Koniec roku bardziej łaskawy dla akcji

Druga część dyskusji II edycji Okrągłego Stołu PARKIETU była poświęcona sytuacji na rynku polskim. Uczestnicy spotkania w restauracji Klub Magellan byli sceptyczni, jeżeli chodzi o inwestowanie na rynkach zagranicznych. Nie spodziewali się dynamicznego przepływu środków z Polski na inne rynki. Bariery wejścia są zbyt duże, aby można było efektywnie zarządzać kapitałem. ...

Rozliczenie podatkowe transakcji na zasadach ogólnych oraz bariera kompetencji stanowią kolejne czynniki ograniczające zdolności Polaków do inwestycji zagranicznych. W ostatnich miesiącach krajowy rynek akcji trwał w trendzie horyzontalnym, co zasadniczo go odróżniało od giełd państw rozwiniętych. Niska podaż walorów przy dużych wpływach kapitału do funduszy emerytalnych podtrzymuje WIG20 przed spadkami. Przedstawiciele OFE zadeklarowali wprawdzie, że instytucje te rozglądają się za aktywami zagraniczymi, jednak 5-proc. limit na takie inwestycje sprawia, że najważnejszy trzon ich portfeli stanowią aktywa polskie.

Spore rozbieżności panowały wśród ekspertów, kiedy zapytaliśmy ich o perspektywy kursów złotego, obligacji i akcji w ciągu najbliższych 6 miesięcy. Zachowanie się kursu złotego powinno być stabilne, choć wygaśnięcie kadencji RPP i prawdopodobne kłopoty z deficytem budżetowym w roku następnym mogą zaowocować dużą zmiennością naszego pieniądza. Obligacje powinny nadal generować dobre zyski, jednak lepiej skupiać się na walorach o terminie wykupu poniżej 5 lat. Najbardziej podzielone były poglądy w przypadku rynku akcji. Wielu uczestników uważało, że także w tym roku powtórzy się wzorzec, gdy akcje od października zwyżkują i osiągają szczyt wiosną następnego roku. W tym roku jednak ten wzorzec nie będzie miał uzasadnienia fundamentalnego. Wyniki finansowe są wciąż słabe i jedynie psychologia inwestorów może spowodować, że indeksy będą się piąć. Nie brakowało sceptyków, którzy słabej koniunktury na rynku akcji upatrywali w perturbacjach związanych z naszym wstąpieniem do Unii Europejskiej oraz w kłopotach gospodarek zachodnioeuropejskich.

PARKIET: Od początku października Polacy mogą bez żadnych przeszkód inwestować za granicą po zliberalizowaniu prawa dotyczącego przepływów kapitałowych. Czy spodziewacie się Panowie, że przeniosą oni swą aktywność na zagraniczne rynki?

Robert Nejman: Istotną barierą, która ograniczy naszych inwestorów, będą podatki płacone na zasadach ogólnych.

Tomasz Stadnik: Bariera wejścia na rynki zagraniczne jest duża. Nie wystarczy dysponować kapitałem rzędu kilkunastu tysięcy złotych. Z reguły nasi inwestorzy mają zbyt mały portfel, aby zaistnieć na tych rynkach.

PARKIET: Wraz ze wzrostem zamożności społeczeństwa kapitał naszych inwestorów powinien rosnąć, co umożliwi im uczestnictwo w obrocie na rynkach zagranicznych.

Robert Nejman: Wątpię we wzrost zamożności. Przy obowiązujących regulacjach podatkowych będzie to trudne.

Wojciech Białek: Jestem sceptykiem ze względu na barierę kompetencji. Inwestowanie pieniędzy za granicą dla specjalistów jest zadaniem niezwykle trudnym. Najlepsze efekty osiąga się na rynku, na którym się operuje, gdyż zna się go od podszewki. Inwestowanie za granicą to wrzucanie pieniędzy do czarnej skrzynki. Postrzegam je jako spełnienie się modelu rosyjskiego, gdzie pieniądze uciekają na Cypr, przy czym nie jest to zjawisko pozytywne dla tej gospodarki.

Dawid Sukacz: Nie rozumiem tego argumentu. Bo co to jest bariera kompetencji? Potrafimy zanalizować atrakcyjność obligacji PKP, a nie potrafimy tego samego zrobić z obligacjami Forda?

Tomasz Stadnik: Przykład londyńskich funduszy crossborder (operujących ponad granicami kraju, w którym są zlokalizowane - przyp. red.) pokazuje, że nie ma znaczenia miejsce, z którego dokonuje się inwestycji.

