Pogodzić ogień i wodę

Od początku funkcjonowania rynków kapitałowych na świecie usiłowano wyselekcjonować najlepsze metody doboru walorów, zapewniające optymalne stopy zwrotu. Z tego powodu opisano wiele, niejednokrotnie wykluczających się, strategii inwestycyjnych.

Założenia analiz technicznej, fundamentalnej i portfelowej starają się opisać potencjał poszczególnych instrumentów finansowych w celu dokonania najbardziej efektywnych inwestycji. Niestety, okazuje się, że żadna ze znanych metod inwestowania nie jest niezawodna. W efekcie strategie inwestycyjne dotyka paradoks kamienia filozoficznego, poszukiwanego usilnie w średniowieczu przez alchemików. Każdy dąży, aby potrafić transmutować złoto, jednak dotychczas nie udało się opanować jedynej, powtarzalnej metody jego uzyskiwania.

Jednym z alchemików świata finansów, objawieniem ostatniego dziesięciolecia w Stanach Zjednoczonych, jest James O`Shaughnessy. Jest on autorem wielu prac, poświęconych metodom inwestowania (m.in. What Works on the Wall Street, Invest Like the Best, How to Retire Rich). Zawodowo O`Shaughnessy zajmuje się zarządzaniem funduszami typu no-load (Cornerstone Value Fund, Cornerstone Growth Fund, Aggressive Growth Fund i Dogs of the Market). Jego dzieło What Works on the Wall Street zostało nagrodzone wieloma wyróżnieniami przez prasę i gremia fachowe. Stock Trader`s Almanac określił książkę mianem "prawdopodobnie najlepszej książki dekady lat dziewięćdziesiątych". Na czym polegają strategie inwestycyjne w wydaniu Jamesa O`Shaughnessy, ochrzczonego przez "Barron`sa" tytułem "statystycznego guru"?

Strategie te opierają się na analizie rynku północnoamerykańskiego, reprezentowanego przez indeks S&P 500. Okres obserwacji objął 43 lata (1951-1994). Początkowy kapitał przeznaczony do ulokowania w akcje wyniósł 10 tys. USD. W odróżnieniu od powszechnie stosowanych strategii inwestycyjnych w oparciu o wskaźniki zyskowności czy cash flow (P/E, P/OP, P/EBITDA, P/CE, P/CF) O`Shaughnessy skoncentrował się na wskaźniku sprzedaży powiązanym ze zmianą kursu giełdowego. Główny nacisk został położony na wskaźnik P/S czy, w ujęciu globalnym, MC/S. Tworząc zarysy swojej strategii równocześnie zakwestionował wiele prawideł, którym wierni są liczni inwestorzy. Według niego, błędem jest inwestowanie w akcje spółek, których kursy doznały w ostatnim roku największej przeceny. Takie walory należą do najgorszych propozycji inwestycyjnych. Źródeł tej strategii można upatrywać w analizie technicznej: inwestować zgodnie z trendem ("don`t fight with the trend"). A contrario, jak twierdzi O`Shaughnessy, "zwycięzcy pozostają zwycięzcami". Kolejnym poglądem, który kwestionuje O`Shaughnessy, jest sprawa inwestowania w spółki wykazujące bardzo wysoką dynamikę wzrostu zysków. Uważa on, że nie są to walory stanowiące odpowiedni obiekt inwestycji, gdyż bardzo wysoka dynamika zysków z rzadka przybiera charakter regularny. Wahadło zmienności koniunktury potrafi przechylić się w drugą stronę. Spółki mają gorsze okresy, kiedy działalność jest nierentowna, a dynamika zysku ujemna lub daleko odbiegająca od poprzednio uzyskanej. O wiele ważniejsze niż spektakularne wzrosty zysku jest generowanie stabilnej w czasie stopy wzrostu, która będzie utrzymywana długoterminowo.

