Psy WIG-u pokazują zęby

WIG20 w ubiegłym roku stracił prawie 3%. Inwestorzy nie kupują jednak indeksu na rynku kasowym, lecz poszczególne spółki wchodzące w jego skład. Nawet w okresach dekoniunktury można znaleźć firmy, których akcje rosną. Psy WIG-u zapewniły inwestorom w 2002 roku przeszło 5-proc. zyski.

PARKIET co roku tworzy portfel Psów WIG-u. W Stanach Zjednoczonych ten zwyczaj ma o wiele dłuższą tradycję i sięga początku lat siedemdziesiątych. Badania amerykańskie dowodzą, że Psy Dow Jonesa dają ponadprzeciętne zyski, zwłaszcza w czasie bessy.

Psy WIG-u

Strategia Psów WIG-u polega na inwestowaniu w akcje najbardziej wiarygodnych firm (w wydaniu amerykańskim przedsiębiorstw tworzących średnią przemysłową, w wydaniu polskim zaś wchodzących w skład indeksu WIG20), które płacą najwyższe dywidendy w stosunku do kursu giełdowego. Innymi słowy, w grę wchodzą spółki, które mają najwyższą stopę dywidendy (relacja dywidendy na jedną akcję do kursu giełdowego).

Na ostatniej sesji w danym roku kupuje się akcje 10 firm o najwyższej stopie dywidendy i trzyma się je, by dokonać ewentualnych korekt na koniec następnego roku. Zadanie to nie przysparza kłopotów w realiach amerykańskich, gdyż z grona 30 spółek średniej przemysłowej tylko Microsoft nie płacił dywidendy. Gorzej przedstawia się kwestia wyboru w warunkach polskich. Ubiegłoroczny portfel Psów WIG-u zawierał tylko 8 spółek, gdyż tylko tyle zdecydowało się podzielić zyskami z akcjonariuszami. Każda z firm z "psiego" portfela ma identyczną wagę. Ponieważ w portfelu na 2002 rok dysponowaliśmy jedynie 8 przedsiębiorstwami, waga dla każdego z nich wynosiła 12,5%.

Psy zwyciężają po raz szósty

Rok 2001 stał również pod znakiem dekoniunktury. WIG20 zniżkował o 29,6%. Nieznacznie lepiej radził sobie portfel Psów WIG-u. Było to jednak pyrrusowe zwycięstwo, ponieważ inwestycja w spółki mające najwyższą stopę dywidendy również okazała się nierentowna (strata 21,7%). Naczelnej zasadzie zachowania kapitału nie stało się zadość. 2002 rok był już okresem triumfu strategii Psów WIG-u. Stopa zwrotu z portfela wyniosła 5,4%, podczas gdy WIG20 spadł o 2,7%. Stopa zwrotu z WIG20 nie uwzględnia wprawdzie wypłaconych dywidend, ale niewiele to zmienia - nawet biorąc pod uwagę wypłaty z zysku indeks wciąż znajdowałby się pod kreską.

Rezultat portfela dywidendowego jest dobry, w szczególności gdy weźmie się pod uwagę, że znalazły się w nim takie firmy, jak BRE Bank i Softbank. Obie spółki nie mogą zaliczyć poprzedniego roku do udanych. Wygenerowane straty sprawiły, że akcjonariusze pozbywali się ich walorów, a kursy silnie zniżkowały. Niewiele pomogła BRE Bankowi wypłacona w 2002 roku rekordowa dywidenda (10 zł na akcję). Dobre wyniki całego portfela zapewniły Świecie i banki: BZ WBK, BPH PBK i ING BSK.

