Kolejna lekcja z krachów

W marcu przed dwoma laty pękła bańka spekulacyjna na akcjach spółek technologicznych. Po dwuletniej hossie kursy poleciały w dół i z rynku wyparował bilion dolarów. Najbardziej ucierpiały spółki internetowe, gdyż główny indeks tego segmentu ISDEX stracił w ciągu 18 miesięcy 90%. Polski rynek też przeżył gorączkę zakupów akcji dotcomów i późniejszy krach. WIG Informatyka od szczytu w marcu 2000 r. do dna w październiku 2001 r. stracił prawie 80%.

A wszystko zapowiadało się tak dobrze. Lata 90. to okres bezprecedensowego wzrostu gospodarczego na świecie. Ubiegła dekada należała w szczególności do Ameryki. Jednym z kluczowych czynników decydujących o tej dobrej koniunkturze były inwestycje w sektorze technologii czy też szerzej mówiąc - w sektorze TMT (technologia-media-telekomunikacja). Nie przypadkiem podwojenie wydatków inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1990-2000 doprowadziło do najszybszego wzrostu gospodarczego (prawie 40%). Jednocześnie zależność ta występuje w odwrotną stronę. Najniższe tempo wzrostu gospodarczego miała Japonia, gdzie poprzednia dekada wiązała się nawet z 10-proc. spadkiem inwestycji.

Kondycja spółek technologicznych jest silnie uzależniona od wydatków inwestycyjnych. Aktywność konsumentów ma z reguły mniejsze znaczenie, choć zdarzają się segmenty technologiczne korzystające w dużej mierze z konsumpcji gospodarstw domowych (np. produkcja telefonów komórkowych czy też produkcja szczepionek biotechnologicznych). Generalnie jednak firmy TMT korzystają z inwestycji dokonywanych głównie w sektorze przedsiębiorstw.

Lata 1990-2000 to dekada hossy na rynkach akcji na świecie. Oparła się jej jedynie Japonia, która po bańce spekulacyjnej schyłku lat 80. wciąż nie mogła się podnieść (kapitalizacja japońskiego rynku akcji spadła o 1/3 w tym okresie). Najbardziej zyskowne okazały się inwestycje w akcje sektora TMT. Średni wzrost kapitalizacji spółek sektora TMT (bez uwzględniania Japonii) w latach 90. wyniósł 260%, podczas gdy pozostałych sektorów 135%. Jednocześnie poniższe zestawienie wskazuje, że nie ma tak wyraźnej relacji pomiędzy wzrostem wydatków konsumpcyjnych a zmianą kapitalizacji spółek TMT. Najwięcej w nowe technologie inwestowano w państwach anglosaskich (Stany Zjednoczone, Kanada, Wielka Brytania). Najbardziej spektakularny wzrost kapitalizacji odnotowano jednak na kontynencie europejskim (Niemcy, Francja, Holandia). Wydaje się, że jest to z jednej strony następstwem mniejszego nasycenia rynku europejskiego zaawansowanymi technologiami - mniejsze zatem nakłady inwestycyjne wygenerowały silniejszy impuls wzrostu kapitalizacji. Z drugiej zaś strony boom powstawania giełd technologicznych (Neuer Markt, Easdaq, Nouveau Marche, Nuevo Mercato) miał miejsce właśnie w latach 90. Nasdaq istnieje już od 1971 roku. W latach 80. na rynku giełdowym debiutowało wiele nowych spółek: Tellabs, KLA Tencor, Apple Computer (1980), Computer Associates (1981), Paychex, Compaq Computer (1983), 3Com (1984), Novell (1985), Oracle, Microsoft, EMC, Adobe Systems (1986), Flextronics (1987), Dell Computer, Altera (1988). Rewolucja technologiczna za oceanem zaczęła się zatem dużo wcześniej. Nasdaq w 1990 r. miał już kapitalizację 311 mld USD.

