Dlaczego warranty są mało popularne wśród inwestorów

Warranty, o których mówi się, iż redukują ryzyko i dają szansę na nieograniczone zyski, są potencjalnie bardzo atrakcyjnym instrumentem. Nieco upraszczając, stanowią propozycję pośrednią międzykontraktami terminowymi a akcjami i są podobne do opcji. Jednak mimo swoich zalet nie cieszą się dużą popularnością wśród inwestorów.

Dzieje się tak z kilku względów, z których głównym jest niska płynność w tym segmencie rynku. Analitycy zajmujący się tym instrumentem twierdzą, że stworzyło się swoiste błędne koło, gdzie niewielkie obroty zniechęcają do warrantów inwestorów, a bez nich trudno myśleć o ich zwiększeniu.Ale takie jednoczynnikowe ujęcie tematu nie wyjaśnia niczego. Dodatkowo ujmuje problem na podobieństwo pytania, co było pierwsze ? jajko czy kura, czyli w tym wypadku, kto powinien zrobić pierwszy krok na drodze ku zwiększeniu płynności: czy chcący inwestować w ten instrument giełdowi gracze, odważnie wchodząc na nie do końca zbadany i przygotowany grunt, czy też zarabiający na warrantach ich emitenci.Wydaje się, że jednostkowe działania nic tu nie zmienią, a potrzeba do tego przemyślanych ruchów ze strony wszystkich uczestników tego rynku. Stykają się oni z wieloma problemami, które w sumie przekładają się na brak bardziej dynamicznych działań mających na celu zwiększenia płynności rynku warrantów. Spróbujmy je wypunktować.Zniechęcająca bessaCzynnikiem natury ogólnej jest zła koniunktura giełdowa, która ograniczając atrakcyjność całego rynku zniechęca indywidualnych graczy do rozszerzenia swoich zainteresowań inwestycyjnych. Na pewno coś w tym jest, ale nie do końca. Z jednej strony, półtoraroczny okres bessy to przecież czas silnego trendu, który jest sprzymierzeńcem warrantów typu put, czyniąc je atrakcyjnym instrumentem do zarabiania na spadkach. Wagę takiego argumentu potwierdza znaczny wzrost popularności w tym okresie kontraktów terminowych. Z drugiej strony, należy zwrócić uwagę na to, że znaczna część warrantów jest typem call (większość wystawianych przez BRE Bank), co z samej ich natury czyni je nieatrakcyjnymi w czasie dekoniunktury. Wydaje się więc, że warrantów jest na rynku bardzo dużo, ale nie oznacza to jednocześnie dużej możliwości wyboru.Jeśli wziąć jeszcze pod uwagę, że ceny wykonania warrantów ustalane są na tydzień przed ich debiutem na rynku, co przy silnym trendzie powoduje, że już w tym momencie część z nich ma nieatrakcyjne ceny, widzimy, że szanse znalezienia interesującego warrantu są mocno ograniczone.Słabi emitenciNiekorzystnym zjawiskiem dla rozwoju rynku warrantów jest sytuacja potencjalnych emitentów, czyli biur maklerskich i banków. Pierwsze, słabe finansowo, nie są w stanie udźwignąć ryzyka i ciężaru finansowego związanego z programami emisji warantów i odpowiedniego zabezpieczenia go. Drugie ? w znacznym stopniu przejęte przez zagranicznych inwestorów i działające w pewnym sensie jako filie globalnych banków ? nie wyrażają zainteresowania działalnością na tak marginalną skalę. Przy malejącym zainteresowaniu giełdą trudno liczyć na to, że profity w postaci promocji banku czy biura poprzez obecność na rynku warrantów skompensują nakłady finansowe i organizacyjne.Pochodną takiej sytuacji jest nieduża wielkość emisji poszczególnych warrantów, co automatycznie wyklucza zaangażowanie większych graczy. Emisja warrantów BDM na przykład na Agorę obejmuje po 3000 sztuk walorów typu put