Tradycyjnie obliczyliśmy także stopy zwrotu dla portfela Szczeniaków WIG-u. Szczeniaki to 5 spółek z grona Psów WIG-u, których notowania są - w ujęciu nominalnym - najniższe. Nie mogły zatem znaleźć się wśród nich akcje firm, których kurs sięga kilkuset złotych (ING BSK, BPH PBK). Szczeniakami WIG-u w 2002 roku były Świecie, KGHM, Softbank, BZ WBK i PKN Orlen. Każdy z nich miał równy 20-proc. udział w portfelu. W 2002 roku inwestycja w Szczeniaki WIG-u przyniosła zyski. Stopa zwrotu wyniosła 4,2%, a więc była wyższa niż dla WIG20. W 2001 roku ta sztuka się nie udała, ponieważ wartość portfela Szczeniaków zniżkowała o 36,9%.

Portfel Psów WIG-u po raz szósty okazał się lepszy od WIG20 (licząc od roku, w którym giełda zaczęła obliczać i publikować indeks blue chipów). Jedynymi latami, kiedy spółki dywidendowe zapewniły niższą stopę zwrotu niż indeks, był 1995 i 2000 rok. Były to lata odwrotu popytu po dwóch najbardziej spektakularnych hossach na giełdzie w Warszawie, co podważa wyniki badań amerykańskich, wskazujących, że "psie" portfele dają najlepsze efekty w okresach dekoniunktury.Szczeniaki na rynku polskim zawodzą. Ubiegłoroczne zwycięstwo powoduje, że w konfrontacji z WIG20 panuje remis. Czterokrotnie WIG20 był lepszy niż Szczeniaki (lata 1995, 1997, 2000, 2001). W pozostałych latach Szczeniaki czterokrotnie triumfowały.

Rezultaty polskich portfeli dywidendowych są zdecydowanie lepsze niż portfeli amerykańskich. Psy DJIA zanotowały w 2002 roku 8,7-proc. stratę (sama średnia przemysłowa, nie uwzględniając dywidend, spadła o 16,8%). Jeszcze gorzej zachowywały się Szczeniaki Dow Jonesa, które straciły 10,6%.

Jak widać, strategia nie gwarantuje wyłącznie zysków. Mimo to Psy DJIA po raz dwudziesty drugi pokonały indeks benchmarkowy, choć tym razem nie wiązało się to z zyskami.

Mizerna polityka dywidendowa

Tym, co odróżnia amerykańskie portfele dywidendowe od polskich jest ich stabilność. Spółki z WIG20 nie mają tak długiej polityki dywidendowej jak ich odpowiedniki zza oceanu. W ubiegłorocznym zestawieniu Psów WIG-u widać, że poza bankami i Świeciem reszta firm nie dzieli się systematycznie zyskami z akcjonariuszami. Zbyt często firma wypłaca dywidendę w jednym roku, by w następnym porzucić tę praktykę. Jedynym wytłumaczeniem takiego postępowania byłaby nadzwyczajna rentowność realizowanych przez spółki projektów inwestycyjnych. Z reguły jednak firmy mają jednocyfrową rentowność kapitału własnego (relacja zysku netto do kapitału własnego) lub generują straty (po trzech kwartałach 2002 roku 6 firm z WIG20 było nierentownych). Oznacza to, że majątek akcjonariuszy przyrasta w niezadowalającym tempie (o zadowalającym tempie moglibyśmy mówić, gdyby rentowność kapitału własnego co najmniej przewyższała stopę zwrotu z instrumentów zbliżonych do wolnych od ryzyka np. obligacji skarbowych) lub nie przyrasta wcale. Jaki sens ma utrzymywanie gotówki w takim przypadku?

Ze względu na krótki okres funkcjonowania polskiego rynku kapitałowego niektóre spółki dopiero podejmują decyzję o wdrożeniu polityki dywidendowej (np. Pekao i Kęty).

Poza tym płynność polskich firm przedstawia wiele do życzenia. Efektem są częste rewizje składu WIG20, przeprowadzane przez giełdę. Czasem dochodzi do przejęć lub fuzji, w wyniku których spółki giełdowe znikają z parkietu (np. połączenie PBK z BPH i powstanie BPH PBK). Dow Jones nie podlega tak częstym korektom.