Miłe złego początki

Historia gospodarcza dowodzi, że bańki spekulacyjne są naturalnym elementem funkcjonowania rynków akcji. Co pewien czas światem targają większe bądź mniejsze kryzysy gospodarcze. Dotykają one też rynki akcji, będące przecież częścią systemu gospodarczego. Niekiedy bessa na rynkach akcji potrafi zachwiać gospodarką. Zwróćmy uwagę, że największe kryzysy na giełdach w nowożytnej historii były związane z odkryciami. W 1720 r. krachowi Kompanii Mórz Południowych towarzyszyło wynalezienie karabinu maszynowego i odkrycie kontynentu australijskiego. Krach 1845 roku wiązał się z przekonaniem, że koleje żelazne zrewolucjonizują świat. Im bliżej teraźniejszości, tym więcej odkryć dokonywała ludzkość. Niektóre z nich nawet śnić się nie mogły współczesnym (po XIX-wiecznej fali wynalazczości komisarz amerykańskiego urzędu patentowego miał nawet w 1899 roku powiedzieć: "wszystko, co było do odkrycia, zostało odkryte"). W 1929 roku również sądzono, że epokowe wynalazki (samochód, radio i telewizja, film, mrożenie żywności, rakiety) uzasadniają kupowanie akcji za wszelką cenę.Ostatnie dwadzieścia lat również dostarcza dowodów, że najnowsze technologie były obiektem manii spekulacyjnych. Tak było na początku lat 80., kiedy wystrzeliła gorączka zakupów spółek komputerowych (hossa pecetowa), tak było także na początku lat 90., kiedy firmy biotechnologiczne miały być receptą na prosperity gospodarcze.

Boom pecetowy miał miejsce w latach 1982-1983, a już w lutym 1984 roku akcje 24 największych producentów komputerów osobistych były przeciętnie tańsze o 50% w porównaniu z ich 52-tygodniowym maksimum. Nie minęło dziesięć lat jak w Stanach Zjednoczonych sektor biotechnologiczny stał się konikiem inwestorów. W drugim półroczu 1991 roku akcje popularnie nazywanych "biotechów" rosły jak szalone. Indeks sektora biofarmaceutycznego zyskał wówczas 189%. Hossa biotechnologiczna zakończyła się boleśnie w marcu 1992 roku. Akcje biotechów spadły średnio o 55% w stosunku do maksimów z 1991 roku. Motywy, jakimi kierowali się inwestorzy kupując akcje tego sektora, były czytelne: gospodarka wychodziła na prostą z krótkotrwałej recesji przełomu lat 1990/1991. Ognisko zapalne, powstałe w wyniku konfliktu w Kuwejcie i operacji Pustynna Burza, zostało ugaszone. Jednocześnie tak jak Netscape w czasie hossy internetowej, tak wówczas na wyobraźnię inwestorów podziałał imponujący 154-proc. wzrost kursu akcji Amgenu. Spółki biotechnologiczne wydawały się wręcz wymarzonym obiektem inwestycji ze względu na szerzącą się epidemię AIDS, wobec której świat był wówczas bezradny. "Business Week" zauważył nawet, że trzymając kupione w styczniu 1991 r. akcje spółek z wyrazem "immune" w nazwie (Immunex, Immulogic, Immunogen, Immunomedics, Medimmune, Immune Response) do grudnia tego roku można było osiągnąć zysk od 60 do 1200%. Ameryka nie zapomniała tego i na fali ożywienia gospodarczego upatrzyła sobie nowego faworyta: sektor internetowy.

Rewolucja internetowa

Mimo że genezy internetu można się dopatrywać dużo wcześniej, jego prawdziwa historia rozpoczęła się w 1990 roku, kiedy stworzono pajęczynę World Wide Web. Rozwój internetu przyspieszył, kiedy w 1993 roku odkryto przeglądarkę. Dla rynków akcji kamieniem milowym było założenie pierwszej firmy internetowej z prawdziwego zdarzenia. W 1994 roku został założony Netscape Communications. Rok później spółka ta przeprowadziła pierwszą emisję akcji. Ten pierwszy dotcom zadebiutował na rynku 9 sierpnia 1995 roku po 28 USD. Kurs akcji eksplodował w dniu debiutu. Akcje Netscape`a osiągnęły szybko 78 USD, by zakończyć pierwszy dzień na poziomie 57 USD. Cztery miesiące później 9 grudnia rynek wyceniał je na 171 USD. To nie mogło zostać nie zauważone przez inwestorów. Mało kto był świadom, że dało to początek kolejnej manii spekulacyjnej.

