Zaskakujący PKB

Światowe rynki akcji w ostatnim tygodniu znajdowały się w równowadze. Po poniedziałkowych spadkach reszta tygodnia upłynęła pod znakiem odrabiania strat. W głównej mierze jest to następstwem informacji o PKB, w Stanach Zjednoczonych, który w IV kwartale 2001 roku wzrósł o 0,2%. Tym samym mówienie o "podręcznikowej" recesji jest wciąż nieuzasadnione.

Stany Zjednoczone

W minionym tygodniu nie brakowało interesujących wiadomości z otoczenia makro. Zainteresowanie inwestorów było skupione głównie na dwóch wydarzeniach: publikacji danych o wzroście gospodarczym za oceanem w IV kwartale ubiegłego roku oraz posiedzeniu Fed (29-30 stycznia br.).

Miał rację Alan Greenspan, szef Fed, twierdząc w swoim przemówieniu przed Senatem, że amerykańska gospodarka najgorsze ma już za sobą. Prawdopodobnie już wówczas znał on w dużym przybliżeniu dane, dotyczące wzrostu gospodarczego oraz zachowania się popytu konsumpcyjnego pod koniec ub.r. W środę Departament Handlu poinformował, że w okresie październik-grudzień 2001 r. PKB zwiększył się o 0,2%. Oznacza to, że trudno mówić o recesji (dwa kolejne kwartały z ujemnym PKB), choć zapowiadało ją wielu ekonomistów. Owszem, w III kwartale 2001 r. amerykański PKB spadł o 1,3%, jednak dane za IV kwartał oznaczają, że odliczanie dwóch kolejnych kwartałów spadkowych należy zacząć od nowa. Dla porządku warto dodać, że 2001 r. realny PKB Stanów Zjednoczonych zwiększył się o 1,1% (podobnie zresztą jak w Polsce). Jest to najsłabszy rezultat od 1991 roku, kiedy PBK skurczył się o 0,5%.

Dane o ubiegłokwartalnym PKB, trzeba przyznać, były zaskakujące. Według sondażu Briefing.com, większość sądziła, że w IV kwartale będziemy mieć do czynienia ze spadkiem PKB o przeszło 1%. Na wzrost gospodarczy decydujący wpływ miały dwa czynniki: po pierwsze wysoka aktywność w segmencie aut osobowych, po drugie zaś zastrzyk wydatków budżetowych, uruchomionych przez administrację republikańską w odpowiedzi na atak terrorystyczny 11 września. W ocenie Departamentu Handlu wydatki konsumpcyjne w IV kwartale wzrosły o 5,4%. Wciąż nie widać poprawy w zakresie wydatków inwestycyjnych, które we wspomnianym okresie zmalały o 11,1%.

W tym tygodniu odbyło się również posiedzenie amerykańskich władz monetarnych. Fed pozostawił podstawowe stopy procentowe na nie zmienionym poziomie. Tego można się było zresztą spodziewać, gdyż ton, w jakim wypowiadał się Alan Greenspan przed kilkoma dniami, sugerował, że niepotrzebnym ruchem byłoby dalsze poluźnianie polityki pieniężnej w obliczu osiągnięcia dna koniunkturalnego. Dalsze obniżanie najniższych i tak od 40 lat stóp procentowych ułatwiłoby ekspansję popytu, co w końcu doprowadziłoby niewątpliwie do poważnego rozchwiania gospodarki. Ryzyko rozchwiania gospodarki, stymulowanej agresywną polityką monetarną i fiskalną, mimo to istnieje, lecz wiele teraz zależy od popytu nie tylko konsumpcyjnego, ale również generowanego ze strony przedsiębiorstw.

Takie stanowisko Fed w rzeczywistości oznacza, że cykl poluźniania polityki pieniężnej dobiegł końca. Od 3 stycznia 2001 roku, kiedy się rozpoczął, stopa oprocentowania funduszy federalnych był obniżana jedenastokrotnie (w tym ośmiokrotnie o 50 pkt. bazowych), w wyniku czego spadła z 6,5% do 1,75% obecnie. Czas zatem zastanowić się, kiedy amerykańskie władze monetarne zaczną zaostrzać neutralne, jak się teraz wydaje stanowisko i rozpoczną cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Wiele zależy w tej mierze od wzrostu gospodarczego w drugim półroczu. Wzrost PKB w tym okresie może przekroczyć 5%, a utrzymanie takiego stanu przez kilka kwartałów powoduje, że pojawiają się obawy o przegrzanie gospodarki. Na razie gospodarstwa domowe, zaniepokojone przykrym doświadczeniem wrześniowym oraz rosnącym bezrobociem, dużą wagę przykładają do oszczędzania. Przedsiębiorstwa również nie wywierają presji na wzrost cen, gdyż dysponują wciąż znacznymi zapasami (zwłaszcza firmy technologiczne) oraz odczuwają osłabienie koniunktury na rynkach zagranicznych.Smutne doświadczenia, związane z aferą Enronu, mają swój epilog. Administracja republikańska przedstawiła propozycję zmian w prawie, dotyczących pracowniczych programów emerytalnych (chodzi o programy określane symbolem 401k). Propozycje te mają na celu uelastycznienie możliwości pozbycia się akcji już po upływie 3 lat. Chodzi o ograniczenie najczęściej bardzo długich terminów, przez które pracownik musiał utrzymywać akcje w portfelu. W przypadku Enronu pracownik nie mógł sprzedać papierów przed ukończeniem 50 roku życia. Dodatkowo liczne poprawki kongresmenów i senatorów zmierzają do zapewnienia odpowiedniego rozproszenia akcji kupowanych w ramach planu emerytalnego, tak aby jedynie 10 lub 20% aktywów można było trzymać w walorach jednego emitenta. Takie propozycje z pewnością wyjdą na zdrowie rynkowi kapitałowemu. Dywersyfikacja doprowadzi do ograniczenia ryzyka jeśli chodzi o portfele przyszłych emerytów.