oraz call, na Orbis i TP SA jest to po 12 500 sztuk, a na PKN 20 000 sztuk. BRE Bank emituje podobne wielkości warrantów. Na PKN jest to 20 000 sztuk typu call i 10 000 sztuk typu put.Niedopasowanie do potrzeb rynkuJeśli chodzi o uregulowania formalnoprawne i proceduralne, uwagę należy zwrócić głównie na brak możliwości dopasowania oferty do aktualnego zapotrzebowania inwestorów. Mamy tu dwa aspekty tej sprawy ? możliwość wyboru instrumentu bazowego oraz czasochłonność procedur dopuszczeniowych. Pierwszy jest związany z otrzymaniem zgody na program emisji warrantów na określoną liczbę instrumentów bazowych w cyklach. Po zaprzestaniu emisji dla któregokolwiek z instrumentów należy wystąpić ponownie z wnioskiem o wyrażenie zgody na ponowną emisję, co zajmuje około 2?4 miesięcy. Rezultatem takiej sytuacji jest też to, że część instrumentów z programu staje się nieatrakcyjna, ale by nie przepadła zgoda, nadal jest emitowana. Liczba cykli emisji w danym programie jest nieograniczona, więc nie można jednoznacznie przesądzić, iż taki instrument nie powróci do łask inwestorów w przyszłości. Widać tu znaczną dysproporcję wobec rynków zachodnich, gdzie wprowadzenie warrantu zajmuje do dwóch tygodni.Takie usztywniające emitentów przepisy uniemożliwiają również dopasowanie oferty do aktualnej tendencji na rynku. Biorąc pod uwagę, że kolejne fale czy to wzrostowe, czy spadkowe trwają dość krótko (ostatnio jest to 2,5 ? 3,5 miesiąca) rzadko się zdarza, by opłacalne było trzymanie warrantu do momentu wygaśnięcia.EdukacjaPrzy uwzględnieniu krótkiej historii notowań warrantów na rynku ważną kwestią wydaje się ich promocja, połączona z edukacją i informacją o zasadach ich funkcjonowania. Zadanie dotarcia do potencjalnych inwestorów nie jest obecnie dostatecznie wypełniane, bo wielu z nich nie potrafi dostrzec korzyści oferowanych przez ten instrument. Można też podnieść kwestię obaw inwestorów przed nowym, nie do końca poznanym instrumentem. Po co angażować się w coś bardziej ryzykownego, skoro można znaleźć inne możliwości inwestycyjne. Na pewno zintegrowana akcja emitentów, Komisji Papierów Wartościowych i Giełd oraz giełdy spopularyzowałaby warranty wśród uczestników rynku.Niejasności podatkoweJeśli chodzi o stronę podatkową, to częściej można zetknąć się z uwagami dotyczącymi opodatkowania zysków z warrantów osiąganych przez osoby fizyczne. Zyski te są objęte przepisami ogólnymi, co pozwala na dowolną interpretację organów podatkowych. Równie ważna jest sprawa opodatkowania dla instytucji, co sprowadza się do różnic w czasie zaliczenia kosztu i przychodu do opodatkowania, co wpływa na dochodowość warrantu. Premia otrzymywana za warrant podlega opodatkowaniu od razu, premia zapłacona zaś jest kosztem podatkowym dopiero w chwili wygaśnięcia warrantu. Innymi słowy, opodatkowana jest sprzedaż prawa do czegoś, co ma nieznaną wartość i tu mówimy o przychodach, a koszt pojawia się w momencie wygaśnięcia warrantu. Na tę sprawę zwracał już uwagę Ministerstwu Finansów Arthur Andersen, ale nie została do tej pory rozwiązana. Obecne przepisy zwiększają w praktyce cenę warrantu wystawionego na okres 1?6 miesięcy o 0,5?2,5%.Kwotowanie i zabezpieczenieTo wszystko są istotne elementy utrudniające działalność na rynku warrantów, ale kluczem do sukcesu segmentu tych instrumentów jest zapewnienie kwotowania odkupu warrantów na rynku wtórnym, co pozwalałoby inwestorom zrealizować zysk lub zamknąć pozycję