Elektrim na skraju bankructwa - czy tak musiało się stać

Historia Elektrimu rozwiała nadzieje, że na warszawskiej giełdzie może znaleźć się spółka, której struktura właścicielska opiera się nie na inwestorze strategicznym, a na rzeszy mniejszych inwestorów zarówno indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Firmy tego typu są filarem rozwiniętych rynków kapitałowych

- Jest to poważny cios zadany nie tylko polskiej giełdzie. Zatopiony został flagowy

okręt polskiej gospodarki - mówił Maciej Radziwiłł, obecnie prezes Elektrimu ("Puls Biznesu" z 2 grudnia 1998 r.), komentując informację o tym, że Kulczyk Holding ma opcję odkupienia od Elektrimu 6,5% Polskiej Telefonii Cyfrowej po cenie wielokrotnie niższej od wartości rynkowej. Mylił się. Po chwilowym załamaniu kurs akcji spółki odbił się i w niespełna półtora roku papiery przyniosły inwestorom ponad 150% zysku. Ironia losu sprawiła, że Maciej Radziwiłł, używając żeglarskich porównań, już jako kapitan ma szansę sterować okrętem flagowym podczas znacznie groźniejszej burzy.

Trochę historii

Elektrim na warszawskiej giełdzie pojawił się w marcu 1992 roku jako jedenasta notowana firma. Inwestor, który trzymałby akcje warszawskiego holdingu od debiutu do dziś, osiągnąłby nieco ponad 600% zysku. Do niedawna firma była podstawą wszystkich giełdowych indeksów. W dziesięcioletniej giełdowej historii Elektrim sześciokrotnie (w 1992, 1993, 1997, 1998, 1999 i 2000 roku) otrzymywał nagrodę GPW za największy udział w obrotach giełdy.

Początek ciągnącej się praktycznie do dnia dzisiejszego serii "niespodzianek" w Elektrimie datuje się na przełom lat 1998 i 1999. Wtedy to w wyniku słynnej afery związanej z udziałami spółki w PTC zmieniły się władze holdingu. W ostatnich dniach listopada 1998 r. firma poinformowała, iż w wyniku podpisanej wcześniej (w lutym 1996 r.) umowy Kulczyk Holding ma prawo odkupić od niej 6,5% udziałów operatora sieci Era GSM po cenie nieznacznie przekraczającej wartość nabycia (9-10 mln dolarów, przy ówczesnej wycenie tego pakietu 130-195 mln dolarów). Informacja ta wywołała na warszawskiej giełdzie prawdziwą burzę. W ciągu kilku dni kurs papierów Elektrimu spadł z ponad 40 do 28 zł. W następstwie skandalu pod koniec grudnia zarząd holdingu podał się do dymisji - ze spółki odszedł Andrzej Skowroński, jej wieloletni prezes.

Jeszcze w tym samym miesiącu okazało się, że cała sprawa zakończyła się znacznie lepiej niż pierwotnie zakładano. Spółka zawarła porozumienie z Kulczyk Holding, na podstawie którego firma ta za 25 mln dolarów zrzekła się prawa do odkupienia udziałów Polskiej Telefonii Cyfrowej. Do dziś nie wiadomo, co spowodowało, że Jan Kulczyk zgodził się na akt łaski. Wiadomo jednak, że po sprawie PTC nasz flagowiec cały czas był pod ostrzałem, jednak działa były coraz mniejszego kalibru.

Wiatr w żagle, czyli...

Okres bezkrólewia w Elektrimie trwał do 9 lutego 1999 r. Wtedy to na stanowisko prezesa została powołana Barbara Lundberg. Jej pojawienie się w spółce zostało bardzo pozytywnie odebrane przez rynek. Komenda od nowego kapitana była jednoznaczna - cała naprzód. W ciągu niespełna roku Elektrim stał się poważnym graczem, którego dokonane i planowane inwestycje szły w miliardy dolarów. O skali realizowanych planów mogą świadczyć następujące wydarzenia:

- wybór Elektrimu na inwestora strategicznego w Zespole Elektrowni Pątnów-Adamów-Konin (koszt zakupu akcji 97, 9 mln dolarów plus 100 mln zobowiązań inwestycyjnych),

- zakup 15,8% udziałów w PTC (679, 4 mln dolarów),

- umowa kupna Telefonii Pilickiej (140 mln dolarów),

- zakup Bresnan International Partners (310 mln dolarów),

- list intencyjny w sprawie zakupu Poland Telecom Operators (według ówczesnych szacunków kilkaset mln dolarów).