Z punktu widzenia analizy technicznej, na głównych indeksach amerykańskich rynków akcji nie zaszły zasadnicze zmiany. Na wykresach widać nadal oznaki słabnięcia strony popytowej. Indeksy znajdują się wciąż poniżej średnioterminowej średniej kroczącej (z wyjątkiem Średniej Przemysłowej, która przełamała w czwartek tę linię). Najbliższe opory dla trzech głównych indeksów znajdują się obecnie na poziomie: 10 000 pkt. (DJIA), 1135 pkt. (S&P 500) i 1945 pkt. (Nasdaq Composite). Wciąż aktualna pozostaje pytanie, czy w najbliższym czasie wierzchołki lokalne z grudnia 2001 r. i stycznia 2002 r. zostaną pokonane. Niestety, wszystko wskazuje, że odpowiedź jest negatywna.

Technicznym argumentem, nakazującym powątpiewać w poprawę koniunktury na rynkach akcji, są sygnały, płynące ze strony wskaźników nastroju. Obliczany przez Investor Intelligence wskaźnik byki/niedźwiedzie 30 stycznia wskazuje, że około 52% inwestorów to optymiści, oczekujący umacniania się ożywienia. Pesymiści pozostają w zdecydowanej mniejszości (27%). Przyjrzyjmy się, jak w ostatnich 2 latach zachowywały się rynki akcji (na przykładzie indeksu rynku szerokiego - S&P 500), kiedy optymizm dotyczył co najmniej 50% ogółu inwestorów. Fala ożywienia koniunktury w grudniu 2000 r. i styczniu 2001 r. zakończyła się, kiedy bull/bears ratio przekroczyło 60%. Jeszcze mniej optymizmu wystarczyło, aby zakończyły się wzrosty na przełomie kwietnia i maja ubiegłego roku. Wówczas wskaźnik ten osiągnął identyczny poziom jak obecnie (52%). Widać zatem, że ten indeks nastroju bezbłędnie identyfikował w ostatnich kwartałach lokalne szczyty. Trudno zatem przypuszczać, że tym razem zawiedzie i wbrew jego wskazaniom hossa zapoczątkowana jesienią ubiegłego roku będzie kontynuowana.

Drugim argumentem, tym razem natury fundamentalnej, są przewidywania co do zysków korporacji zza oceanu. Wydaje się, że ceny akcji osiągnęły poziom, który nie znajduje usprawiedliwienia. Wystarczy przyjrzeć się prostemu modelowi PEG, porównującemu historyczne P/E z oczekiwanymi w perspektywie 12 miesięcy zyskami (a ściślej mówiąc, dynamiką tych zysków). Historycznie PEG Ratio dla indeksu S&P 500 wynosi 1,2 pkt. Na koniec grudnia 2001 r. miał on wartość 1,5 pkt., co świadczy niewątpliwie o tym, że inwestorzy bardzo optymistycznie oceniają tegoroczną dynamikę EPS. Tegoroczne ożywienie w gospodarce, w które mało kto nie wierzy, z pewnością poprawi zyski korporacji. Warto jednak zwrócić uwagę, że w szczycie hossy internetowej, czyli w marcu 2000 roku, wartość tego wskaźnika wynosiła 1,55 pkt.

Wnioski płynące z tych spostrzeżeń są dość jasne. Mimo zbliżającej się poprawy sytuacji w gospodarce, należy ostrożnie podchodzić do przyszłej koniunktury na rynku akcji. Najbliższymi istotnymi wsparciami dla głównych indeksów są wrześniowe minima.

JaponiaIndeks Nikkei 225 po raz pierwszy od listopada 2001 roku znalazł się poniżej psychologicznej bariery 10 000 pkt. Mimo dobrych wyników amerykańskiego PKB, inwestorzy w Kraju Kwitnącej Wiśni okazali się odporni na tę informację. Indeks znajduje się nieznacznie poniżej silnego oporu w okolicach 10 050 pkt. (linia sygnalna sekwencji, przypominającej formację trzech szczytów z okresu październik 2001-styczeń 2002). Dopóki aktywność popytu nie doprowadzi do przełamania tego poziomu, dopóty należy zakładać dalsze słabnięcie Nikkei.