Wirtualne pieniądze?

Ministerstwo Finansów chce wykorzystać rezerwę rewaluacyjną. Jeśli jednocześnie nie dojdzie do zmiany poziomu rezerw walutowych, oznaczać to będzie wydrukowanie dodatkowych złotówek. Gdy trafią one w jakikolwiek sposób na polski rynek pieniężny, zwiększy się podaż pieniądza, co wzmocni presję inflacyjną. NBP będzie musiał dokonać sterylizacji rynku. Pod względem ekonomicznym ten pomysł, delikatnie mówiąc, nie wydaje się szczęśliwy.

W ostatnich kilku tygodniach niezwykłą karierę zrobiło pojęcie "rezerwy rewaluacyjnej". Wszystko z powodu pomysłu Ministerstwa Finansów, które chce część tej rezerwy wykorzystać. Jeśli nawet projekt resortu dotyczy tylko jednej trzeciej jej ogólnego poziomu (dokładnie nie wiemy, o jaką część chodzi, pojawiają się różne wypowiedzi na ten temat), mamy do czynienia z niebagatelnymi funduszami. Na koniec listopada 2002 roku cała rezerwa przekraczała bowiem 27 mld złotych.

Duża kasa do wzięcia?

W pierwszej chwili wydaje się, że pomysł jest jak najbardziej na miejscu. Skoro NBP ma jakieś nadzwyczajne środki, to dlaczego ich nie wykorzystać w bardzo trudnym dla budżetu momencie? Gospodarka wciąż nie może wyraźnie ruszyć z miejsca, mało tego, jesteśmy przed epokowym wydarzeniem - wejścia Polski do Unii Europejskiej. Z tym wiążą się nadzieje i możliwości, ale też, szczególnie w pierwszym okresie, znaczne obciążenia. Pozostaje jednak pytanie, czy rzeczywiście w NBP są fundusze, które można bez problemów wykorzystać? Aby na to pytanie odpowiedzieć, trzeba najpierw zdefiniować pojęcie rezerwy rewaluacyjnej.

NBP posiada rezerwy walutowe. Skupował wcześniej waluty po odpowiednim kursie, który uzależniony był od sytuacji rynkowej (środki wydane na zakup walut uzupełniano od razu nowymi emisjami). Rezerwy utrzymywane są w różnych walutach (często obserwujemy silne miesięczne zmiany ich poziomu wyrażonego w USD, jest to właśnie efektem zmian kursu np. euro do dolara). W tej chwili ich wartość oscyluje wokół 30 mld USD. Oczywiście nie oznacza to, że bank centralny ma w skarbcach równowartość 30 mld USD. Rezerwy są lokowane w różnego rodzaju płynne aktywa, np. w obligacje skarbowe emitowane przez rząd USA. Rezerwy stanowią najistotniejszy element aktywów NBP.

Nowy kurs, nowa wartość

Bank centralny co pewien czas publikuje informacje o stanie swojego posiadania i o źródłach finansowania majątku. Innymi słowy, przedstawia po prostu swój bilans. Jest on oczywiście wyrażony w złotych. Trzeba więc wartość rezerw walutowych wyrazić w polskiej walucie. Jedynym sensownym rozwiązaniem jest określenie wartości po aktualnym kursie. I tu rodzi się problem.

Załóżmy, że NBP kupił 1 mld USD 31 marca 1995 roku. Średni kurs dolara wynosił wtedy 2,4020 złotego. Możemy więc przyjąć, że bank centralny wydał 2,4020 mld złotych. Jeśli sporządzalibyśmy bilans na 31 marca br., przeliczylibyśmy wartość 1 mld USD po aktualnym kursie, czyli po 4,0512. Dawałoby to kwotę znacznie większą od kwoty zakupu. Jest to jednak zysk potencjalny. Do momentu powtórnej zamiany dolarów na złote tak na prawdę nic się fizycznie w aktywach NBP nie zmienia. Wciąż ma on jedynie miliard dolarów. Trzeba więc pokryć tę różnicę w źródłach finansowania majątku, czyli w pasywach. Różnicę między wartością rynkową a wartością zakupu księguje się jako rezerwę na pokrycie ryzyka zmian kursu złotego wobec walut obcych, czyli właśnie rezerwę rewaluacyjną.