To nie wszystko. Spółka inwestując w telekomunikację przyjmowała zobowiązania z tytułu opłat koncesyjnych oraz kosztów przyłączenia określonej liczby abonentów. Tylko na koncesję za działalność w warszawskiej strefie numeracyjnej El-Net, firma zależna Elektrimu, miała zapłacić 245 mln euro. Zobowiązania wynikające z koncesji PTO i Telefonii Pilickiej szacowano na 700 mln dolarów. Wszystkie te zobowiązania miała podjąć spółka, której suma bilansowa wynosiła na koniec czerwca 1999 r. 1,8 mld dolarów (raport skonsolidowany). Później co prawda zobowiązania koncesyjne zostały zmniejszone, a firma wycofała się z części planowanych akwizycji (m. in. PTO i Telefonia Pilicka), jednak ktoś był na tyle odważny, że wielkomocarstwowe ambicje ogłaszał publicznie. Co ciekawe, tak dużej planowanej ekspansji nie mającej pokrycia w źródłach finansowania nie sprzeciwiali się (przynajmniej głośno) inwestorzy ani analitycy. Elektrim był ulubieńcem banków inwestycyjnych, które w większości niezmiennie rekomendowały kupno jego akcji.

... początek końca

Elektrim w swej historii kilkakrotnie przekonywał się, że jego akcjonariusze wręcz alergicznie reagują na plany nowej emisji akcji. Przyjęte zobowiązania trzeba było jednak czymś sfinansować. Jednym z pomysłów na pozyskanie pieniędzy była sprzedaż niepotrzebnych aktywów. Tą operacją miała zająć się specjalnie powołana pod koniec marca 1999 r. spółka Warsaw Equity Holding. Elektrim z wyprzedaży majątku miał otrzymać ok. 250 mln zł. Z wewnętrznego dokumentu Elektrimu wynika, że do WEH przekazany został majątek o wartości księgowej 341 mln zł. Zamknięcie transakcji z WEH odbyło się w październiku 2000 r. Wpływy netto, które trafiły do warszawskiego holdingu, wyniosły 37, 9 mln zł. Przychody z prowizji oraz wynagrodzenia za zarządzanie firmy konsultingowej prowadzącej transakcje osiągnęły 13, 9 mln zł.

Innym pomysłem na źródło finansowania były obligacje zamienne. Pod koniec maja 1999 r. podjęto uchwałę o emisji papierów dłużnych o maksymalnej wartości 500 mln euro. Jeszcze przed rozpoczęciem sprzedaży obligacji ich objęcie zadeklarowały Acciona oraz Eastbridge. Każda z firm miała objąć pakiety o wartości 150 mln euro. Ostatecznie uplasowana w lipcu emisja miała wartość 440 mln euro. W czasie subskrypcji okazało się, że Eastbridge złożył zapis znacznie mniejszy od wcześniej deklarowanego. Nieoficjalnie mówiło się, że spółka objęła walory o wartości około 10 mln euro. Cena emisyjna akcji, które byłyby emitowane w przypadku konwersji obligacji, przekraczała 60 zł. Papiery dłużne Elektrimu miały pięcioletni termin do wykupu. Ich posiadacze mieli jednak możliwość przyśpieszenia tego terminu i zażądania spłacenia przez Elektrim długu w połowie grudnia 2001 r. Z opcji tej skorzystali.

Środki z emisji nie wystarczały jednak, by zaspokoić ambitne plany inwestycyjne Elektrimu. Spółka przekonała się o tym jeszcze w 1999 r., kiedy po raz pierwszy stanęła na krawędzi utraty płynności. - Jeśli Elektrim nie pozyska nowego kapitału, to zadłużenie może doprowadzić grupę do bankructwa - pisali w grudniu 1999 r. analitycy banku inwestycyjnego Salomon Smith Barney.

Czarny scenariusz nie został jednak zrealizowany. Na horyzoncie pojawił się biały rycerz - Vivendi. Na mocy umowy podpisanej 7 grudnia 1999 r. Francuzi zobowiązali się zaangażować w grupę Elektrimu ponad 1,2 mld dolarów. Był to niewątpliwy sukces polskiej firmy - Francuzi zapłacili ogromne pieniądze za coś, nad czym, jak się okazało, nie mieli prawie żadnej kontroli.

