Nie demonizujmy OFE

Redakcja PARKIETU po raz pierwszy zorganizowała forum dyskusyjne okrągłego stołu. W dyskusji wzięli udział przedstawiciele najważniejszych segmentów naszego rynku kapitałowego (fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, asset management, biura maklerskie). Udało się nam zgromadzić w jednym miejscu najbardziej znane osobistości polskiego rynku kapitałowego. Patronem okrągłego stołu było TP Internet SA.

W czasie

kilkugodzinnego

spotkania rozmawialiśmy o tym, co czeka

nasz rynek w 2002 roku, roli funduszy

emerytalnych,

prywatyzacji giełdy,

perspektywach makro, najbardziej płynnych aktywach i rynkach zagranicznych.

Rozmowy były burzliwe ze względu na trudną

sytuację rynku

kapitałowego

i gospodarki.

Kolejna edycja za pół roku. Poniżej część

pierwsza relacji z obrad okrągłego stołu

PARKIETU.

Czy rok 2002 będzie okresem koniunktury giełdowej?

Raimondo Eggink: Początek roku był już okresem koniunktury giełdowej. Nie podejmuję się jednak określenia dokładnego poziomu, na którym zakończymy 2002 rok, natomiast po 2 latach dekoniunktury myślę, że może on być lepszy. Wiązałbym to ze środkami, którymi dysponują fundusze emerytalne oraz pewnymi zmianami, które zachodzą w samych spółkach publicznych.

Robert Nejman: Ja też uważam, że ten rok będzie jednak lepszy niż poprzedni, choć nie sądzę, żeby spełniły się nadzieje ze stycznia, kiedy niektórzy widzieli już na horyzoncie wzrosty rzędu co najmniej 50%. Przeciwko wzrostom przemawia sytuacja fundamentalna i gospodarcza. Jestem sceptyczny co do ożywienia w drugim półroczu w gospodarce. Przyjdzie nam na nie dłużej poczekać. Natomiast za wzrostami przemawia płytkość rynku zestawiona ze środkami, które trafiają do funduszy emerytalnych. Dla czasu, kiedy miałyby nastąpić wzrosty, kluczowy jest problem rozwiązania transferu zaległości ZUS wobec funduszy. W tej chwili trudno powiedzieć, kiedy do tego dojdzie. Mamy z jednej strony zapowiedzi rządu. Z drugiej zaś trudności finansowe, a w jeszcze większym stopniu organizacyjne mogą jeszcze odsunąć napływ tych środków, niż by chcieli tego optymiści.

Wojciech Białek: Spodziewam się roku "na zero", licząc koniec roku do końca roku. Sądzę, że będziemy mieć w miarę dobre pierwsze półrocze, bardzo zły trzeci kwartał z testem dna bessy z ubiegłego roku i potem dynamiczne odbicie w czwartym kwartale. Wadą tego scenariusza jest to, że byłby to kolejny rok według podobnego schematu. Określiłbym ten rok jako przejściowy pomiędzy depresją półtoraroczną, a późniejszym wzrostem po czwartym kwartale 2002. Uważam, że głównym punktem do rozważań o koniunkturze na rynku akcji i obligacji powinien być 1999 r., czyli rok bardzo silnego ożywienia gospodarczego po kryzysie azjatycko-rosyjskim. Warto zwrócić uwagę na banalną obserwację, że w dołku z września 2001 WIG20 miał wartość 990 pkt., a w październiku 1998 w szczycie paniki, wywołanej sierpniowym bankructwem Rosji i kłopotami LTCM (Long Term Capital Management), dno WIG20 było na poziomie 971 pkt. Różnica pomiędzy tymi poziomami to niespełna 2%. Podobne niewielkie różnice cechowały światowe indeksy rynków akcji (Nasdaq 0,3%, S&P 500 1%, DAX 2,8%). Mówię o tym nie bez przyczyny, gdyż dane te dowodzą, że mimo wysiłków naszych funduszy emerytalnych dalej jesteśmy "zglobalizowani" i wszelkie dyskusje o koniunkturze na naszym rynku muszą być uzależnione od tego, co się stanie na świecie. Próbując prognozować na ten rok, nie należy pomijać światowych rynków akcji. To jest bolesne, gdyż z perspektywy warszawskiej giełdy jest to próba odgadywania przez prowincjusza tego, co się będzie działo w wielkim świecie.

