większości przypadków (poza Meksykiem) inwestorzy szybko akceptowali te programy, co ponownie owocowało napływem kapitału, którego część lokowano na rynkach akcji. Innym niezmiernie ważnym czynnikiem były niskie ceny akcji, których atrakcyjność potęgowała dewaluacja walut lokalnych. Tuż po dewaluacji napływ funduszy zagranicznych, zamienianych na mocno osłabioną walutę lokalną, wywoływał hossę na rynku akcji.Interesującą wskazówkę w kwestii okresu wybuchu kryzysów na emerging markets daje profesor Rudi Dornbusch z amerykańskiego MIT. Według niego, kryzysy nigdy nie wybuchają przed wyborami. Dotychczasowa ekipa rządząca podejmuje wszelki dostępne kroki, aby nie doszło do niekontrolowanego wypływu kapitału z kraju, a koło gospodarki w dalszym ciągu się toczyło. Jakiekolwiek oznaki kryzysu biją zbyt mocno w portfele społeczeństwa, które docenia jedynie polityków, dzięki którym ich sytuacja się poprawia. Tacy politycy ponieśliby zdecydowaną porażkę w nadchodzących wyborach. Wybory ustalają porządek rząd-opozycja na kilka lat naprzód. W ciągu pierwszych tygodni nowa ekipa ma za zadanie uporządkować sytuację, wyznaczyć kierunki rozwoju oraz przedstawić wiarygodny plan uzdrowienia gospodarki. Jeżeli do tego nie dojdzie lub rynki finansowe uznają plan za mało wiarygodny, dochodzi do gwałtowanego odpływu kapitału i eskalacji kryzysu.Dokąd zmierzasz, Polsko?Hipotez na temat czynników, decydujących o eskalacji kryzysu, jest wiele. Najogólniej rzecz ujmując, kryzysy wybuchają w efekcie nagłego odpływu kapitału, który jest wyrazem utraty zaufania inwestorów co do perspektyw gospodarczych danego emerging market. W literaturze przedmiotu używa się pojęcia trigger (ang. cyngiel) na oznaczenie czynnika, powodującego eskalację kryzysu. W większości przypadków owym cynglem są czynniki natury ekonomicznej, nie sposób jednak pominąć czynników natury politycznej czy psychologicznej.W jaki sposób określić jednak ryzyko, które jest już niemożliwe do zaakceptowania przez dawców kapitału? Służą do tego różnego rodzaju miary makroekonomiczne, które są bazą do różnorodnych modeli prognostycznych. W najprostszej jednak postaci można posłużyć się podstawowymi miarami makroekonomicznymi. Do głównych miar ryzyka należą takie wskaźniki, jak: zadłużenie zagraniczne jako % eksportu, deficyt budżetowy jako % PKB, zadłużenie krótkoterminowe jako % rezerw walutowych i saldo na rachunku bieżący jako % PKB. Wspomniane miary są najbardziej wiarygodne z perspektywy dotychczasowych kryzysów na emerging markets.W mediach w ostatnim czasie pojawiły się głosy, że nasza gospodarka zmierza stopniowo ku recesji lub nawet że grozi nam kryzys gospodarczy. Rzeczywiście, wysokie realne stopy procentowe, potężny deficyt budżetowy oraz perspektywa spadku wpływów z prywatyzacji oraz wzrostu obciążeń z tytułu spłaty zadłużenia zagranicznego stanowią najpoważniejsze czynniki ryzyka dla polskiej gospodarki. Z drugiej jednak strony nie można zapominać, że wzrost gospodarczy trwa, a inflacja pozostaje pod kontrolą.Badania nad modelami prognostycznymi nie dają całkowitej pewności, że po osiągnięciu określonych wartości wybuchnie kryzys gospodarczy. Służą raczej określeniu prawdopodobieństwa pogrążenia się danej gospodarki w kryzysie. Jeszcze większym marginesem błędu obarczone jest prognozowanie na podstawie pojedynczych wskaźników.Mając na względzie te wnioski, przyjrzyjmy się poszczególnym miarom ryzyka dla wybranych emerging markets w 2001 roku. Tegorocznych pechowców, czyli Turcję i Argentynę, cechują rzeczywiście wyśrubowane wartości zaprezentowanych miar ryzyka. Zadłużenie zagraniczne Argentyny czterokrotnie przewyższa wartość eksportu (Turcji dwukrotnie). Dla Polski ten wskaźnik wynosi 170%, co jest dość wysoką wartością, jednak jeszcze nie jest sygnałem ostrzegawczy dla inwestorów. Problemem w przypadku Argentyny i Turcji jest również wysoki stan zadłużenia krótkoterminowego względem rezerw