przed dniem wygaśnięcia warrantu po cenie wynikającej z teoretycznej jego wyceny. Jest to zadanie dla emitenta ? zadanie niełatwe i słabo wypełniane. Zastanówmy się, dlaczego tak jest i jak to zmienić.Kwotowanie odkupu opiera się w głównej mierze na systemie wyceny i zabezpieczenia warrantu. Pierwsze jest oparte na modelu wyceny opcji europejskich Blacka-Scholesa, który zakłada istnienie tzw. ceny teoretycznej. Jest ona uzależniona od ceny instrumentu bazowego, ceny wykonania warrantu, czasu jego wygaśnięcia, zmienności cen instrumentu bazowego oraz poziomu stóp procentowych. Wynika z tego, że oparcie się na tym modelu wymaga stałego monitorowania zmienności następujących czynników: ceny instrumentu bazowego, stopy procentowej oraz zmienności instrumentu bazowego (najwięcej problemów stwarza określenie ostatniego z tych czynników, ale jest to zagadnienie na szerszy artykuł).Bazując na takim modelu można skonstruować portfel zabezpieczający emitenta przed zmianami instrumentu bazowego. W przypadku warrantów call będzie się on składał z warrantu oraz odpowiedniej liczby instrumentów bazowych tak, by ewentualne straty na warrancie były pokrywane przez zyski z portfela instrumentu bazowego, stanowiącego zabezpieczenie i odwrotnie.Ze względu na brak w praktyce możliwości dokonywania krótkiej sprzedaży sytuacja staje się bardziej skomplikowana, jeśli chodzi o zabezpieczenie warrantów put. Są tu trzy możliwości. Pierwsza z nich zakada brak zabezpieczenia, co cechuje jednak duże ryzyko, dodatkowo zwiększane niską płynnością rynku, powodującą, że emitent może mieć trudności z zamknięciem pozycji.Druga oparta jest na zabezpieczeniu warrantami call, ale to może funkcjonować w ograniczonym zakresie cen i jest uzależnione od popytu na określony rodzaj warrantu. W sumie obniża to aktywność emitenta na rynku wtórnym. I trzecia, w której wykorzystywane są kontrakty na indeks WIG20, co jest skuteczne w przypadku emisji warrantów zdywersyfikowanych pod względem instrumentów bazowych. Chodzi o to, by portfel warrantów odzwierciedlał skład indeksu, co stanowi ograniczenie dla emitenta.Jak więc widzimy, możliwości i aktywność emitenta w kwotowaniu odkupu warrantów jest uzależniona ? i po części ograniczona ? rodzajem wprowadzonych do obrotu instrumentów. System kwotowania jest też różny w przypadku poszczególnych emitentów, wpływając na atrakcyjność warrantów w zależności od emitenta, co jest pochodną kosztów strategii zabezpieczającej i techniki organizacji kwotowania.I tu dochodzimy do kolejnego ważnego elementu rynku warrantów, czyli spreadu, który jest różnicą pomiędzy ofertami kupna i sprzedaży, wystawianymi przez emitenta. Ma on za zadanie bronić emitenta przy danej strategii zabezpieczającej przed ucieczką ceny instrumentu bazowego. W przypadku niedoskonałej organizacji kwotowania emitenci stosują duże spready, by nie wystawiać się na ryzyko strat. Ale co jest dobre dla emitenta, nie musi być dobre dla inwestora, który jest zmuszony przez to zapłacić wyższą cenę.Na równi z wielkością spreadów istotne jest utrzymywanie ich na stabilnym poziomie, tak by nie stwarzało to dodatkowego elementu niepewności dla inwestora. Wtedy jest on w stanie uwzględnić ryzyko dużych spreadów w swojej strategii inwestycyjnej.Receptą na satysfakcjonujące rozwiązanie, które od strony emitenta nie byłoby zbyt pracochłonne i kosztowne, a od strony inwestora stabilizowało i czyniło bardziej przejrzystym system kwotowania i spreadów, jest automatyzacja handlu. Niestety, ze względu na niewielką liczbę uczestników na rynku warrantów istnieje zagrożenie, iż związane z tym koszty nie zwrócą się, a to w przypadku kłopotów kapitałowych potencjalnych emitentów, czyli głównie biur maklerskich, jest ważkim argumentem.Warrant ? co to jest?