Dawid Sukacz: Z mojej perspektywy problemem jest to, że nasz rynek traci wszystkie cechy rynku kapitałowego. Jest to proces następujący bardzo szybko, który w dodatku odrywa rynek od fundamentów. W efekcie mamy rozjazd sytuacji makroekonomicznej, która powinna decydować o koniunkturze giełdowej, i wszelkiego rodzaju "technikaliów", które przejęły rolę dominującą. Patrząc z perspektywy ogólnej, nie widać szczególnych powodów do optymizmu. Ciągle brakuje źródeł wzrostu dla polskiej gospodarki. Nie jest to problem tylko tego roku. Wydaje się, że ciągle brakuje perspektywicznego planu określającego, co ma się dziać z polską gospodarką. Dlatego też widzę dużą różnicę między tym, co się dzieje w spółkach i makroekonomii, a tym, co się dzieje na rynku kapitałowym. Jednocześnie chyba spokojnie można założyć, że nierównowaga ta będzie się powiększała.

Sobiesław Pająk: Obawiam się, że po wzroście z przełomu 2001/2002 ciężko uzasadnić tezę, że wiele polskich spółek jest w istotny sposób niedowartościowana, nawet po uwzględnieniu inwestycji pod kątem konwergencji z systemem gospodarczym Unii Europejskiej. Zgadzam się natomiast z tezą, że lepsze zachowanie się niektórych akcji może wynikać z kwestii płynnościowych. Nie należy zapominać także o ograniczeniu realnych stóp zwrotu na rynku długu.

Tomasz Stadnik: Jestem ostrożnie nastawiony co do odbicia na rynku akcji i tego, że w drugim półroczu wyniki spółek zaczną się poprawiać. Jeżeli będzie poprawa, to niewielka. Sądzę, że nasze spółki są drogie i kwestia konwergencji tutaj niewiele zmieni.

Jarosław Jamka: Uważam, że ten rok będzie dobry dla rynku akcji. Myślę, że do osiągnięcia jest wyższa stopa zwrotu z rynku akcji niż obligacji. W naszym regionie, należącym przecież do emerging markets, stopy zwrotu w tym roku powinny być relatywnie wyższe niż w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych. Kwestie płynnościowe mogą, choć nie muszą, mieć wpływ na koniunkturę. Najczęściej mówi się o zakupach OFE, ale jeszcze dwa miesiące temu było głośno o opodatkowaniu depozytów. Na depozytach indywidualnych w bankach zgromadzonych jest ponad 200 mld złotych, realne oprocentowanie depozytów pomniejszone o podatek to już nie jest 10% rocznie, ale 1-2%.

Robert Nejman: Wyniki finansowe naszych spółek są słabe. Wycena spółek jest relatywnie wysoka. Powiem tak, wycena spółek byłaby właściwa pod warunkiem, że w drugim półroczu tego roku nastąpi ożywienie. Oznacza to, że ożywienie mamy już w cenach. Jeżeli nie będzie tego ożywienia, wówczas akcje są zbyt drogie.

Oderwijmy się nieco od rynku krajowego. Słabość amerykańskich rynków akcji jest widoczna. W Stanach Zjednoczonych od przeszło roku trwa cykl poluźniania polityki pieniężnej. Czy wystarczy to, aby ponownie przywrócić Amerykę na ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego, co mogłoby się przełożyć na wzrosty kursów akcji?

Sobiesław Pająk: Wydaje się, że Stany Zjednoczone uczyniły wszystko co możliwe w zakresie kształtowania polityki pieniężnej, aby to ożywienie nastąpiło. Dołączając do tego politykę fiskalną, niewiele już można zrobić. Teraz wszystko będzie zależeć od konsumentów i ich wydatków.