Internetowy cud

Przełom lat 1999 i 2000 to złote czasy Elektrimu. Inwestycja Vivendi uspokoiła obawy inwestorów o utratę płynności przez polską firmę. Dodatkowo zaczęła się internetowo-telekomunikacyjna hossa. Warszawski holding, wzorem praktycznie wszystkich spółek na świecie mających cokolwiek wspólnego z sektorem TMT, rozwijał skrzydła. Do sztandarowych inwestycji grupy należały między innymi Projekt warszawski (oferowanie klientom trzech usług: telefonii stacjonarnej, internetu i telewizji kablowej) czy też EasyNet, który miał stać się liderem jeśli chodzi o sklepy internetowe. Skrzydła Elektrimowi podcięli nieco akcjonariusze, którzy w czerwcu odrzucili pomysł nowej emisji akcji, dzięki której finansowane miały być nowe projekty. Był to pierwszy sygnał ostrzegawczy dla Barbary Lundberg. Decyzję walnego dość powszechnie komentowano jako wotum nieufności dla ówczesnej prezes.

Mówiono nawet, że może dojść do jej odwołania. Stało się to jednak dopiero rok później. Dni chwały Elektrim miał już wtedy za sobą. Po osiągnięciu w połowie marca 2000 r. maksimum na poziomie 74,6 zł rozpoczął się trwający do dziś trend spadkowy, który przecenił walory "flagowego okrętu warszawskiej giełdy" do 3 zł.

Pałacowy przewrót

Po walnym zgromadzeniu, które odbyło się w maju 2001 roku, wydawało się, że w Elektrimie w końcu zapanuje spokój. Większość w nowej, dziewięcioosobowej radzie nadzorczej zdobyli inwestorzy finansowi, którzy stanowili wtedy trzon akcjonariatu warszawskiego holdingu. Już na walnym pojawiły się pogłoski, że nie wszyscy przedstawiciele inwestorów instytucjonalnych faktycznie reprezentują ich interesy, ale nikt wówczas nie zwracał uwagi na te małe rysy na szkle. Świętowano zwycięstwo.

- Filarem każdej rozwiniętej giełdy są spółki, które nie mają inwestora strategicznego. Ich akcjonariat jest rozproszony, co nie oznacza oczywiście, że niestabilny. Taką firmą jest na przykład Vivendi. W Polsce miał nią szansę zostać Elektrim - mówił niedawno jeden z bankierów inwestycyjnych zaangażowanych w sprawę warszawskiego holdingu. Nadzieje rynku nie ziściły się.

Po odwołaniu w maju 2001 r. Barbary Lundberg ze stanowiska prezesa Elektrimu i powierzeniu jej obowiązków Waldemarowi Siwakowi układ w radzie nadzorczej został zachwiany. Liczyła ona już osiem osób, a przy równowadze głosów decydował wiceprzewodniczący rady, którym był Michel Picot z Vivendi.

Pierwsze poważne sygnały, że w trybach rady nadzorczej zaczyna coś zgrzytać, pojawiły się już na przełomie czerwca i lipca 2001 r. W mediach pokazały się wtedy nawet informacje, że może dojść do kolejnego zgromadzenia akcjonariuszy, które miałoby zmienić radę. Sprawa jednak ucichła. Nie oznacza to, że konfliktów nie było. Tarcia pojawiały się zarówno w radzie, jak i, nieco później, w zarządzie, w którego skład obok Waldemara Siwaka wchodził Jacek Walczykowski.

Coraz bardziej podzielone organa władzy i nadzoru Elektrimu musiały poradzić sobie z tykającą coraz wyraźniej bombą zegarową w postaci obligacji zamiennych. Bolesny koniec internetowej hossy, odwrót inwestorów od telekomów oraz związany z tym spadek kursu akcji warszawskiego holdingu powodowały, że, przy wysoko ustawionej cenie konwersji i niskim oprocentowaniu, nikt nie miał wątpliwości, że w grudniu 2001 r. do wykupu przedstawione zostaną obligacje zamienne o wartości 440 mln euro. Zgodnie z warunkami emisji, Elektrim musiał za nie zapłacić niemal 110% nominału.

Czas naglił. Po raz drugi Elektrim uratować mieli Francuzi. We wrześniu 2001 r. podpisano z nimi kolejną umowę inwestycyjną, na mocy której Vivendi, jak określali to analitycy, po raz drugi kupił Elektrim Telekomunikację. Tym razem chodziło tu o pakiet 2% udziałów w tej firmie. Francuzi zapłacili za niego 100 mln euro. Dodatkowo udzielili ET 490 mln euro pożyczki, za którą firma ta odkupiła od Elektrimu spółki telefonii stacjonarnej wraz z wierzytelnościami, jakie wobec nich miał giełdowy holding (ponad 560 mln zł).