Charles Kindleberger, autor książki "Szaleństwa, panika, krach", uważa, że manię spekulacji rozpoczyna zaburzenie, które wzbudza zainteresowanie spekulacją. Zaburzenie może być wywołane przez zupełnie nowy obiekt inwestowania albo zwiększoną rentowność przeprowadzonych inwestycji. Następnie na zasadzie dodatniego sprzężenia zwrotnego wzrost cen akcji przyciąga na rynek niedoświadczonych inwestorów i dochodzi do euforii. Na fali euforii powstają nowe spółki, inwestorzy pomnażają swoje zyski dzięki derywatom lub kredytom, dochodzi do oszustw.

Hossa internetowa z nawiązką wypełniła wzorcowy model zaburzenia rynków finansowych zaproponowany przez Kindlebergera. Po producentach pecetów i spółkach biotechnologicznych kolejnym obiektem uwielbienia miały się stać dotcomy. To pierwszy czynnik powstawania manii spekulacyjnej wymieniony przez Kindlebergera. Zwiększona rentowność przeprowadzonych inwestycji to drugi czynnik, umożliwiający powstanie bańki spekulacyjnej. Również i ta przesłanka była spełniona. Inwestorzy wciąż mieli przed oczami pokaźne zyski z akcji biotechów.

Z internetem były związane pokrewne sektory: informatyczny i telekomunikacyjny. Wszak internet rozwijał się dzięki niezwykłej przepustowości łączy telekomunikacyjnych oraz rosnącej wydajności procesorów i poprawie wizualizacji dostępu do zasobów sieciowych.

W latach 1980-1990 debiutowało na giełdzie wiele firm sektora TMT. Trzy z nich: Microsoft, Cisco Systems i Sun Microsystems, choć reprezentujące sektor informatyczny, od połowy lat 90. miały być nierozerwalnie związane z internetem (jako dostawcy software`u i hardware`u). Związek ten był tak ścisły, że w Polsce często przyjmuje się, że te spółki (zwłaszcza Cisco i Sun) są typowymi dotcomami. W rzeczywistości są to spółki informatyczne. Amerykanie niekiedy klasyfikują je jako internet-related companies, czyli spółki związane z internetem (okołointernetowe).

Inwestorzy wyobrażali sobie potencjalne zyski z akcji internetowych właśnie przez pryzmat firm informatycznych. Cisco Systems, debiutujące w 1990 roku na giełdzie, do końca 2000 roku zapewniało posiadaczom jego akcji średnioroczną stopę zwrotu w wysokości 80%. Nieco ustępowały pod tym względem Oracle, Microsoft czy Dell, których przeciętna roczna stopa zwrotu wynosiła około 50%.

Po debiucie Netscape`a rozpoczął się okres polowania na akcje spółek internetowych. Początkowo inwestorzy nie mogli liczyć na wiele walorów. Niska podaż akcji w latach 1995-1997 była głównym motorem napędzającym ceny dotcomów. Jednocześnie na rynku zauważalne było ciekawe zjawisko, że inwestorzy chętnie kupowali akcje całego sektora TMT. Dzięki temu Nasdaq Composite w latach 1995-1998 wzrósł o 108%. Wzrost nie był tak znaczny, jak w późniejszym czasie, ponieważ świat dwukrotnie zmagał się z kryzysami na emerging markets (1997 - Azja, 1998 - Rosja).