Ścisłe i wyczerpujące zdefiniowanie warrantu jest bardzo trudne. W sensie ekonomicznym jest to instrument finansowy, którego cena zależy od ceny lub wartości tzw. instrumentu bazowego, którym może być papier wartościowy, waluta, wskaźnik ekonomiczny (np. indeks lub stopa procentowa) albo inna wartość. Z uwagi na to uzależnienie warrant jest określany mianem instrumentu pochodnego lub prawem pochodnym.W sensie formalnoprawnym warrant jest bezwarunkowym i nieodwołalnym zobowiązaniem się jego emitenta do wypłacenia uprawnionym właścicielom warrantów kwoty rozliczenia. W przypadku warrantu kupna (call) jest to dodatnia różnica pomiędzy ceną instrumentu bazowego a ceną wykonania określoną przez emitenta. W przypadku warrantu sprzedaży (put) kwotą rozliczenia jest dodatnia różnica pomiędzy ceną wykonania a ceną instrumentu bazowego.Wykonanie tego zobowiązania może polegać nie tylko na przekazaniu pieniędzy, lecz również na dostawie (to znaczy odpowiednio ? kupnie lub sprzedaży) instrumentu bazowego po ustalonej cenie wykonania. O ile jednak w pierwszym przypadku instrumentem bazowym może być w zasadzie każda wartość, w drugim wyłącznie to, co może być przedmiotem obrotu, czyli np. akcja. W Polsce, zgodnie z przyjętymi przez Radę Giełdy standardami, wykonanie warrantów może być dokonane wyłącznie poprzez rozliczenie pieniężne.Ze względu na podmiot emitujący warranty można je podzielić na subskrypcyjne oraz opcyjne. Te pierwsze mogą być emitowane przez spółki akcyjne wyłącznie na własne akcje przyszłej emisji, co z pewnym uproszczeniem pozwala je określić jako tzw. pozakodeksowe prawo poboru (czyli prawo pierwszeństwa nabycia akcji po określonej z góry cenie).Drugim rodzajem warrantów są warranty opcyjne, emitowane przez banki i inne instytucje finansowe na instrumenty znajdujące się w publicznym obrocie. Wyróżniamy dwa typy takich warrantów ? warrant europejski, który może być wykonany jedynie we wcześniej określonym przez emitenta dniu (czyli dniu wygaśnięcia) oraz warrant amerykański, który może zostać wykonany w dowolnym wybranym przez inwestora dniu, aż do dnia jego wygaśnięcia.Wykorzystanie dźwigni finansowejTrzej inwestorzy A, B, C dysponują kwotami po 10 000 zł. Wszyscy uważają, iż akcje spółki X w perspektywie najbliższych trzech miesięcy będą rosnąć, ale każdy z nich wybiera inną strategię. A postanawia zainwestować całe pieniądze w akcje, które kosztują 20 zł, więc nabywa ich 500 sztuk. B zdecydował się kupić tyle samo akcji, ale wykorzystuje do tego warranty, opiewające na 1 akcję spółki X, a wyceniane na 2 zł. Płaci więc 1000 zł, a resztę lokuje w banku na lokacie 3-miesięcznej (12% rocznie). C poszedł na całość i za wszystko kupił warranty, więc ma ich 5000 sztuk.Po trzech miesiącach zyski poszczególnych inwestorów (bez kosztów prowizji) w zależności od ceny akcji spółki X przedstawia tabela powyżej.Inwestor C zdecydował się na największe ryzyko i wraz ze wzrostem ceny akcji X osiąga największe zyski. Ale ciekawie zachowują się portfele inwestorów A i B, których zyski rosną w podobnym stopniu, lecz straty wyraźnie mniejsze ma inwestor korzystający