walutowych. Jest ono równe rezerwom, jakie posiadają te państwa. Nie zapominajmy również, że niejednokrotnie podczas kryzysów okazywało się, że deklarowane rezerwy były znacząco niższe od faktycznie posiadanych. Zadłużenie krótkoterminowe jest najbardziej podatne na złe informacje i powoduje najszybszy odpływ kapitału z zagrożonej gospodarki. Niska skala rezerw walutowych w porównaniu z zadłużeniem krótkoterminowym oznacza, że nawet w razie determinacji banku centralnego w celu obrony waluty lokalnej dewaluacja wydaje się nieuchronna. Miara ta dla naszego kraju jest jedną z najniższych dla rynków wschodzących (30%). Nieco gorzej prezentujemy się pod względem deficytu budżetowego i deficytu na rachunku bieżącym. Deficyty te powyżej 4% PKB bywały już przyczyną perturbacji. Na pocieszenie można dodać, że deficyt na rachunku bieżącym w Polsce od roku systematycznie spada. Jest to ważne, ponieważ inwestorzy finansowi przywiązują dużą wagę do utrzymywania niepożądanych wartości tych wskaźników w dłuższym terminie.Podsumowując, na bazie prostych miar ryzyka nie widać zagrożenia wybuchem kryzysu w naszym kraju w najbliższych miesiącach. Podstawowe miary ryzyka zasadniczo odbiegają od tych, które wywołały turbulencje w Argentynie i Turcji. Następnymi kandydatami do kryzysu gospodarczego wydają się raczej Brazylia i Indonezja. Spory deficyt budżetowy i na rachunku bieżącym w naszym kraju nie są z pewnością pożądane, jednak wciąż można je szybko skorygować.
Arkadiusz Krześniak ? główny ekonomista Deutsche Bank PolskaSytuacja na rynkach wschodzących powoli się stabilizuje. Pakiet stabilizacyjny MFW dla Argentyny uciszył na pewien czas niepokoje wśród inwestorów. Polska, mimo ostatnich kłopotów z deficytem budżetowym, jest uznawana za wiarygodnego partnera. W odróżnieniu od państw dotkniętych kryzysem, sytuacja finansów publicznych jest zdecydowanie lepsza. Ponadto mamy płynny kurs walutowy, którego działanie poznaliśmy w lipcu tego roku, kiedy złoty stracił na wartości. Stanowi on automatyczny stabilizator sytuacji gospodarczej. Jest przy tym jeden warunek, abyśmy nie zaczęli staczać się po równi pochyłej. Mianowicie niezbędna jest dalsza redukcja stóp procentowych. Środowa decyzja RPP może oznaczać, że gremium to złagodziło swoje nastawienie w zakresie polityki pieniężnej. Pozytywna reakcja rynków finansowych na ostatnią decyzję była spowodowana nie faktem obniżki o 100 pkt. bazowych, lecz tym, że inwestorzy oczekują kontynuacji cyklu łagodzenia polityki monetarnej. Sądzimy, że w tym roku dojdzie do jeszcze jednej redukcji (w październiku o następne 100 pkt.), a na początku 2002 roku do dwóch kolejnych. Groźne konsekwencje miałaby również pełzająca recesja, która utrzymywałaby się przez dłuższy czas (np. 2 lata).
Wojciech Białek ? anKryzysy na rynkach wschodzących wybuchają z częstotliwością przeciętnie co trzy lata. Tegoroczne wydarzenia z Turcji czy Argentyny dowodzą, że temperatura na emerging markets wzrasta. Nasz rynek akcji znajduje się w wielomiesięcznej bessie. Nie sądzę, by rynek niedźwiedzia miał się definitywnie ku końcowi. Można się spodziewać, że cykl poluźniania polityki pieniężnej spowoduje ożywienie w IV kwartale tego roku i I roku następnego. Nie sądzę, by doprowadziło to do trwałego odreagowania bessy. Spodziewam się, że popytowi wystarczy sił tylko na ruch powrotny do 1300 pkt. (WIG20), po czym znowu znajdziemy się w uciążliwym rynku niedźwiedzia, który sprowadzi indeks grubo poniżej 1000 pkt. Warto jeszcze zwrócić uwagę na zdarzenia z ostatnich tygodni na dwóch istotnych emerging markets, przyjmując, że rynki akcji stanowią wskaźnik wyprzedzający koniunkturę w całej gospodarce. Po pierwsze indeks brazylijskiej Bovespy wybił się z dwuletniej formacji konsolidacji w dół. Równie niepokojące jest zachowaniem giełdy w Hongkongu. Hang Seng przed paroma dniami przełamał linię szyi dwuipółletniej odwróconej formacji głowy i ramion. Są