Analizie została poddana także strategia polegająca na inwestowaniu w akcje tzw. spółek dywidendowych. Metoda ta polega na lokowaniu kapitału w akcje spółek wypłacających najwyższą dywidendę w relacji do ceny rynkowej akcji. Badania wykazały, że efektywność takiej strategii jest ściśle związana z kapitalizacją spółek dywidendowych, będących przedmiotem inwestycji. Stopa zwrotu z 50 spółek o najwyższej stopie dywidendy nie przewyższyła w obserwowanym okresie stopy zwrotu z benchmarku (S&P 500). Metoda ta zdawała egzamin w przypadku inwestycji w 30 walorów o najwyższej kapitalizacji rynkowej. Dość popularne na rynkach rozwiniętych inwestowanie w akcje spółek (przybierające często charakter strategii Psów Dowa) płacących wysokie dywidendy nie odgrywa znaczącej roli na naszym rynku. Nie może to dziwić, zważywszy na wątpliwą politykę dywidend, prezentowaną przez polskie spółki publiczne.Niewiele spośród nich wypłaca swoim akcjonariuszom regularnie rosnące dywidendy. Wiąże to się przede wszystkim z nieregularnością osiąganych zysków, często zmieniającą się strukturą akcjonariatu, brakiem tradycji w tej mierze oraz przekonaniem menedżerów firm giełdowych, że uszczuplanie zasobów spółki poprzez wypłatę dywidendy osłabia pozycję zarządów. Na palcach dwóch rąk można wymienić spółki, których stopa dywidendy przekracza stopę inflacji. A przecież takie spółki stanowią alternatywę inwestycyjną dla inwestorów o dużej awersji na ryzyko. Zachowują się oni jak rentierzy, mniejszą wagę przywiązując do aprecjacji kursu na rzecz dywidendy, której wysokość jest zbliżona do profitów płynących z posiadania obligacji lub lokat bankowych. Poniżej prezentujemy zestawienie stóp zwrotu z pięciu dekad, dla których O`Shaughnessy przeprowadził badania. Analizował w tych okresach stopy zwrotu dla strategii, wykorzystujących najprostsze wskaźniki rynkowe (łączące określoną wielkość finansową, przeliczoną na jedną akcję z ceną giełdową jednej akcji): P/E (stosunek ceny rynkowej i zysku przypadającego na jedną akcję), P/BV (stosunek ceny rynkowej i wartości księgowej przypadającej na jedną akcję), P/CF (stosunek ceny rynkowej i strumieni pieniężnych przypadających na jedną akcję), P/S (stosunek ceny rynkowej i sprzedaży przypadającej na jedną akcję) i P/D (stosunek ceny rynkowej i dywidendy przypadającej na jedną akcję). Ponadto O`Shaughnessy podzielił analizowane spółki pod kątem wysokości wskaźników rynkowych. Próba objęła 50 korporacji o najwyższych wskaźnikach (wysokie P/E, wysokie P/BV, wysokie P/CF, wysokie P/S) oraz 50 korporacji o najniższych wskaźnikach (niskie P/E, niskie P/BV, niskie P/CF, niskie P/S, niskie P/D).

Podstawy strategii inwestycyjnej O`Shaughnessy`ego wiążą założenia analizy fundamentalnej i analizy technicznej. Strategia ma zatem charakter mieszany i stanowi swoiste połączenie ognia i wody. Puryści obu wspomnianych analiz niechętnie korzystają ze zdobyczy analizy, której nie są zwolennikami. Zmienia się to jednak w miarę upływu czasu. Znajomość kanonów obu analiz jest powszechna, dlatego często nawet dochodzi do intuicyjnego (nieświadomego) ich stosowania.

Głównym parametrem, na którym bazował O`Shaughnessy, jest wskaźnik sprzedaży (P/S), znany z analizy fundamentalnej. Informuje on o tym, ile razy cena rynkowa przewyższa sprzedaż na jedną akcję (bez przeliczania na akcję wskaźnik ten jest znany jako MC/S, czyli kapitalizacja rynkowa do sprzedaży netto spółki). Zdarzają się także spółki, które są wyceniane przez rynek poniżej rocznej wielkości sprzedaży. Inwestycja w 50 akcji spółek amerykańskich o najniższym wskaźniku MC/S przyniosła inwestorom przeciętną stopę wzrostu portfela w wysokości 16% w latach 1951-1994. Dzięki tej metodzie początkowe 10 tys. USD zostało powiększone do prawie 6 mln USD.