Fundusze venture capital

Balon spekulacyjny, który został w 2000 roku przebity, nie powstałby bez udziału funduszy venture capital. Fundusze te jako spółki inwestycyjne specjalizujące się w projektach podwyższonego ryzyka, chętnie finansowały przedsięwzięcia internetowe, będące często w formie start-upów. Zestawienie wartości kapitału oraz liczby spółek, które otrzymały finansowanie ze strony funduszy venture capital, wskazuje, że im bliżej krachu wiosennego w 2000 roku, tym szerszy strumień kapitału płynął do high-techów. W 1997 roku spółki technologiczne po raz pierwszy w historii gospodarki amerykańskiej zostały zasilone strumieniem 10 mld USD. Rok później wartość ta podwoiła się. Już trzy lata później, czyli w 2000 roku, fundusze venture capital przeznaczyły dla spółek TMT 115 mld USD.

Tak duża dynamika strumieni kapitału była podyktowana dwoma względami. Po pierwsze zarządzający funduszami zbyt optymistycznie oceniali zdolności rozwoju firm technologicznych. Rynek w końcu ma rację i rosnące ceny akcji utwierdzały ich w przekonaniu, że venture capital rzeczywiście kreuje tak znaczną wartość. Po drugie wreszcie boom w gospodarce i wydająca się nie mieć końca hossa na rynku akcji, w szczególności technologicznych, powodowały, że pośredni dawcy kapitału (założyciele venture capital) naciskali na zarządzających, aby wciąż pozyskiwali i finansowali nowe projekty. Dążenie to było często uzasadnione tym, że fundusze najczęściej wychodziły z inwestycji w czasie IPO (pierwszej oferty publicznej). Akcje sprzedawane na rynku pierwotnym chętnie kupowano, gdyż podczas debiutów na rynku wtórnym osiągały zawrotne ceny.

Inna sprawa, że fundusze venture capital były najlepszym partnerem dla firm sektora TMT. Finansowanie działalności kapitałem obcym (długiem) czy to przy pomocy kredytu bankowego, czy to emisji obligacji lub commercial papers było niezwykle skomplikowane w przypadku spółek technologicznych. Krótka historia działalności, daleko w przyszłość odsunięty moment osiągnięcia progu rentowności oraz przewaga wartości niematerialnych w aktywach sprawiały, że banki niezbyt chętnie kredytowały firmy high-tech.

Pod koniec lat 90. można było zauważyć w spółkach tzw. nowej ekonomii pewien ciąg zależności. Rosnące ceny akcji zwiększały dostęp do kapitału na finansowanie działalności. Łatwiejszy dostęp do kapitału oznaczał wzrost inwestycji w IT.

Wzrost inwestycji w IT prowadził do zwiększenia wydajności. Wzrost wydajności zgodnie z nowym paradygmatem owocował zwyżką kursów akcji. I tak koło się zamykało.

Zyski? Kiedyś się pojawią....

Upadek dotcomów był tak bolesny, gdyż niewiele z nich miało rozwinięty spadochron w postaci zysków i cash-flow.

Typowy dotcom istniał nie dłużej niż dwa lata, działał w konkurencyjnym segmencie, a okres osiągnięcia zysku był trudny do określenia. W jaki zatem sposób mierzyć wartość spółek internetowych?

Pierwotnie z racji niskiej podaży akcji firm internetowych nie zaprzątano sobie zbytnio uwagi konwencjonalnymi metodami pomiaru atrakcyjności spółek.

Zapytany o przyszłość dotcomów ich entuzjasta szybko odpowiedziałby, że łatwo ją ocenić, sięgając po prawo Moore`a i Metcalfe`a. Gordon Moore, współzałożyciel Intela, stwierdził w 1965 roku, że złożoność procesorów podwaja się co osiemnaście miesięcy. W istocie postęp technologiczny w latach 1970-2000 potwierdzał prawidłowość prawa Moore`a. Postęp geometryczny, w jakim rozwijał się sektor technologiczny spowodował, że dzisiaj w samochodzie Ford Taurus są zainstalowane komputery o większej wydajności niż komputer typu mainframe, sterujący programem kosmicznym Apollo. Zwolennicy sieci wprost wywodzili z

prawa Moore`a zdolności kształtowania zysków i sprzedaży dotcomów, które miały rosnąć w tempie logarytmicznym. Robert Metcalfe, twórca ethernetu (technologii wymiany danych głównie w sieciach LAN), uważał z kolei, że wartość sieci rośnie z szybkością kwadratu liczby jej użytkowników. To również ochoczo przyjęli entuzjaści internetu, gdyż potwierdzało, że perspektywy rozwoju sieci są świetlane.