Raimondo Eggink: Myślę, że nie jest to bariera kompetencji, bo albo się je ma, albo nie.Pytanie, co zdążysz zrobić w ciągu dnia. Jeżeli masz obligacje PKP i inne polskie aktywa, to trudno jest objąć cały rynek amerykański. To nie jest kwestia kompetencji, tylko specjalizacji.

Wojciech Białek: Tylko rozróżnijmy dwie sprawy. Załóżmy, że powierzamy pieniądze zagranicznym specjalistom, którzy lokują je w kraju, który znają. To powinno dać wyniki mniej więcej równe średniej stopie zwrotu z danego rynku. Czymś innym jest jednak powierzanie pieniędzy specjalistom polskim, których wyniki powinny być niższe od wspomnianej średniej.

Tomasz Stadnik: Inwestorzy mogą mieć też inne motywy. Niekoniecznie inwestuje się za granicą, po to żeby maksymalizować stopę zwrotu. Czasami jest to kwestia dywersyfikacji i maksymalizacji stopy zwrotu w lokalnej walucie.

Robert Nejman: Nie musisz przecież wybierać poszczególnych spółek, spotykać się z ich zarządami...

Wojciech Białek: Co jest niemożliwe...

Tomasz Stadnik: Tak zresztą inwestują londyńskie fundusze, mówiąc: "Kup mi pięć najbardziej płynnych walorów".

Wojciech Białek: To by znaczyło, że to, co określam barierą kompetencji, rozpoznali już dawno. Ograniczyły się one do biernego inwestowania.

Dawid Sukacz: Nie mówimy przecież o aktywnym tradingu, tylko o pewnych alternatywach, które daje możliwość swobodnego inwestowania za granicą.

Raimondo Eggink: Tak, ale alternatywy będą dostępne jednak tylko dla tych, którzy mają pewną wiedzę na temat inwestowania. Podam prosty przykład. Swego czasu w ABN Amro zajmowaliśmy się arbitrażem na rynku obligacji skarbowych. Inwestowaliśmy na rynku pierwotnym 25 mln złotych w obligacje skarbowe dla osób fizycznych. Kupowaliśmy je w okienku w CDM Pekao. Następnie w innym okienku, po kilku dniach rejestrowaliśmy świadectwo depozytowe. W końcu papiery te sprzedawaliśmy na giełdzie i uzyskiwaliśmy zysk w wysokości 15 pkt. bazowych. Robiąc to systematycznie generowaliśmy pokaźny zarobek. Kiedyś zadzwonił do mnie jeden z naszych konkurentów i pogratulował świetnych wyników, po czym zapytał, jak to robimy. Oni nie dostrzegali tak prostej metody zarabiania na arbitrażu. Nie oczekujmy zatem bardziej wyrafinowanych strategii, jeżeli nawet tak prostych metod wielu inwestorów nie wykorzystuje.

PARKIET: Reprezentujecie inwestorów instytucjonalnych. Dla Was analiza techniczna nie jest najważniejszą metodą doboru aktywów. Na rynku polskim działają drobni inwestorzy, którzy chętnie korzystają z "kresek". Dostęp do danych o notowaniach jest identyczny, jak w Polsce. Bariera kompetencji? Nie ma jej, gdyż jeżeli znasz analizę techniczną, to potrafisz analizować instrumenty bez względu na kraj ich pochodzenia...

Robert Nejman: Dla inwestora nie posiadającego dużego kapitału i zaplecza instytucjonalnego jest to praktycznie jedyna sensowna metoda inwestowania.

PARKIET: Porównując zachowanie się polskiego indeksu rynku akcji z indeksami rynków rozwiniętych widać, że jesteśmy od kilku miesięcy w trendzie bocznym, podczas gdy giełdy zagraniczne spadają. Z czego to może wynikać?

Sobiesław Pająk: Polski rynek akcji cechuje większa siła relatywna na spadkach. Z kolei, kiedy na największych giełdach panują wzrosty, nasz rynek słabiej zwyżkuje.

Lepsze zachowanie się podczas spadków uzasadnia płynność polskiego rynku akcji - a raczej jej brak.

Dawid Sukacz: Od początku roku cały region środkowoeuropejski był silniejszy niż giełdy rozwinięte. Z głównych państw regionu Polska była akurat najsłabsza, Węgry i Czechy lepiej sobie radziły.

Jarosław Jamka: Jeżeli spojrzymy z kolei na stopy zwrotu z emerging markets, to wówczas okaże się, że były one wyższe niż rynków rozwiniętych.