Robert Nejman: Mnie się wydaje, że konsumenci nie mogą wiele zdziałać. Jeżeli się uda podtrzymać ich wydatki do czasu, kiedy ruszy popyt inwestycyjny, to wtedy wszystko może się dobrze skończyć.

Wojciech Białek: Przytoczę może dwie liczby jako komentarz do tego, co będzie się dziać dalej w Stanach Zjednoczonych. Zadłużenie gospodarstw domowych w stosunku do PKB wynosi 75% (rekord historyczny), a roczne tempo wzrostu wydatków konsumpcyjnych 6,2%. Bańki nie powtarzają się w tym samym miejscu, w związku z tym nie będzie kolejnego boomu inwestycyjnego. Być może łatwe pieniądze, dostarczane przez Fed, wywołają boom gdzie indziej. I rzeczywiście, logiczne jest, że na te niskie stopy odpowiedzą konsumenci. Gospodarstwa domowe mogą po prostu nie zauważać rekordowego zadłużenia z powodu niskiego kosztu obsługi dzięki obniżkom stóp. Daje nam to bąbel konsumpcyjny na kilka następnych lat, co oczywiście ratuje świat. Niestety, to tylko odsuwa w przyszłość rozwiązanie problemu.

Rynki akcji popadły w bessę w wyniku eksplozji bańki spekulacyjnej dotcomów. Obecne wyceny firm technologicznych za oceanem są wysokie i coraz częściej spotyka się opinie, że stoimy w przededniu drugiej eksplozji. Jak wygląda ta kwestia w przypadku polskich firm IT?

Sobiesław Pająk: Rzeczywiście, wyceny polskich firm IT trudno uznać za atrakcyjne pod kątem generowanego cash-flow. Porównywanie ich jednak z firmami amerykańskimi, częstokroć działającymi w skali globalnej, jest trudne. Wyższe wyceny mogą być bowiem uzasadnione właśnie skalą działania. Jeśli by nasze spółki informatyczne dalej rosły, to wówczas będziemy mieli spekulacyjny balon, podobny do tego sprzed dwóch lat.

Fundusze emerytalne mają coraz więcej kapitału. Czy rzeczywiście powoduje to, że wyznaczają one kierunki ruchów na giełdach?

Dawid Sukacz: Rola funduszy jest duża. Jeszcze nigdy w historii nie było takiego źródła kapitału i inwestorzy po raz pierwszy muszą brać pod uwagę działania OFE. W tej chwili w ich portfelach jest 5% kapitalizacji i trzykrotnie więcej free-floatu. Rola funduszy bywa jednak demonizowana. To nie jest tak, że OFE generują wszystkie trendy. Przyjęcie, że jakakolwiek grupa jest w stanie wygenerować trendy rynkowe w tak złożonym systemie, oznacza wiarę w teorie spiskową. Rola funduszy emerytalnych, czy szerzej, inwestorów finansowych w Stanach Zjednoczonych jest równie duża, jeśli nie większa. Są firmy, które mają po 5-10% akcji takich gigantów, jak General Electric w swoich portfelach. Tak samo jest w naszym przypadku. Po prostu z racji skali środków fundusze koncentrują się na największych i najpłynniejszych spółkach. Przecież u nas 60% obrotu dokonuje się na 5-6 akcjach, 75% na 8, tak więc, jaki rynek, takie portfele.

Jarosław Jamka: Biorąc pod uwagę doświadczenia z Chile okazuje się, że wcale nie musimy nabywać coraz więcej akcji. Trzeba bowiem wziąć pod uwagę koniunkturę na rynku akcji i wpływy netto. Jeżeli stopy zwrotu będą wyższe niż dynamika wpływu nowych środków, to wówczas może będziemy sprzedawać. Podobnie właśnie było w Chile.

Czy limity inwestycji za granicą powinny zostać zliberalizowane?