W miarę krzepnięcia internetu zaczęto zwracać uwagę na tzw. wskaźniki metryczne. Wartość przedsiębiorstwa wciąż nie bazowała na wielkościach finansowych, lecz na wskaźnikach dotyczących grupy klientów (np. zasięg wśród gospodarstw domowych, liczba użytkowników zarejestrowanych, liczba odsłon lub wejść na witrynę). Słabością wskaźników metrycznych było to, że choć wskazywały, czy dotcom jest popularny wśród internautów, to nic nie mówiły o jego zdolnościach generowania zysków czy cash-flow. A te były najczęściej rozczarowujące. Firmy internetowe mogły się poszczycić dużym audytorium klientów czy użytkowników, gdyż w odróżnieniu od normalnych (niesieciowych) przedsiębiorstw oferowały produkty nieodpłatnie lub po cenach dumpingowych. Wszystko po to, aby przyciągnąć jak najszerszą rzeszę odbiorców i jak największy udział w rynku.

Dążenie do tego, aby posiadać jak największy udział w swoich segmentach rynkowych, było akurat prawidłowym podejściem. Rynek rzeczywiście faworyzował największych. Michael Mauboussin, szef strategów banku inwestycyjnego Credit Suisse First Boston, zauważył, że 1% spośród 400 dotcomów skupia 40% szacowanej na 900 mld USD kapitalizacji.

Rewolucje technologiczne mają to do siebie, że przeżywają je tylko najsilniejsi, czyli największe spółki (doktryna darwinizmu cyfrowego). W latach 1900-1908 w Stanach Zjednoczonych powstało 485 spółek, produkujących samochody. Wkrótce zostało ich 262. Kto dzisiaj jest w stanie wymienić innych producentów poza Ford Motors Company i General Motors? Gwiazdy hossy pecetowej z początku lat 80. również odeszły w zapomnienie. Poza Apple`em reszta ówczesnych liderów wzrostów nie odgrywa istotnej roli w amerykańskim przemyśle PC. Kto pamięta takie spółki, jak Atari, Commodore czy Kaypro? Compaq, Dell czy Gateway (obecni liderzy segmentu PC) wówczas jeszcze nie istnieli.

Opierając się na wskaźnikach metrycznych wyceniano jednego użytkownika np. na 10 tys. USD. Mając milion użytkowników okazywało się, że firma jest warta 10 mld USD. Yahoo! na koniec 2001 roku miałoJeżeli wycenialibyśmy wciąż użytkownika na 10 tys. USD, okazałoby się, że Yahoo! jest warte, bagatela, 2,19 bln USD (1/5 amerykańskiego PKB). Obecnie Yahoo! ma kapitalizację 11 mld USD.

Pamiętamy przecież, że polska hossa internetowa miała również swojego bohatera - Optimusa. Instytucje rekomendujące prześcigały się w wycenianiu tej spółki. ABN Amro, w raporcie datowanym na 7 lutego 2000 r. wyceniło akcję Optimusa na 209,8 zł (cena rynkowa 145,5 zł). Onet posiadał 380 tys. kont pocztowych, z czego 3/4 była aktywna. W wycenach europejskich portali i providerów jednego subskrybenta wycenia się na 4-15 tys. USD - argumentował bank. Przy takich wycenach wartość Optimusa wahała się od 1,52 mld złotych do 5,7 mld złotych (kapitalizacja spółki w dniu wydania rekomendacji wyniosła 940 mln złotych). Autor analizy proponował zastosowanie 75-proc. dyskonta wobec wycen konkurentów europejskich, wskutek czego Optimus byłby warty 300 mln USD (1,25 mld złotych). Minął miesiąc i wycena Optimusa została podwyższona. W raporcie z 10 marca analitycy ABN Amro uważali już, że akcje nowosądeckiej spółki są warte... 510 zł. Jednego użytkownika Onetu wyceniono na 1500 USD (co i tak było umiarkowane, gdyż abonenci zachodnioeuropejskich konkurentów byli wyceniani na 2600-14 100 USD. Dzięki temu w ciągu miesiąca okazało się, że wartość Optimusa wzrosła z 300 mln USD do 700 mln USD.

