Akcje to nie perfumy

Bessa na amerykańskim rynku akcji trwa już ponad 2,5 roku. Mimo to podstawowe dane fundamentalne wciąż wskazują na znaczny potencjał spadkowy. Żeby wskaźnik C/Z znalazł się na poziomie 15 (jak wynika z danych z przeszłości, wyceny spółek są wtedy adekwatne do ich zysków), wartość indeksu S&P 500 powinna wynosić 400 pkt.

Do czasu ustanowienia tego dołka będziemy świadkami niejednego dynamicznego wzrostu rynku. Od marca 2000 r. takich zrywów było przynajmniej kilka, a wszystkim towarzyszył mocny doping analityków i przekonanie o zakończonej bessie. Jednak za każdym razem ustanawialiśmy nowe minima i zapewne taki schemat będzie powtarzany. Poniższy tekst ma nawet szansę ukazać się w krótkoterminowym dołku, ale nie martwię się - wiem, że będą kolejne.

Wysokie "C"

Jest wiele sposobów sprawdzenia, czy obecna wycena spółek jest odpowiednia. Jednym z najpopularniejszych jest porównanie zysków, jakie osiągnęły firmy za ostatni rok, do ich wartości rynkowej. Służy do tego wskaźnik cena/zysk. Z danych historycznych z rynku amerykańskiego wynika, że wycena przedsiębiorstw giełdowych jest adekwatna do ich zysków przy C/Z w okolicach 15. Można przyjąć, że każde większe odchylenie będzie świadczyć o przewartościowaniu (C/Z powyżej 20) lub niedowartościowaniu rynku (C/Z poniżej 10). Prześledźmy, na przykładzie indeksu S&P 500, jak reguła ta sprawdzała się w ostatnich kilkudziesięciu latach.

Na przełomie lat 1972/73 po raz pierwszy od dziesięciu lat wskaźnik C/Z dla wszystkich spółek z tego indeksu przekroczył wartość 20. Kilka tygodni później rozpoczęła się bolesna bessa, która zabrała blisko połowę wartości S&P 500. Warto od razu podkreślić fakt, że spadki skończyły się nie na poziomach uzasadnionych fundamentalnie, ale zgodnie z teorią wychylenia wahadła w drugą stronę, dopiero na poziomach wskazujących niedowartościowanie, czyli przy C/Z poniżej 10. Pomimo późniejszego wzrostu indeksu, wskaźnik przebywał w strefie niedowartościowania jeszcze przez kilka lat (szybciej rosły zyski spółek), ale w latach 1985-1987 podwojenie wartości S&P 500 natychmiast doprowadziło wskaźnik C/Z ponownie w rejon przewartościowania (powyżej 20). Jeszcze w tym samym roku inwestorzy mogli podziwiać największy w historii jednodniowy spadek indeksów (ponad 20%), który na nowo zdefiniował pojęcie krachu.

Na kolejne przewartościowanie rynku nie trzeba było długo czekać. Gospodarczy boom tak mocno wywindował nadzieje inwestorów, że począwszy od 1996 roku C/Z wzrósł do niespotykanych dotąd wartości. Wskaźnik już nie tylko przekroczył poziom 20, ale dla niektórych indeksów osiągnął wartości trzycyfrowe! Nie pomogło nawet słynne wystąpienie Allana Greenspana, w którym słowami "irrational exuberance" (irracjonalne bogactwo) ostrzegał rynki przed występującym już przewartościowaniem (Dow Jones notował 5500 pkt. - 1996 r.). Takie mało optymistyczne wypowiedzi zbywane były zawsze jednym zdaniem - "teraz będzie inaczej". Faktycznie było, gdyż jeszcze nigdy indeksy nie urosły tak wysoko, odrywając się przy tym tak daleko od wartości fundamentalnych. Nawet jeśli spojrzeć na najgorszy dla akcji kryzys 1929-1932 r., który zabrał 90% wartości rynku, to nie poprzedzało go pojawienie się takiej różnicy między cenami akcji i zyskami osiąganymi przez spółki. Wskaźnik C/Z zaledwie przez kilka tygodni nieznacznie przekraczał wtedy poziom 20.