Psy 2003

W konsekwencji często zmienia się skład firm tworzących "psie" portfele. Sporządziliśmy, oczywiście, portfel Psów i Szczeniaków WIG-u na 2003 r. W pierwszym znalazły się cztery nowe firmy (Pekao, Orbis, Kęty i Dębica), w drugim trzy. Rok wcześniej musieliśmy wymienić połowę portfela. Tak częste zmiany owocują podwyższonymi kosztami transakcyjnymi, które obniżają stopę zwrotu. Typowe zarządzanie "psim" portfelem polega na sprzedaży na ostatniej sesji w roku firm nie spełniających kryteriów najwyższej stopy dywidendy i dokupieniu tych, które spełniają ten warunek. W Ameryce rotacja portfela nie jest tak znaczna. Z reguły dochodzi do symbolicznych zmian (jedna, góra dwie firmy). Bywają także lata, gdy nie trzeba dokonywać jakichkolwiek przetasowań. Ten rok jest akurat wyjątkowy. W gronie Psów Dow Jonesa znalazły się 3 nowe przedsiębiorstwa: Honeywell, General Electric i AT&T.

W tym roku po raz kolejny nie udało się skompletować całej dziesiątki Psów WIG-u. Dlatego obok klasycznego portfela, skupiającego firmy z WIG20, przedstawiamy portfel oparty na spółkach z WIG20 i MIDWIG. Praktykę tę będziemy stosować co roku, do chwili gdy większość firm wchodzących w skład wskaźnika blue chipów nie będzie mogła się pochwalić regularną polityką dywidendową. Prawdopodobnie nowy portfel pozwoli uzyskać lepsze wyniki niż tradycyjny. Powodem tego są wyższe stopy dywidendy, którymi mogą się poszczycić przedsiębiorstwa z MIDWIG-u oraz lepsze wyniki finansowe tych korporacji, które powinny przełożyć się na wyższe stopy zwrotu. Jak nie należy postępować

z pieniędzmi akcjonariuszy?

Największy krajowy producent prezerwatyw Unimil od wielu lat wypracowuje wysokie zyski. W marcu 2002 roku spółka kupiła 32 200 akcji swojego głównego akcjonariusza - niemieckiej grupy Condomi - za 611 800 euro. Przy kursie euro w wysokości 3,64 zł w dniu dokonywania transakcji wartość zakupu wyniosła 2,2 mln zł. Stanowiło to w przybliżeniu połowę ubiegłorocznego zysku netto spółki. Władze Unimilu tłumaczyły swoją decyzję tym, że akcje Condomi były tanie i inwestycja powinna przynieść wysokie zyski. W chwili zakupu były one warte 19 euro. Obecnie kosztują niespełna 4 euro, co przy kursie europejskiej waluty w wysokości 3,97 zł oznacza, że pakiet akcji Condomi, będący w posiadaniu Unimilu, jest warty ledwie 500 tys. zł.

Na razie 1,7 mln zł pieniędzy akcjonariuszy wyparowało z powodu nieudanej inwestycji. Władze Unimilu niestety zapomniały, że z pieniędzmi akcjonariuszy należy obchodzić się ostrożnie. Można było je wypłacić w formie dywidendy (spółka co prawda wypłaciła dywidendę w wysokości 3,5 zł na papier w 2002 roku, ale mogła ją zwiększyć), aby akcjonariusze mogli nimi swobodnie dysponować. Niektórzy z nich mogli przecież zdecydować się na zakup akcji Condomi, jeśli mieli na to ochotę. Lepiej, żeby akcjonariusze dokonywali dywersyfikacji swoich aktywów, wykorzystując do tego wpływy z dywidendy niż żeby firma, która nie ma żadnego doświadczenia w tego typu operacjach, decydowała za nich.