W końcu coraz mniejszą wagę zaczęto przywiązywać do konwencjonalnych wielkości finansowych. Ze względu na to, że dotcomy zwiększały sprzedaż w tempie nierzadko trzycyfrowym, zaczęto zwracać uwagę na przychody. Tak jak wskaźniki metryczne, sprzedaż nic nie mówiła o zdolnościach generowania zysków czy strumieni gotówkowych. Miała jednak tę przewagę, że dzięki wskaźnikowi P/S (iloraz ceny rynkowej i sprzedaży przypadającej na jedną akcję) można było porównywać ze sobą spółki internetowe, a nawet porównywać dotcomy z firmami z innych sektorów. Rynek bardzo optymistycznie wyceniał przyszłość internetu. Średnie P/S dla 25 największych pod względem kapitalizacji firm 6 stycznia 2001 r. wynosiło 51 pkt. Spółki z sektorów tzw. starej ekonomii z reguły są wyceniane przy wskaźniku P/S na wysokości 1-2 pkt., te zaś z tzw. nowej ekonomii 5-10 pkt.

W końcowym stadium kształtowania bańki internetowej zaczęto dostrzegać zyski i cash-flow. Po części wynikało to z tego, że niektóre z dotcomów mogły pochwalić się zyskami. Po części zaś było to następstwem tego, że inwestorzy zaczęli wreszcie przeglądać na oczy i stawali się coraz wybredniejsi w doborze akcji, stawiając na zyskowne spółki.

Bąbel rośnie jak na drożdżach

Rok 1999 był przełomowy z wielu względów. Na horyzoncie zaczęli pojawiać się sceptycy, twierdzący, że nadchodzi okres weryfikacji wartości dotcomów zgromadzonych w portfelach inwestorów. Należeli do nich bracia Anthony i Michael Perkins, którzy jesienią wydali bestseller "The Internet Bubble". Przestrzegali oni inwestorów przed dalszym angażowaniem się w akcje firm internetowych, gdyż zbliżał się w ich opinii nieuchronny krach. Od debiutu Netscape`a do maja 1999 roku przeprowadzono 133 oferty publiczne. Spośród tych 133 dotcomów tylko 22 wypracowywały zysk. Perkinsowie zakładali, że po pięciu latach hiperrozwoju spółki internetowe będą cechować podobne parametry, jak innych spółek technologicznych (zyskowność, mnożnik P/E). Przyjęli, że dot-comy będą miały rentowność netto pomiędzy 5 a 15%, stopę dyskontową na poziomie 20% i P/E w wysokości 40 pkt. Przy takich założeniach przeciętna spółka internetowa musiałaby rozwijać się w tempie 80% w ciągu najbliższych pięciu lat, aby wyceny z połowy 1999 roku były uzasadnione. Jako przykład bracia Perkins podali liderów w sektorze oprogramowania i komputerów przenośnych, czyli Microsoft i Dell Computer, które od chwili debiutu rosły w tempie odpowiednio: 53% i 66%. Konkluzją książki był cytat, który zachęcał inwestorów do sprzedawania akcji firm internetowych, póki jeszcze jest czas.

Hossa internetowa po polsku

Rok 1999 zapisał się w kalendarium hossy dotcomów jako ten, w którym do gry włączył się polski rynek akcji. Po raz kolejny w październiku osiągnął on lokalne dno. Rozpoczęła się faza stopniowych wzrostów, które początkowo mało kto kojarzył z hossą internetową za oceanem (choć ostatnia fala wzrostów w Stanach Zjednoczonych zaczęła się w sierpniu 1999 r.).