z warrantów.Widzimy więc, iż warrant nie jest skomplikowanym instrumentem. Można powiedzieć, iż jego ?działanie? jest nawet prostsze niż w przypadku kontraktów terminowych, gdyż nie potrzeba codziennego monitorowania poziomu depozytu zabezpieczającego. Z tego powodu warrant jest dobrą propozycją inwestycyjną dla tych, którzy mają kłopoty ze zdyscyplinowaniem i konsekwencją przy podejmowaniu decyzji. W ich przypadku nie ma ryzyka powiększania strat, które są ograniczone do wielkości wniesionego depozytu.Jednak wykorzystywanie tego instrumentu na naszym rynku należy do rzadkości z powodów opisywanych w tym artykule. Zaczyna się od dość prozaicznych problemów związanych z nazewnictwem warrantów, poprzez różne mnożniki wybierane przez poszczególnych emitentów, utrudniające ocenę atrakcyjności warrantów, aż do niedoskonałości w systemie obrotu, co wpływa na płynność instrumentu. Dlatego bez podjęcia działań zmierzających do uatrakcyjnienia tego segmentu rynku przez jego uczestników trudno będzie oczekiwać jakościowego przełomu w poziomie popularności warrantów wśród inwestorów. nW tekście wykorzystano materiały gpwzawarte w broszurze ?Warranty na giełdzie?.

Katarzyna Płaczekspecjalista ds. inwestycji własnych BDM:Na rynku warrantów mamy do czynienia z powstaniem błędnego koła, w którym popularność instrumentu wśród inwestorów jest uzależniona od jego niskiej płynności i odwrotnie. Niełatwo jest je przerwać. Do tego potrzeba współpracy instytucji obecnych na tym rynku i dlatego dobrze postrzegam chęć obniżenia opłat przez KDPW, co pozwoli zaproponować niższe ceny warrantów. Niższe ceny obniżą poziom ryzyka ponoszonego przez inwestorów, mogą więc w pewnym stopniu kompensować brak płynności. Z naszej strony złożyliśmy wniosek do KPWiG o dopuszczenie warrantów typu amerykańskiego na kontrakty terminowe na WIG20, mając nadzieję, iż to wyeliminuje ryzyko niskiej płynności i zwiększy zainteresowanie tym rynkiem. Szkoda, że jest on mało płynny, bo warranty w przypadku silnych trendów są dobrym instrumentem zabezpieczającym i spekulacyjnym, choć takie trendy utrudniają określenie atrakcyjnych cen wykonania, które muszą być ustalane na tydzień przed dniem debiutu.

Piotr Pawlikowskimakler CDM:Rynek warrantów nie cieszy się zainteresowaniem inwestorów ze względu na niską płynność. Podobnie było z kontraktami terminowymi w pierwszych miesiącach, aż do momentu przekroczenia pewnego punktu krytycznego wielkości obrotu. Coś takiego musi wystąpić w przypadku warrantów, by rynek się ożywił. Dla nas jest to początek działalności i dopiero badamy możliwości tego rynku. Za kilka miesięcy przyjdzie czas na ocenę, czy skórka warta jest wyprawki w postaci ponoszonych kosztów. Aby podnieść płynność, aktywnie działamy jako animatorzy na rynku wtórnym, starając się dobierać spready w zależności od sytuacji rynkowej.Jacek Derezińskispecjalista ds. instrumentów pochodnychBRE Banku:Na niską płynność warrantów składa się kilka czynników. Wśród najważniejszych można wymienić kiepską koniunkturę giełdową, która zniechęca do obecności na rynku indywidualnych inwestorów i zainteresowania nowymi instrumentami finansowymi. Z tym wiąże się sprawa promocji i edukacji inwestorów, tak by wskazać mechanizmy i korzyści związane z inwestycją w warranty. Głównym zadaniem dla emitentów jest, obok promocji własnych produktów, zapewnienie płynności rynku poprzez kwotowanie warrantów z ?wąskim? spreadem kupna?sprzedaży.