Obecne przewartościowanie rynku trwa już długo i nawet 2,5-letnia bessa nie była w stanie tego zmienić. W zeszłym tygodniu wskaźnik C/Z dla indeksu S&P 500 wynosił ponad 30. Dla średniej przemysłowej Dow Jones jest to 22, dla Nasdaq 100 aż 37. Wartości C/Z dla tych indeksów są więc wyższe niż przy poprzedzającym kryzys szczycie w 1929 r. a także wyższe niż przed krachem w 1987 r. Ostatnie dramatyczne spadki w takiej sytuacji dziwić nie powinny, a patrząc na minimalny wymiar kary (C/Z na poziomie 15), indeks S&P 500 powinien znaleźć się w okolicach 400 pkt. Po tak głębokiej bessie wydaje się to niektórym wręcz nieprawdopodobne. Analizując zyski spółek, wyraźnie widać, że w tej sytuacji jedyne, na co mogą liczyć byki, to stabilizacja cen na obecnym poziomie, w oczekiwaniu na szybki wzrost giełdowych zysków, zmniejszający przewartościowanie. Jednak ten proces musiałby trwać latami.Naiwny "model Fed"

Byki oczywiście się nie poddają i ekonomiczne zasady w "nowej gospodarce" uznają za mało przydatne. Teraz na topie jest "model Fed", oparty na stopach procentowych i prognozowanych zyskach spółek. Posługując się nim, niektórzy analitycy wyliczają wskaźnik C/Z, co daje fantastyczny wynik - rynek niedowartościowany. Jest tylko mały problem. Po pierwsze, niedowartościowany rynek cały czas spada, a po drugie, prognozowane zyski spółek warte są mniej więcej tyle, co przestrzeliwane o kilkadziesiąt procent prognozy wartości indeksów przez znaną analityk Abby J. Cohen. Przykładowo w styczniu prognozowane zyski za III kwartał wzrosnąć miały o blisko 30%, zaś w IV kwartale o ponad 40%. Rzeczywistość jest taka, że obecnie byki chciałyby zobaczyć wzrost zysków w III kwartale choćby o 10% (nie będzie tyle), a prognozy na IV kwartał zostały już obniżone o połowę.

Można też pokusić się jeszcze o analizę stopy dywidendy. W ostatnich latach inwestorzy nie zwracali uwagi na tę wielkość, kupując akcje nie dla zysków osiąganych przez spółki, ale licząc na korzyści płynące ze wzrostu kursu akcji. To też sposób na zarobek, choć bardziej to przypomina internetową spekulacyjną hossę czy odsprzedawanie sobie cebulek tulipanów. Obecna stopa dywidendy wynosi dla Dow Jones 2,26%, dla S&P 500 1,77%, a dla Nasdaq 100 zaledwie 0,11%. Oznacza to, że za jednego dolara, otrzymywanego od firm z tych indeksów, inwestorzy muszą zapłacić odpowiednio 44 USD, 56 USD i skromne 900 USD. Historyczny poziom dywidendy wynosi niecałe 5% i przynajmniej ta wartość powinna być osiągnięta. Na podstawie wyliczeń z tygodnika "Barron`s" można zobaczyć, że jeśli obecna stopa dywidendy miałaby zrównać się ze średnią historyczną, to S&P 500 spaść musiałby do 315 pkt., zaś Dow Jones do 3742 pkt. Są to na dzisiaj poziomy adekwatne do umiarkowanej wyceny rynku za pomocą wskaźnika C/Z.

Fundusze zagrożeniem

Nie tylko fundamenty pokazują brak podstaw do hossy. Jeszcze bardziej porażające są rezultaty analizy technicznej, gdzie wyrysowane na większości światowych indeksów formacje głowy z ramionami zapowiadają kilkudziesięcioprocentowe spadki. S&P powinien dotrzeć przynajmniej w okolice 600 pkt. Pytanie teraz, jak i kiedy to zrobi? Z interpretacją wskaźników czy stopy dywidendy można jeszcze dyskutować, ale analizę techniczną jedynie się interpretuje, ale w pełni ukształtowane formacje analizy technicznej stały się już faktem.