Dawid Sukacz: Sprawa tak naprawdę sprowadza się do pytania: czy polska gospodarka jest w stanie dostarczyć odpowiedniej ilości efektywnych projektów inwestycyjnych, tak aby duże portfele inwestycyjne mogły być odpowiednio zdywersyfikowane?

Raimondo Eggink: Myślę, że można byłoby tutaj też postawić inne zagadnienie: czy pieniądze OFE są w stanie sprawić, że gospodarka będzie bardziej efektywnie zarządzana?

Dawid Sukacz: Systemy emerytalne to nie jest tylko problem Polski, lecz ogólnoświatowy. Trendy demograficzne są nieubłagane. W różnych regionach kwestie te są różnie rozwiązywane. Tam, gdzie istnieje odpowiednia liczba dobrych projektów inwestycyjnych, ten pieniądz jest trzymany w tym kraju. Przykładem jest Ameryka czy Wielka Brytania. Natomiast tam, gdzie nie ma tylu projektów, wydaje się rozsądne zliberalizowanie limitów inwestycyjnych. Tak postąpiono w Holandii. Ten kraj jest na tyle niewielki, że 40% aktywów jest trzymane za granicą. Trzeba zatem patrzeć na potencjał gospodarki.

Raimondo Eggink: To nie jest akurat kwestia tego, że w Holandii nie ma wielkich firm, w które można inwestować. Istnieją tam koncerny międzynarodowe. To jest raczej kwestia otwartości myślenia.

Robert Nejman: Mówi się w ostatnim czasie o bańce spekulacyjnej, którą mogą OFE stworzyć. Widać, że nowych dobrych spółek na naszej giełdzie nie przybędzie. Zakładając napływ do OFE nowych pieniędzy, które będą inwestowane na GPW, i przyjmując zaangażowanie w akcje rzędu 25-30%, można łatwo przewidzieć, że za rok albo dwa wyceny spółek zupełnie się oderwą od rzeczywistości. Tylko w tym momencie zasadne jest pytanie, czy jest sens inwestowania w akcje. W sumie OFE nie musi tego robić. Jeżeli duże OFE nie zdecydują się tego robić, bądź ten poziom zaangażowania obniżyć, inne fundusze będą musiały za nimi pójść i wtedy udział polskich spółek w portfelach spadnie. Pozwoli to uniknąć bańki spekulacyjnej. Oczywiście, że zwiększenie limitów inwestycji zagranicznych jest pewnym wentylem bezpieczeństwa. Im później się to dokona i bardziej skokowo, tym skutek może być bardziej nieprzyjemny dla polskiego rynku.

Od pewnego czasu obserwuje się coraz mniejsze zainteresowanie nowych emitentów rynkiem Jednocześnie spółki spoza notowań ciągłych pozostają niemal niezauważone. Skąd się biorą te zjawiska?

Robert Nejman: Mówiliśmy już o efektywności naszej gospodarki. Zaryzykowałbym stwierdzenie, że nie jest to gospodarka ściśle rynkowa.

Sukces największych prywatnych spółek ma podłoże nierynkowe. Ich właściciele nie tylko obawiają się oddania kontroli, ale także nadmiernej jawności. Co do notowania spółek. Nawet na notowaniach ciągłych jest mało płynnych spółek. Po części wynika to z tego, że 90% akcji ma jeden właściciel, a 10% znajduje się w obrocie giełdowym, właściwie nie wiadomo po co.

Mamy zatem koncentrację obrotu na tych największych spółkach, która jest spowodowana tym również, że dominuje styl zarządzania, polegający na inwestowaniu zbliżonym do indeksowego. Jest także grupa spółek średnich, stwarzających spore możliwości inwestycyjne dla uważnych poszukiwaczy. Wiele OFE posiada spore pakiety tych spółek. Przewagi czy wartości dodanej można szukać właśnie wśród średnich firm. To zostało zauważone także przez innych inwestorów i dochodzi do wyprowadzania tych spółek z giełdy.