Od krachu azjatyckiego (jesień 1997 r.) polscy inwestorzy zdali sobie sprawę, że nasz rynek jest jednym z naczyń połączonych światowego systemu giełd. Trendy panujące na największych giełdach w końcu trafiają także do Polski. Z tego powodu najczęściej obserwowali oni to, co się dzieje na świecie przez pryzmat zmian średniej przemysłowej (DJIA). Indeksy technologiczne Nasdaq były z reguły pomijane.

Zadziwiające w zapoczątkowanej jesienią fali wzrostowej było zachowanie spółek informatycznych. W końcu inwestorzy zaczęli łączyć siłę firm IT z tym, co działo się na Nasdaq. Do uświadomienia tego związku przyczyniły się niewątpliwie zagraniczne biura maklerskie, które coraz chętniej monitorowały rodzime high-tech.

W odróżnieniu jednak od Ameryki w Polsce nie sposób było znaleźć firmy internetowe z prawdziwego zdarzenia. Optimus i Prokom uchodziły za pionierów internetu w naszym kraju. Aktywa internetowe tych spółek miały jednak marginalne znaczenie. Firmy te koncentrowały się po prostu na innych sferach działalności.

Rosnące na przełomie 1999 i 2000 roku kursy spółek informatycznych przekonały władze wielu firm, że słowo internet ma magiczne znaczenie dla inwestorów. Wypowiedz słowo internet, a dam ci pieniędzy ile zapragniesz - zdawali się mówić inwestorzy. Nic zatem dziwnego, że wiele firm prezentowało strategie, w których duży nacisk był kładziony na rozwój działalności internetowej. Na początku 2000 roku łączna wartość inwestycji internetowych, jaką zapowiedziały spółki, przekroczyła 1,8 bln złotych.

Firmy informatyczne wydawały się idealnym sprzymierzeńcem internetu. Z tego powodu plany firm IT nie zaskakiwały. Co innego spółki nie mające nic wspólnego z sektorem TMT. Ariel, radomski producent obuwia, postanowił, że pod szyldem Internet Group stanie się providerem dostępu sieciowego. Atlantis, warszawski producent materiałów budowlanych, postanowił zmienić profil działalności i stać się spółką internetową, której akcje miały być notowane na Nasdaq. Ariel wcielił swoje plany w życie, natomiast od 2 lat nic nie wiadomo na temat debiutu Atlantisu na Nasdaq.

Polskie spółki nie odkrywały przy tym niczego nowego. W Australii stare, podupadłe firmy zajmujące się kiedyś wydobyciem złota i srebra posłużyły jako wehikuł inwestycyjny i zaczęły prowadzić działalność internetową.

Polską specyfiką było to, że prawdziwe dotcomy (Interia, Hoga, Getin) pojawiły się na giełdzie o wiele później, gdyż dopiero w 2001 roku. Wynikało to głównie z tego, że polski internet znajdował się w stadium wylęgania, a zarządzający spółkami świadomie opóźniali debiuty z powodu gwałtowanego pogorszenia się klimatu inwestycyjnego. Inwestorzy stali się ostrożni i akcje Areny nie znalazły amatorów, co doprowadziło ten dotcom do bankructwa.

Nadszedł sądny dzień

Rynek najwyraźniej zignorował ostrzeżenia Perkinsów. W sierpniu 1999 roku rozpoczął się ostatni rozdział emocjonującej hossy internetowej. Pod koniec 1999 roku ponad połowa spółek o największej kapitalizacji na świecie pochodziła z sektora TMT. Chluba amerykańskiej gospodarki - General Electric - musiała ustąpić Microsoftowi, który stał się największą spółką na świecie. W czołowej dziesiątce największych firm było sześciu przedstawicieli TMT. Łączna wartość rynkowa Microsoftu i Cisco w wysokości 936 mld USD odpowiadała prawie 10% amerykańskiego PKB i stanowiła pięciokrotność polskiego PKB.

W marcu doszło do ukształtowania formacji podwójnego szczytu, która wnet zainicjowała bessę. Pierwsze sesje po ukształtowaniu szczytów (27 marca na WIG, 9 marca na ISDEX i 10 marca na Nasdaq Composite) nie wskazywały, że rozpoczyna się wielomiesięczny okres dominacji niedźwiedzia.