Rezerwa rewaluacyjna będzie więc różnicą między aktualną wartością w złotych posiadanych przez NBP rezerw walutowych a wartością tychże rezerw po kursie ich nabycia. Jest to więc kategoria czysto księgowa. Rodzi się zatem pytanie: w jaki sposób rozwiązać rezerwę rewaluacyjną? Naturalnym sposobem jest po prostu sprzedaż walut i realizacja zysku. W takiej sytuacji nie mamy do czynienia z negatywnym z punktu widzenia inflacji zaburzeniem w systemie pieniężnym. Sprzedaż walut oznacza bowiem ściągnięcie z rynku walutowego odpowiedniej puli złotych. Z jednej strony zmniejszą się rezerwy walutowe, z drugiej do NBP trafią środki, które posłużyły tworzeniu tychże rezerw w przeszłości. Ponadto zostanie rozwiązana rezerwa rewaluacyjna, wpływy zaś z tego tytułu można traktować jak zysk spekulacyjny. Oczywiście rynkowa sprzedaż walut z rezerw nie byłaby niczym innym jak interwencją na rynku walutowym, doprowadziłaby więc do wzrostu wartości złotego. Czy trwałego wzrostu, to już inne pytanie, do zmian z pewnością jednak by Drukowanie pustego pieniądza

A co w sytuacji, kiedy rozwiążemy część czy też całość rezerwy rewaluacyjnej bez jednoczesnej sprzedaży rezerw walutowych? Czy taka operacja jest w ogóle możliwa? Teoretycznie taką sytuację możemy sobie wyobrazić. Oznaczałoby to jednak zwykłe dodrukowanie pieniędzy. To zaś oznacza wzrost podaży pieniądza, a tym samym wzrost presji inflacyjnej, oczywiście przy założeniu, że środki te byłyby wykorzystane w Polsce. Aby nie zachwiać równowagą w systemie pieniężnym, należałoby dokonać natychmiastowej sterylizacji, a więc ściągnąć wydrukowany pieniądz z rynku. NBP zwiększyłby zatem zakres operacji otwartego rynku, oferując odpowiednio więcej bonów pieniężnych (co oczywiście wpłynęłoby na osiągany przez niego zysk).

Projekt przygotowany przez Ministerstwo Finansów zakłada przekazanie znacznej części środków pozyskanych z rezerwy rewaluacyjnej (czyli po prostu wydrukowanych) na płatności związane z członkostwem Polski w Unii Europejskiej. Ale czy oznacza to, że środki te nie trafią na rynek wewnętrzny? Nie trafiłyby jedynie w takiej sytuacji, gdyby, mówiąc kolokwialnie, spakowano je do kontenerów i wywieziono do Brukseli. Mało tego, musielibyśmy jeszcze dostać gwarancje, że nigdy nie wrócą na polski rynek walutowy. Gdyby wróciły, podaż pieniądza wzrosłaby.

Obligacje na zakup walut

Aby nie zmieniać obecnej sytuacji w systemie pieniężnym, Ministerstwo Finansów, chcąc wykorzystać rezerwy rewaluacyjne, musiałoby np. kupić waluty w NBP, znajdując na nie środki z emisji dodatkowych papierów skarbowych. Złote zebrane w wyniku emisji służyłyby zakupowi walut w NBP, co spowodowałaby rozwiązanie rezerwy rewaluacyjnej i zwiększenie tym samym zysku NBP - taki scenariusz jest do przyjęcia. W takiej sytuacji niepotrzebna byłaby żadna sterylizacja rynku, z jednej strony trafiłyby na niego środki z uwolnionej rezerwy rewaluacyjnej, z drugiej wcześniejsza sprzedaż obligacji spowodowałaby już ściągnięcie środków. NBP nie musiałby dodatkowo interweniować. Mało tego, biorąc pod uwagę różnicę w wysokości stopy interwencji, która decyduje o rentowności bonów pieniężnych oraz aktualnej rentowności papierów skarbowych, taka operacja byłaby tańsza (kwota, jaką NBP musiałby wydać na ściągnięcie z rynku wydrukowanych na pokrycie rezerwy rewaluacyjnej środków jest większa niż ta, którą musiałoby wydać Ministerstwo Finansów na obsługę dodatkowo wyemitowanych papierów skarbowych). Oczywiście, rodzi się podstawowy problem. Te dodatkowo wyemitowane obligacje oznaczałyby wzrost zadłużenia państwa i wyraźne przekroczenie planowanych w tej chwili poziomów tego zadłużenia. Warto jeszcze podkreślić, że takie zmniejszenie rezerw walutowych nie musiałoby oznaczać wyraźnego wzrostu wartości złotego. Waluty z rezerw nie trafiłyby bowiem na rynek. Oczywiście jakiś efekt aprecjacyjny wystąpiłby, część dodatkowych obligacji mogłaby bowiem zostać kupiona przez inwestorów zagranicznych, którzy najpierw musieliby kupić polską walutę.