Jarosław Jamka: Odniósłbym się tutaj jeszcze do genezy naszego rynku. To nie jest rynek, gdzie się przychodzi po kapitał, lecz rynek, gdzie odbywa się prywatyzacja kapitałowa. Jeżeli prywatyzacja jest bez właściciela, to potem trudno się dziwić, że inwestor branżowy przychodzi na giełdę.

Robert Nejman: Jest oczywiście wiele przykładów, że spółki przyszły na giełdę po kapitał. Ale są to spółki na tyle małe, że ich nie widać i nie są interesujące dla większych inwestorów.

Dawid Sukacz: To jest proces, który już dość długo trwa. To, co mnie jednak zastanawia najbardziej, to ogromna różnica w podejściu. Z jednej strony mamy oficjalne statystyki, mówiące o największym rynku w regionie, największej liczbie spółek w regionie, itd., a z drugiej - mamy realny proces "kurczenia się" rynku, który na dodatek już dawno przeszedł przez punkt przegięcia.

Raimondo Eggink: Niestety, w Polsce jest taka cecha wszelkich ośrodków urzędniczych, że musi nastąpić przegięcie, zanim one zmienią swój tok myślenia.

Dużym zainteresowaniem wśród inwestorów cieszy się rynek terminowy. Zdarzają się na naszej giełdzie sytuacje, kiedy ruchy na rynku terminowym wyprzedzają ruchy na rynku kasowym. Czy wynika to z tego, że nasz rynek kasowy jest coraz mniej płynny?

Raimondo Eggink: Ja myślę, że pytanie to należałoby nieco doprecyzować. Bo co to znaczy, że rynek terminowy steruje rynkiem kasowym? Dla mnie jest to pojęcie dosyć nieścisłe. Bardzo łatwo jestem w stanie podać racjonalne wytłumaczenie, dlaczego mogłoby tak być. Wyobraźmy sobie, że rynek kasowy jest zdefiniowany jako WIG20. Mamy zdarzenie, powodujące, że wszystkie akcje są warte o 1% więcej, w związku z tym wiele ofert sprzedaży na rynku kasowym znika, natomiast niektóre składniki WIG20 są niepłynne i nie ma tam transakcji. W związku z tym WIG20 nie przesunie się natychmiast o ten 1% do góry. Natomiast kontrakt się przesunie, bo rynek terminowy jest bardzo płynny. Wówczas wydaje się nam, że rynek terminowy wyprzedza rynek kasowy. Zwróciłbym uwagę jeszcze na kwestie premii na rynku terminowym. Wycena na rynku terminowym potrafi znacznie odbiegać od wyceny teoretycznej, jaka powinna być, gdyby istniał doskonały arbitraż. W tym sensie to wysokie dyskonto przy znanych obrotach potrafi stać się barometrem nastrojów, którego nie widzimy w indeksie, bo tam tych ruchów nie ma. Co nie znaczy, że ich tam rzeczywiście nie ma.

Robert Nejman: Mnie się wydaje, że teoretycznej podstawy, aby rynek terminowy sterował rynkiem kasowym, nie ma. Dzieje się tak dlatego, bo najwięksi gracze nie działają na rynku terminowym. OFE mają zakaz inwestowania w kontrakty, inwestorzy zagraniczni albo tego nie robią, albo nie mogą robić ze względów organizacyjnych i formalnych. Rynek terminowy jest zdominowany przez bardzo dużą grupę inwestorów indywidualnych, którzy nie mają siły, aby ruch na tym rynku przełożyć na ruch na rynku kasowym. Ci wielcy nie mają także powodu, aby patrząc na ruchy na rynku terminowym, reagować na rynku kasowym.

Jeżeli takie przypadki się zdarzają, to jest to albo kwestia wyczucia tego, co się stanie na rynku kasowym, albo jakaś spiskowa teoria dziejów, o której sporo się pisało.

Raimondo Eggink: Czasem ktoś wykonuje arbitraż.

Robert Nejman: No tak, ale to nie generuje takich gwałtownych ruchów.

Raimondo Eggink: Wtedy może się wydawać, że na rynku terminowym jest ruch, który poprzedza to, co się będzie dziać na rynku kasowym.