Rynek odchodził cicho i powoli. W Ameryce na dobrą sprawę inwestorzy zorientowali się, że to nie chwilowa korekta dopiero w kwietniu. Nerwowa sesja z 4 kwietnia, kiedy Nasdaq Composite zwalił się w ciągu dnia o 634 pkt. była pierwszym istotnym sygnałem, że technologia wychodzi z mody. 14 kwietnia w wyniku panicznej wyprzedaży Nasdaq Composite stracił prawie 10%.

Wówczas stało się jasne, że bańka pękła. ISDEX w tym dniu był już 43,1% poniżej swojego szczytu. Oznacza to, że spadki cen spółek internetowych były pierwszym zwiastunem, że ciężkie czasy nadchodzą także dla szerokiego sektora technologicznego.

Epilog

Szał wyprzedaży trwał od wiosny 2000 roku do jesieni 2001 roku. W tym czasie stało się jasne, że mityczne zyski dot-comów prysły jak bańka mydlana. Spory udział w tym miało zataczające coraz szersze kręgi ogólnoświatowe spowolnienie gospodarcze. ISDEX stracił w tym czasie 90%, Nasdaq Composite 70%. Podobnie było w Polsce, gdzie WIG Informatyka zniżkował prawie o 80%. Z amerykańskich giełd technologicznych wyparował bilion dolarów.

Wiele spółek zbankrutowało pod ciężarem zadłużenia, a przecena akcji sięgnęła w niektórych przypadkach niemal 100%. Spośród czołowych 25 amerykańskich firm informatycznych, 9 spadło o więcej niż 98%. Portfel takich firm o początkowej wartości 1000 USD skurczył się do 20 USD.

Wspólną cechą ostatnich 3 krachów technologicznych (1984, 1992, 2000 r.) było to, że spadki cen akcji dyskontowały nadchodzące złe informacje makroekonomiczne. Zniżki kursów akcji technologicznych nie były zatem wyłącznie skutkiem przewartościowania i powstania bańki spekulacyjnej.

Jeszcze raz potwierdził się wielokrotnie opisywany mechanizm dyskontowania koniunktury gospodarczej przez rynek akcji. Spadek cen akcji producentów komputerów osobistych (bessa pecetowa) dyskontował spadek nakładów inwestycyjnych, jaki wystąpił w Stanach Zjednoczonych w latach 1985-1986. Hossa biotechnologiczna zakończyła się w momencie, kiedy inwestorzy odwrócili się od akcji defensywnych i przeszli do bardziej cyklicznych sektorów, które zyskiwały coraz wyraźniej na fali rozpędzającej się koniunktury po recesji z przełomu 1990/1991. Wreszcie spadki cen akcji internetowych poprzedzały nadejście okresu spowolnienia, graniczącego z recesją, z którym Ameryka borykała się na przełomie lat 2001/2002. Polskie spółki z aktywami internetowymi również spadały. Dopiero teraz widać jak spadek wydatków przedsiębiorstw oraz zaostrzenie wydatków budżetowych przekłada się na ich zyski.

Historia uczy, że bańki spekulacyjne nie pojawiają się w tym samym miejscu i tym samym czasie. Jednocześnie olbrzymie zasoby kapitału są wciąż do zagospodarowania. Tam, gdzie pojawia się ludzka chciwość i kupowanie mimo wyraźnych objawów przewartościowania z myślą, aby odsprzedać drożej innemu inwestorowi, tam w końcu następuje przekłucie bąbla spekulacyjnego. Lekceważenie podstawowych praw ekonomii i roli zysków (cash-flow) prowadzi w końcu do wypaczenia rynków akcji. Ostatnie 20 lat było przerywane krachami giełdowymi w różnych regionach i sektorach średnio co 3 lata. Mechanizmy tworzenia baniek spekulacyjnych są podobne. Niby wszyscy o nich wiedzą, a tak wielu traci fortuny na spekulacjach, nie wyciągając z historii odpowiednich wniosków. Cóż, mylić się jest rzeczą ludzką...