Pierwszy scenariusz to wzorowanie się na japońskim Nikkei, który niedawno zrealizował zasięg spadku, wynikający z analogicznej formacji, z której wybił się przed ponad dziesięcioma laty. Przez cały ten czas trwało wyniszczające zwolenników "kup i trzymaj" powolne osuwanie i nieudane próby powrotu nad linię szyi. Coraz więcej jest w amerykańskiej gospodarce analogii, zapowiadających kryzys podobny do japońskiego. Drugi scenariusz to dramatyczny spadek na wzór ostatniej przeceny niemieckiego Dax. Na tym indeksie występuje dokładnie taka sama formacja. W ciągu zaledwie dwóch miesięcy indeks stracił prawie 30% i zrealizował już ponad połowę zasięgu spadku wynikającego z formacji.

Niewielu dopuszcza myśl, że w USA, po 2,5 roku spadków do tak "niskich poziomów", przecena może być kontynuowana. Mit hossy (w czasie bessy) dodatkowo podgrzewają media, z CNBC na czele, które niczym Radio Erewań nadaje codziennie programy o okazjach do kupna. Za miesiąc okazuje się, że były to nie okazje, ale superokazje, i nie do kupna, ale do sprzedaży.

Nadzieje - pożywka bessy - przy takich dawkach optymizmu nie umierają, co widać choćby w liczbie gospodarstw domowych, angażujących oszczędności (także emerytalne) w akcje. Okazuje się, że liczba ta, mimo bessy, zwiększyła się w porównaniu z 1999 r. Jedyna różnica jest taka, że zmniejszyła się liczba bezpośrednio posiadanych akcji na korzyść funduszy akcyjnych. Czy to korzystna tendencja? W normalnych warunkach - tak (mniej nerwowy i panikujący inwestor), ale obecnie jest z tym jeden problem. Fundusze zgromadziły już ogromne aktywa, nieporównywalne do tej pory z żadnym okresem.

Na miesiąc przed szczytem największy w historii (w skali miesiąca) przypływ gotówki do funduszy (55 miliardów USD) doprowadził aktywa do wartości 4,5 biliona USD, co stanowiło 30% wartości rynkowej amerykańskich spółek. Obecnie instytucje te posiadają 3 biliony USD, ale udział w kapitalizacji rynkowej wzrósł do 37% (w dołku w 1974 r. - 5%).

Gdzie jest zagrożenie? W bardzo niskim udziale gotówki w aktywach, który wynosi 4,5%. Skutki, jakie to ze sobą niesie, widzieliśmy po 11 września czy choćby podczas ostatniej przeceny, zakończonej dołkiem pod koniec lipca. Ogromne spadki wywołane zostały właśnie koniecznością wyprzedaży akcji przez fundusze, z których wycofywali się indywidualni inwestorzy. W pierwszym przypadku wycofano w miesiąc zaledwie 30 miliardów USD, w drugim rekordowe 55 miliardów USD. To kwoty szczątkowe w porównaniu z wartościami wszystkich aktywów, a wpływ miały ogromny. Jeśli zgodnie z książkowymi schematami, na końcu bessy, zamiast nadziei na dołek, pojawi się strach i panika, to wycofywanie ogromnych kapitałów z funduszy, przy braku wolnej gotówki, może wywołać dramatyczną wyprzedaż. I tak właśnie kończą się bessy.

Nie jest moim zamiarem straszenie przeceną w najbliższych tygodniach. Możliwe jest nawet, jak wspomniałem na początku, że indeksy rozpoczną w najbliższym czasie kolejne spore, kilkutygodniowe odbicie. Jednak w dłuższym terminie powinniśmy zobaczyć nowe dołki bessy, a powody do spadku są zarówno fundamentalne, jak i techniczne. Jak pisał Benjamin Graham, akcje nie powinny być kupowane jak perfumy, które są im droższe, tym lepsze. Z akcjami jest nieco inaczej i tutaj decydować powinna nie moda i przyzwyczajenia, ale wartość spółki i zysk, jaki ta potrafi wypracować. Dopóki Wall Street sobie o tym nie przypomni, byki pozostaną w oborach, a indeksy zrealizują zasięg spadku z formacji głowy z ramionami. Można jedynie mieć nadzieję, że doświadczony 72-letni guru Warren Buffet nie myli się i w ciągu... 25 lat coś się poprawi.