Czy za kilka lat będziemy handlować na giełdzie warszawskiej, czy też na innej? Giełda podpisała niedawno list intencyjny w sprawie sojuszu z Euronextem. Co z prywatyzacją naszej giełdy?

Raimondo Eggink: Myślę, że to nas nie powinno obchodzić. My będziemy handlować papierami wartościowymi tam, gdzie będzie najtaniej i najpłynniej. Czy to będzie szyld GPW, Euronext, London Stock Exchange - jakie to ma znaczenie? Problem prywatyzacji giełdy też nie jest naszym problemem. Jest to problem ministra skarbu, który może coś z tego dostać.

Brokerzy, czyli inwestorzy finansowi, budowali jednak ten rynek. Powinni być zatem zainteresowani losami prywatyzacji giełdy.

Raimondo Eggink: Ten argument jest trochę emocjonalny, godny ust tych osławionych brokerów. Jeżeli sądzimy, że tak naprawdę oni to zbudowali, to spójrzmy na CeTO. Przez lata narzekali, że minister skarbu nie chce oddać giełdy tanio, że koszty transakcyjnej są za wysokie, a nikt nie przyłożył ręki, żeby CeTO rozwinąć. Można było to przecież uczynić. Nie było przepisów, które zabraniały namawiać TP SA czy Elektrim, żeby przenieść notowania na CeTO. Brokerzy nie powinni rościć sobie żadnych pretensji. Oni są na wygnaniu de facto. I słusznie zresztą, bo kto chodzi teraz do biur maklerskich, żeby złożyć zlecenie. Ja nie chodzę.

Robert Nejman: W przyszłości w coraz większym stopniu będzie wykorzystywany internet. Żadne okienko nie będzie potrzebne.

Wojciech Białek: Przy założeniu dalszego dynamicznego rozwoju globalizacji i rozwoju integracji europejskiej te trendy są produktem dobrych czasów. Dobre czasy powodują zgodę społeczeństw na pokojową integrację i współpracę. Jestem długookresowym pesymistą i sądzę, że złe czasy w nieubłagany sposób powodują protekcjonistyczne resentymenty. To jest gra z czasem, czy najpierw będziemy w Unii Europejskiej, nim ona zacznie się rozpadać pod wpływem tych resentymentów. Nie jestem oczywiście pewien, jak ten proces się ukształtuje.

Raimondo Eggink: Złe czasy nie zmieniają tych procesów ekonomicznych. Moim zdaniem, mogą je nasilać. Jak jest zły czas to...

Wojciech Białek: ...wtedy odgradzasz się od sąsiadów barierą celną, barierą legislacyjną. Nie dość, że nie wpuszcza się konkurencji zagranicznej, to jeszcze wygania się ją. Na przykład, wymusza się na funduszach emerytalnych ograniczenie liczby zagranicznych inwestycji. To jest funkcja poziomu lepperyzacji, a to jest również funkcja głębokości spadku gospodarczego. Na razie żyjemy w dobrych czasach, kiedy jęk się podnosi, gdy PKB rośnie na poziomie 1%. Nie żyliśmy jeszcze w złych czasach...

Spółka TP Internet działa na rynku od 1999 roku w ramach Grupy Kapitałowej TP SA. Oferuje najnowocześniejsze zintegrowane rozwiązania internetowe dla firm i klientów indywidualnych, dzierżawę serwerów, projektowanie i utrzymywanie stron WWW, kont pocztowych, wirtualnych sklepów, obsługę kampanii reklamowych w sieci oraz usługi multimedialne, które pozwalają m.in. transmitować w portalach wydarzenia "na żywo".

Zapewnia wsparcie techniczne profesjonalnych konsultantów "Cont@ct Center" - unikalnego na polskim rynku rozwiązania, opartego o wdrożony system CRM i gwarantującego kompleksową obsługę klienta on-line.TPI poprzez Centrum Certyfikacji SIGNET zapewnia swoim klientom możliwość bezpiecznego przesyłania informacji i dokonywania transakcji drogą elektroniczną.