Najlepsze jednak rezultaty, wedle obliczeń O`Shaughnessy`ego, można było uzyskać inwestując w 50 akcji spółek amerykańskich o wskaźniku poniżej 1, które w porównaniu z rokiem poprzednim mogły pochwalić się największym wzrostem kursu giełdowego. Średnioroczna stopa wzrostu portfela, stworzonego w ten sposób wyniosła 18,2%, co przełożyło się na pomnożenie kapitału z początkowych 10 tys. USD do 8 mln USD. Dla porównania, indeks S&P 500 w analogicznym okresie wzrastał przeciętnie o 11,4%. Metoda ta polega na inwestycji w walory spółek, których sprzedaż rośnie szybciej niż doceniają to inwestorzy w formie aprecjacji giełdowej.

Inwestorzy zainteresowani zastosowaniem tej strategii w warunkach polskiego rynku kapitałowego napotykają jednak pewne problemy. Po pierwsze, zawsze występują rozbieżności pomiędzy terminem podania do wiadomości publicznej wielkości sprzedaży a poznaniem kapitalizacji rynkowej i zmiany kursu giełdowego przez inwestorów. Nie stanowi problemu ustalenie kapitalizacji i zmiany kursu giełdowego na koniec roku. Wartość sprzedaży niezbędna do wyznaczenia wskaźnika P/S jest podawana z opóźRóżnica ta wynosi zwyczajowo 3 miesiące od zakończenia roku obrachunkowego. Z tego powodu wyznaczenie wielkości sprzedaży musi wiązać się z dokonaniem prognozy sprzedaży ostatniego kwartału na podstawie bieżących wyników. Szacowanie takie będzie zasadniczo obarczone niewielkim ryzykiem błędu (znane nam wyniki sprzedaży za trzy kwartały posłużą do obliczenia całorocznej sprzedaży). Po drugie, ostatnim rokiem, objętym badaniami O`Shaughnessy`ego, był 1994 rok. Oznacza to, że hossa na rynku akcji lat 1995-2000 spółek zaawansowanych technologii nie została w nich ujęta. Specyfika spółek sektora TMT polegała na wykazywaniu ponadprzeciętnej, często trzycyfrowej dynamiki sprzedaży. Towarzyszyło temu żywe zainteresowanie inwestorów walorami, przekładające się w konsekwencji na aprecjację cen i kapitalizacji rynkowej. Akcje spółek tego sektora, notujące wskaźnik P/S poniżej jedności, należą do wyjątków. Mało tego, dużą dozą cierpliwości musiałby cechować się inwestor, chcący odnaleźć spółkę sektora zaawansowanych technologii o wskaźniku P/S poniżej 10. Kapitalizacja najbardziej znanych spółek sektora przewyższa sprzedaż kilkadziesiąt, a w skrajnych przypadkach nawet kilkaset razy. Z tego powodu niewiele spółek sektora TMT mogłoby być uwzględnianych w strategii O`Shaughnessy`ego, co obecnie z perspektywy bessy, zapoczątkowanej wiosną 2000 roku, jest niewątpliwym jej atutem.

Obok zostały zaprezentowane portfele akcji spółek, notowanych na warszawskim parkiecie, ustalone według metody O`Shaughnessy`ego (kumulatywne spełnienie dwóch warunków: najwyższej aprecjacji kursu w roku poprzednim oraz wskaźnik P/S poniżej 1). W odróżnieniu od pierwotnych badań O`Shaughnessy`ego, liczba spółek uczestniczących w analizie została arbitralnie ograniczona do 20 spełniających powyższe warunki. Niewykluczone że jest to i tak zbyt duża liczba. Na giełdzie w Warszawie jest notowanych ponad 200 spółek, podczas gdy na NASDAQ i NYSE kilka tysięcy. W klasycznej postaci strategia O`Shaughnessy`ego dotyczy firm o odpowiedniej kapitalizacji (co najmniej 150 mln USD). Na potrzeby analizy tej strategii w warunkach rodzimego rynku nie uzależniono doboru spółek do portfela od ich kapitalizacji. Tym sposobem w portfelu mogła znaleźć się każda spółka giełdowa.