to sygnały negatywne, wskazujące, że nastroje inwestorów na emerging markets nie sprzyjają akumulowaniu akcji. Problemy, czy to w postaci kryzysu gospodarczego (Argentyna), czy dekoniunktury w gospodarce lub na rynkach akcji, miałyby charakter oczyszczający sytuację i poprawiający nastawienie inwestorów do rynków wschodzących. Historycznie rzecz biorąc, każdy poważny wzrost był przerywany mniejszymi czy większymi wstrząsami na rynkach rozwijających się.Osłabienie fundamentów makro nie musi oznaczać kryzysu gospodarczego w naszym kraju podobnego do tych, które widzieliśmy w poprzedniej dekadzie. W końcu dobry pasożyt nie zabija swojego organizmu. Nie jest w niczyim interesie, aby doszło do wymknięcia się sytuacji spod kontroli, ani politykom, ani rynkom finansowym. Z tego powodu uważam, że deklaracje niektórych polityków odnośnie do załatania deficytu budżetowego można traktować w kategorii harców przedwyborczych, a sprawa zostanie wyjaśniona i tak w późniejszym czasie. Płynny kurs walutowy i bliskość wejścia Polski do UE sprzyjają raczej stabilizacji. Mniej bolesny może być kryzys finansowy. Doszukiwałbym się tutaj analogii z sytuacją sprzed krachu tequili w Meksyku. Dlatego sądzę, że wzorem Meksyku, który na rok przed kryzysem przystąpił do NAFTY, w Polsce dojdzie do wybuchu kryzysu finansowego w rok po przyjęciu nas do Unii Europejskiej. Jeszcze inną sprawą jest recesja. Myślę, że dalsze pogorszenie otoczenia makroekonomicznego doprowadzi nas w końcu do recesji.
Obligacje Brady?ego ? denominowane z reguły w dolarach amerykańskich (ale także w markach niemieckich, dolarach kanadyjskich, guldenach, frankach szwajcarskich i francuskich, lirach, jenach i funtach brytyjskich) długoterminowe obligacje (do 30 lat) o oprocentowaniu stałym bądź zmiennym, wyemitowane przez państwa rozwijające się w odpowiedzi na plan Brady?ego. Plan, którego nazwa pochodzi od nazwiska amerykańskiego sekretarza skarbu Nicholasa Brady?ego, został zainicjowany w 1989 roku. Zakładał on restrukturyzację olbrzymiego zadłużenia kredytowego pochodzącego z lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych na obligacje, stanowiące przedmiot swobodnego obrotu. Według danych ABN Amro Hoare Govett, przeszło połowa obligacji ma okres zapadalności powyżej 20 lat, a prawie 3/4 powyżej 10 lat. Pierwszym emitentem, uczestniczącym w programie, był Meksyk, który w luty 1990 roku dokonał operacji restrukturyzacji długu na kwotę 48,1 mld USD. W ramach planu Brady?ego papiery emitowało wiele państw (m.in. Argentyna, Bułgaria, Brazylia, Chile, Ekwador, Filipiny, Kolumbia, Maroko, Meksyk, Nigeria, Panama, Peru, Polska, Rosja, Urugwaj, Wenezuela).Istnieje kilka rodzajów obligacji Brady?ego. Należą do nich obligacje o stałej stopie procentowej (par bonds), sprzedawane po wartości nominalnej, oraz obligacje dyskontowe (discount bonds) o zmiennej stopie procentowej, spdawane poniżej wartości nominalnej. Kapitał tych obligacji jest zabezpieczony przez zerokuponowe obligacje rządu amerykańskiego, natomiast często emitent zabezpiecza też gotówkowo wypłatę odsetek od kapitału na 12 do 18 miesięcy naprzód (klauzula RIG ? rolling interest guarantee). Inną grupę obligacji Brady?ego stanowią obligacje na okaziciela, wśród których wyróżnić można: obligacje typu DCB (debt conversion bonds), NMB (new money bonds), FLIRB (front loaded interest reduction bonds). Charakteryzuje je krótszy okres życia niż obligacji poprzednio opisanych. Zazwyczaj ich kapitał jest zabezpieczony. Obligacje typu FLIRB są dodatkowo zabezpieczone w przypadku odsetek (12 miesięcy naprzód). Konstrukcja tych obligacji jest nieco skomplikowana, ponieważ przez początkowe 5 do 7 lat cechuje je oprocentowanie stałe, stopniowo rosnące, które następnie po upływie tego czasu jest zastępowane oprocentowaniem zmiennym do końca życia obligacji. Obligacje typu DCB/NMB mają z kolei oprocentowanie zmienne przez cały czas ich życia.