Ta operacja miała zapewnić środki na spłatę obligatariuszy. Okazało się jednak, że to nie wystarczy. Warszawski holding, chcąc uwolnić zablokowane sądowo udziały w ET, musiał zakończyć spory prawne z PenneCom oraz Eastbridge. Łącznie kosztowało to 80 mln euro. Nieoficjalnie mówi się jednak, że była to kwota większa. W drugiej połowie roku z umów kredytowych z Elektrimem zaczęły się wycofywać kolejne banki. Żądanie natychmiastowego odkupu wartych 200 mln zł obligacji zgłosiło też PZU. Po kolejnych operacjach czyszczących konto Elektrimu okazało się, że w połowie grudnia spółka nie była w stanie spłacić obligatariuszy. Potem wypadki potoczyły się już szybko. Spółka wystąpiła z wnioskiem o układ, a jej wierzyciele zażądali upadłości. Sąd dał szansę giełdowej firmie i w połowie stycznia otworzył postępW kwietniu, ze względu na brak porozumienia z obligatariuszami, układ został umorzony. Spółka złożyła zażalenie na tę decyzję. Jeśli zostanie ono odrzucone, złożony zostanie najprawdopodobniej kolejny wniosek o bankructwo Elektrimu.

Czy tak musiało się stać

Akcje Elektrimu, niegdyś niemal obowiązkowy składnik portfeli inwestorów instytucjonalnych, obecnie nie interesują już prawie żadnego z nich. Choć odpowiedź na pytanie "Czy tak musiało się stać?" nie zapewni zysku, wiele osób próbuje obecnie sobie na nie odpowiedzieć .

Osoby zaangażowane w sprawę niechętnie wypowiadają się oficjalnie na jej temat. W nieformalnych rozmowach najczęściej pojawiającym się wątkiem był brak efektywnej kontroli nad spółką. Przy stosunkowo dużych i atrakcyjnych aktywach firmy rodził on konflikty interesów. W Sienkiewiczowskim Potopie książę Radziwiłł tłumacząc Kmicicowi dlaczego jego rodzina sprzymierzyła się ze Szwedami porównał Polskę do wielkiej płachty czerwonego sukna, z której każdy chce urwać dla siebie jak największy kawałek. Porównanie to chyba dobrze odzwierciedla sytuację Elektrimu. - W spółkę inwestowały zagraniczne fundusze nastawione na doraźny zysk. Gdy nie było szans na jego pojawienie się, zaczęły one opuszczać Elektrim. Członkowie rady nadzorczej pozbawieni zaplecza, jakim byli akcjonariusze, którzy ich wybrali, zaczęli rozgrywać własne interesy. W żadnej firmie, szczególnie z kłopotami takimi, jak w Elektrimie, nie mogło to się dobrze skończyć - stwierdził jeden z bankierów inwestycyjnych.

Słabość Elektrimu chciał wykorzystać Wojciech Kostrzewa, prezes BRE. Kierowany przez niego bank pod koniec 2001 r. rozpoczął, wraz z zaprzyjaźnionymi podmiotami, skupowanie papierów giełdowej firmy. - Prezes Kostrzewa najprawdopodobniej nie docenił skali problemów, z jakimi musi się uporać w Elektrimie. Na pewno natomiast przeprowadził całą operację w najgorszy możliwy sposób od strony polityki informacyjnej. Wydawałoby się, że nieudana fuzja z Bankiem Handlowym nauczyła go, że nie można prowadzić transakcji nie licząc się ze zdaniem innych. Stało się jednak inaczej - stwierdził jeden z naszych rozmówców. - Elektrim jest jak prawdziwa gwiazda. Najpierw świecił jasno, dostarczając zysków akcjonariuszom. Teraz powoli zamienia się w czarną dziurę, która pochłania wszystko dookoła - dodał.

Nie znając wszystkich kulis sprawy Elektrimu pełna odpowiedź na pytanie "Czy tak musiało się stać?" nie jest możliwa. Patrząc jednak na konflikty interesów i ścieranie się polityki z biznesem w innych firmach, wydaje się, że na rynku takim, jak polski, losy Elektrimu były przesądzone. Warto tu zauważyć, że podobne problemy, choć na mniejszą skalę, przeżyły praktycznie wszystkie giełdowe byłe centrale handlu zagranicznego. Część z nich, tak jak Agros czy Rolimpex, trafiła w końcu w ręce inwestora strategicznego. Inne, jak Stalexport czy Impexmetal, podobnie jak Elektrim, czekają na zakończenie swej giełdowej przygody. n

č Komentarz

Szukając winnych kłopotów Elektrimu mniejsze lub większe "zasługi" przypisuje się poszczególnym prezesom spółki. Warto być może jednak zadać pytanie, co robili członkowie rady nadzorczej. O ich roli w upadku Elektrimu mówi się niewiele, a to właśnie oni mieli nadzorować działalność warszawskiego holdingu.