Portfele na lata 1994-1995 nie zawierają całej dwudziestki spółek, gdyż tylko odpowiednio: 2 i 19 spółek spełniało postawione kryteria. Selekcja spółek pod względem wskaźnika MC/S odbyła się post factum, tzn. nie dokonywano prognozy ostatniego kwartału sprzedaży. Stopy zwrotu z portfela na 2001 rok zostały wyliczone na 15 listopada br.

W ciągu ostatnich siedmiu lat zastosowanie strategii O`Shaughnessy`ego nie dało oszałamiających rezultatów. Stopa zwrotu z benchmarku (WIG) okazywała się częściej lepsza niż z portfeli, w skład których wchodziło 10 i 20 spółek (o największej zwyżce z poprzedniego roku i wskaźniku P/S poniżej 1). Jedynie trzykrotnie, w latach 1995, 1997, 2000 portfel O`Shaughnessy`ego zwyciężał w rywalizacji z WIG-iem. Lepsze rezultaty przy tym uzyskuje się, inwestując w portfel 20 spółek. Portfel 10 spółek okazał się lepszą inwestycją jedynie jednokrotnie (1999 r.) i wówczas jego przewaga nad portfelem 20 spółek była doprawdy symboliczna.

wyniki uzyskane za pomocą tej metody nie mogą zachwycać, choć w porównaniu z wynikami niektórych instytucji zbiorowego lokowania nadwyżek finansowych, mogą wypaść nieźle. Zbyt krótki okres funkcjonowania rodzimego rynku kapitałowego, umiarkowana liczba spółek kwotowanych na giełdzie sprawia, że uzyskane wyniki są nieporównywalne z badaniami O`Shaughnessy`ego. Nie należy również zapominać o odmiennych realiach, w jakich prowadzą działalność polskie i amerykańskie spółki giełdowe. Do wskaźnika P/S przywiązuje się dużą wagę w państwach uprzemysłowionych, gdzie firmy działają w skali globalnej, ich sprzedaż jest stabilna, ale też nie zdarzają się zbyt często dramatyczne wpadki z zyskami.

Strategię, bazującą na badaniach O`Shaughnessy`ego, cechuje spora stabilność stóp zwrotu. Mimo klęski strategii na naszym rynku w konfrontacji z benchmarkiem w ciągu ostatniego siedmiolecia portfele cechowały dodatnie stopy zwrotu. Pod tym względem jest już o wiele lepiej w porównaniu z WIG-iem, który w analogicznym okresie zapewniał czterokrotnie zyski (w tym znajduje się skromny niespełna 2-proc. zysk z 1995 roku). Korzystając z tej strategii nie okazalibyśmy się multimilionerami, jak w przypadku obliczeń dla rynku amerykańskiego. W najlepszym razie w ciągu przeanalizowanego siedmiolecia podwoilibyśmy kapitał, co dla portfela 20 nieco tylko przewyższyło skumulowaną stopę wzrostu WIG w tym czasie. Mniej interesujące rezultaty są następstwem inwestycji w oparciu o portfel, w skład którego wchodziło 10 spółek, spełniających kryteria O`Shaughnessy`ego. Portfel ten zapewnił niespełna 50-proc. stopę zwrotu w latach 1995-2001 i był zdecydowanie gorszy od głównego indeksu naszego rynku akcji.

"Inwestorzy powinni przywiązać się jak Odyseusz do masztu, aby nie dać się skusić wołaniu syren w postaci plotek giełdowych i twardo obstawać przy własnej strategii inwestycyjnej"

"Nasza wiara w zdolności najlepszego wyboru jest jak woda dla ryby. Kiedy jednak spostrzegamy, że zawodzimy, natychmiast czujemy się jak ryba wyjęta z wody. Każdy aspekt naszej kultury wspiera konwencjonalne metody inwestowania. Fakty nie wspierają jednak konwencjonalnych metod inwestowania."

"Każda informacja, która prowadzi jednego inwestora do sprzedaży, innego prowadzi do kupna. Ludzie po prostu nie mają racjonalnego podejścia do rynków akcji." James O`Shaughnessy