Wojciech Białek: To pytanie można też przeformułować w kategoriach fundamentalnych. W lutym podczas I edycji Okrągłego Stołu dostrzegłem zdławiony uśmiech Raimondo Egginka na komentarz Dawida Sukacza, który okazał się proroczy. Dawid powiedział wtedy, że rynek niemiecki jest słabo rozwinięty i oferuje nieograniczony Raimondo zapewne dlatego zareagował uśmiechem, gdyż taki komentarz z polskiej perspektywy wyglądał kontrowersyjnie. Muszę sobie jednak zadać pytanie, czy kapitalizacja w odniesieniu do kapitału własnego polskiego Pekao na poziomie wyższym niż niemieckiego Commerzbanku jest zjawiskiem uzasadnionym. Czy w dłuższym horyzoncie czasowym utrzymanie takiej wyceny jest racjonalne?

Raimondo Eggink: Może przejmiemy Commerzbank i zaczniemy go restrukturyzować?

Wojciech Białek: Ja rozumiem, że gdyby limit dla OFE ograniczający inwestycje zagraniczne nie istniał, to dysparytet między Nokią a Prokomem zostałby zlikwidowany na korzyść Nokii.

Dawid Sukacz: Dotykamy dwóch rzeczy, na które nie da się wprost odpowiedzieć. Na wszystkie relatywne porównania każdy musi sobie udzielać odpowiedzi.

Wojciech Białek: Jeśli Commerzbank zbankrutuje, to rzeczywiście porównanie nie miało sensu.

Dawid Sukacz: Z drugiej strony, takich porównań będzie więcej. Coraz więcej inwestorów staje przed wyborem, czy kupić akcje Pekao czy akcje Commerzbanku.

PARKIET: Niech tradycji Okrągłego Stołu stanie się zadość i spróbujcie Panowie ocenić, jak będą się zachowywać w perspektywie najbliższych 6 miesięcy główne klasy aktywów w Polsce: akcje, obligacje, złoty?

Tomasz Stadnik: Uważam, że w II półroczu 2003 roku i 2004 roku złoty będzie się osłabiał między innymi w związku z wygaśnięciem mandatu Rady Polityki Pieniężnej i powołaniem do niej nowych członków.

Robert Nejman: I prawdopodobnie w terminie dłuższym niż sześć miesięcy pojawią się problemy z budżetem na 2003 rok.

Tomasz Stadnik: W przypadku obligacji coraz bardziej jestem zaniepokojony papierami długoterminowymi. Rekomendowałbym inwestowanie w obligacje z terminem zapadalności do 5 lat. Oczekiwania co do kolejnych obniżek stóp procentowych nadal są spore, mimo ostatniej niespodziewanej redukcji. Uczestniczymy w procesie integracji z Unią Europejską, choć tutaj drobna uwaga. W związku z lepszymi działaniami public relations, więcej pieniędzy płynie na Węgry niż do Polski. Jeżeli chodzi o akcje, to podtrzymuję swoje stanowisko z poprzedniej edycji Okrągłego Stołu. Kupowałbym je na dużych spadkach, ale udział akcji w portfelu nie powinien przekraczać 10-20%.

Sobiesław Pająk: Stawiam na to, że ożywienie gospodarcze nastąpi w pierwszej połowie 2003 roku. Obawiam się jednak o jego trwałość. To jest pierwszy argument, przemawiający za inwestycjami w akcje. Drugim są historyczne zależności między stopami zwrotu w skali roku. Jesień z reguły stanowi okres kształtowania dna, po czym następuje odbicie do góry. Po trzecie, wreszcie mamy do czynienia ze zjawiskiem konwergencji, które należy bardziej rozpatrywać w kategoriach psychologicznych, a nie fundamentalnych. Te trzy kwestie skłaniają mnie do taktycznego, a nie strategicznego przeważenia akcji w portfelu na najbliższe kilka miesięcy. Uważam, że złoty będzie stabilny.

Dawid Sukacz: Tego, czego się spodziewamy, widać po portfelu naszego funduszu emerytalnego.

Robert Nejman: Z jego struktury wynika, że obstawiacie "na dwoje babka wróżyła".

Dawid Sukacz: Taki jest, niestety, stan światowej i polskiej gospodarki. Dywersyfikujemy nasz portfel, poszukując wartości w akcjach europejskich. Akcje krajowe oceniamy neutralnie.