Jak pozyskać środki z NBP?

Zupełnie innym problemem jest zmniejszenia samych rezerw walutowych. Wydaje się, że jeżeli mają być prowadzone jakiekolwiek rozmowy z NBP w sprawie pozyskania środków, np. na płatności do budżetu Unii Europejskiej czy też wykorzystania środków pomocowych, to powinny one dotyczyć ewentualnej redukcji rezerw walutowych. Oczywiście, ewentualna redukcja też niesie ze sobą określone konsekwencje, a ponadto wymagałaby też zmiany obowiązujących przepisów. W tym jednak przypadku istnieje przynajmniej pole do dyskusji. W przypadku proponowanego przez Ministerstwo Finansów wykorzystania rezerwy rewaluacyjnej takiego pola właściwie nie ma.

Pomysł redukcji rezerw walutowych poprzez przekazanie jakiejś ich części np. na płatności do budżetu unijnego jest również z całą pewnością kontrowersyjny. Warto przypomnieć umowę, którą Ministerstwo Finansów i NBP zawarły rok temu. Chodzi o kwestię spłaty polskiego zadłużenia wobec Brazylii. Resort finansów pożyczył wtedy ponad 2 mld USD z rezerw walutowych. Pożyczył, ale nie dostał.

Może właśnie tego typu transakcja byłaby najlepszym rozwiązaniem w obecnej sytuacji (zwolennikiem tej koncepcji jest np. prof. Witold Koziński, który w latach dziewięćdziesiątych był wiceprezesem NBP). Ministerstwo Finansów mogłoby przecież pożyczyć w banku centralnym np. 4 mld USD z rezerw walutowych na, powiedzmy, 20 czy też 50 lat (w przypadku długu brazylijskiego okres spłaty wynosi 2 lata). Nie stanowiłoby to poważnego obciążenia dla budżetu ze względu na długi okres umowy. Oprocentowanie można by było ustalić na jakimś preferencyjnym poziomie.

W tym miejscu rodzi się pytanie, czy jakiekolwiek zmniejszenie rezerw walutowych nie będzie niebezpieczne dla zapewnienia płynność systemu i jego bezpieczeństwa. Biorąc pod uwagę wielkość zadłużenia polskich podmiotów w walutach obcych (szczególnie zadłużenia krótkoterminowego) oraz intensywność penetracji polskich rynków finansowych przez kapitał zagraniczny, poziom rezerw walutowych można uznać za wysoki. Z całą pewnością istotne z punktu widzenia naszego bezpieczeństwa będzie to, czy wejdziemy w 2004 roku do UE, czy też nie. Jeśli tak, to należy się raczej spodziewać napływu walut obcych. Dalsze długoterminowe inwestycje portfelowe, bardzo prawdopodobny wzrost inwestycji bezpośrednich oraz środki pomocowe z UE zrobią swoje.

Reforma sytemu finansów

publicznych jest najważniejsza

Chciałbym podkreślić, że jeśli nawet uda się wygospodarować jakieś dodatkowe środki (np. z rezerw walutowych), to będą one miały charakter jednorazowy. W ciągu najbliższych trzech lat mamy szansę otrzymywać z Unii Europejskiej zdecydowanie więcej, niż zmuszeni będziemy wpłacać do jej budżetu. Problem polega na tym, że wpłacać będziemy musieli wcześniej, niż trafiać będą do nas środki unijne. Stąd rozpaczliwe poszukiwanie pieniędzy przez Ministerstwo Finansów. Nie zmienia to jednak faktu, że najpoważniejszym problemem, przed jakim stoimy, jest gruntowna, strukturalna reforma całych finansów publicznych. Proponowane dotychczas zmiany idą w dobrym kierunku, ich zakres jest jednak na razie zbyt mały. Z drugiej strony, sam minister finansów traktuje swój plan jako punkt wyjścia do dyskusji. Pozostaje więc mieć nadzieję, że w wersji przyjętej przez rząd, a później parlament, pojawi się koncepcja znacznie głębszych reform.