Raimondo Eggink: Sądzę, że w Europie jest bardzo dużo interesujących spółek. Gorzej w Polsce. Wiele tutejszych blue chipów jest obciążonych czynnikami niezwiązanymi bezpośrednio z zachowaniem rynków kapitałowych. Lepiej wziąć pod uwagę firmy zachodnioeuropejskie. Ich stopy dywidendowe są bardzo atrakcyjne. W Polsce stan zniechęcenia inwestorów spowodował drastyczną przecenę akcji spółek o średniej i małej kapitalizacji. I to jest najciekawsza kategoria polskich akcji. Złoty powinien się z kolei wzmacniać.

Wojciech Białek: Myślę, że w połowie grudnia minister Cimoszewicz wystąpi w Sejmie i stwierdzi tak: członkostwo w Unii Europejskiej jest rzeczą niezmiernie ważną, lecz nDoprowadzi to do osłabienia się złotego. Rynki akcji zareagują również spadkami. WIG20 zniżkuje do poziomu 900 pkt., co spowoduje, że rally z końca roku nie będzie. Następnie dojdzie do odreagowania przeceny i wiosną 2003 roku WIG20 dojdzie do 1300 pkt. To będzie najlepszy moment do sprzedaży akcji, gdyż inwestorzy dowiedzą się o kłopotach gospodarek europejskich i klimat do lokowania w te papiery znacząco się pogorszy. Z pewnością nie polecałbym akcji banków.

Robert Nejman: Potencjał umocnienia się złotego jest według mnie niewielki. Szczyt na obligacjach średnioterminowych (np. 5--letnich) zostanie lada chwila osiągnięty. WIG20 nie przełamie szczytu z sierpnia (1160 pkt.). Najlepiej radzić sobie będą akcje spółek o kapitalizacji od 100 do 500 milionów złotych. W tym gronie dobre wrażenie robią takie walory, jak: Forte, Sokołów, Świecie, Dębica czy Stomil Olsztyn.

Jarosław Jamka: Przyznaję, że jestem niewielkim optymistą, jeżeli chodzi o krajowy rynek akcji. Dołki zostały wyznaczone. Spodziewam się teraz wzrostów, choć nie sądzę, aby były one tak dynamiczne jak w ostatnich latach (w ostatnich 3 latach WIG20 zyskiwał od dna jesiennego do szczytu wiosennego: prawie 50% (2001), prawie 20% (2000) i ponad 80% (1999) - przyp. red.). Złoty powinien się umacniać, co zresztą będzie wspólną cechą głównych walut regionu środkowoeuropejskiego.

ä Tomasz Stadnik: Bariera wejścia na rynki zagraniczne jest duża. Nie wystarczy dysponować kapitałem rzędu kilkunastu tysięcy złotych, aby zaistnieć na tych rynkach.

ä Dawid Sukacz: Nie rozumiem tego argumentu. Bo co to jest bariera kompetencji? Potrafimy przeanalizować obligacje PKP, a nie potrafimy przeanalizować obligacji Forda?

ä Raimondo Eggink: Kiedyś zadzwonił do mnie jeden z naszych konkurentów i pogratulował świetnych wyników, po czym zapytał, jak to robimy. Oni nie dostrzegali tak prostej metody zarabiania na arbitrażu. Nie oczekujmy zatem bardziej wyrafinowanych strategii, jeżeli nawet tak prostych metod wielu inwestorów nie wykorzystuje.

ä Sobiesław Pająk: Te trzy kwestie skłaniają mnie do taktycznego, a nie strategicznego przeważenia akcji w portfelu na najbliższe kilka miesięcy.

ä Jarosław Jamka: Przyznaję, że jestem lekkim optymistą, jeżeli chodzi o krajowy rynek akcji. Dołki zostały wyznaczone. Spodziewam się teraz wzrostów, choć nie sądzę, aby były one tak dynamiczne, jak w ostatnich latach.

ä Wojciech Białek: Myślę, że w połowie grudnia minister Cimoszewicz wystąpi w Sejmie i stwierdzi tak: członkostwo w Unii Europejskiej jest rzeczą niezmiernie ważną, lecz nie najważniejszą. Doprowadzi to do osłabienia się złotego. Rynki akcji zareagują również spadkami.

ä Robert Nejman: Najlepiej radzić sobie będą akcje spółek o kapitalizacji od 100 do 500 milionów złotych. W tym gronie dobre wrażenie robią takie walory, jak: Forte, Sokołów, Świecie, Dębica czy Stomil Olsztyn.