Nabici w Amikę

Na przełomie listopada i grudnia zeszłego roku władzom Amiki, wspieranym przez CDM Pekao, udało się sprzedać inwestorom finansowym 1 mln akcji spółki za 36 mln zł. Po pięciu miesiącach wartość tego pakietu spadła o 16 mln zł.

Giełda to nie tylko inwestowanie i spekulacja, ale przede wszystkim handlowanie. Sztuka handlowania to negocjacje, podchody, czarowanie i wiele innych zagrywek mających doprowadzić do zawarcia transakcji po korzystnej dla nas cenie.

Zagrywka pierwsza

- zapraszamy do rady nadzorczej

Na rynku od dawna przebąkiwano, że Amica z Wronek powinna uporządkować strukturę właścicielską w taki sposób, aby poważni inwestorzy instytucjonalni byli bardziej skłonni do zainwestowania w jej akcje. Wreszcie główni akcjonariusze oraz władze spółki zdecydowały się na ten "milowy" krok. Na początku października zeszłego roku prasa podała, że Amica wprowadza nowy ład korporacyjny, powołując do rady nadzorczej dwóch członków zarekomendowanych przez instytucje finansowe. Jedna z tych osób zasiada już w radzie nadzorczej Mostostalu Zabrze. A więc czyżby to był jakiś sygnał dla rynku? Wszak nie jest tajemnicą, w jakiej kondycji finansowej znajduje się budowlana spółka (57 mln zł strat w 2002 roku, otwarte postępowanie układowe). Cena jednej akcji Amiki oscylowała w tamtym czasie wokół 35 zł.

Na rynku kapitałowym każde działanie ma swój jasno określony cel, który nie do końca musi być ujawniony. Ale przez cały czas pamiętajmy, że to jest tylko gra i że każdemu wolno się do niej przyłączyć.

Zagrywka druga

- mamy dobry towar

Cofnijmy się na chwilę do sierpnia 2002 roku. Chciałbym zaznaczyć, że w swojej analizie posługuję się wyłącznie ogólnie dostępnymi informacjami. Czyli takimi, do jakich ma dostęp przeciętny inwestor indywidualny. Dokładnie 1 sierpnia ukazał się w PARKIECIE krótki tekst na temat Amiki, z którego możemy się dowiedzieć, że wyniki, jakie spółka osiągnęła w II kwartale 2002 roku, były lepsze od planowanych. Oprócz tego dowiadujemy się również, że firma cały czas prowadzi intensywne prace nad sprzedażą 1 mln swoich akcji i czeka na poprawę koniunktury giełdowej. Cena jednej akcji wynosiła w owym czasie 35,5 zł. Zostały ujawnione również informacje, że przedsiębiorstwo dysponuje pakietem 3 mln własnych walorów, ale na razie zamierza sprzedać wspomniany 1 mln, i to nie byle komu, bo inwestorom finansowym. Operację będzie prowadzić CDM Pekao - poważne biuro z potężnym zapleczem.

Władze spółki informują nas również, że minimalna cena, którą są w stanie zaakceptować, to około 40 zł za papier. Jest to klasyczna zagrywka negocjacyjna - na początek twarde stanowisko, zwłaszcza że poparte nie byle jakimi argumentami. Po pierwsze, dobre wyniki za II kwartał, wzrost udziału eksportu z 31% do 37-38% oraz prognoza na cały 2002 rok: 14,8 mln zł zysku netto i 995 mln zł sprzedaży.

W tej naszej grze brakuje jeszcze jednego elementu. Jest nim promocja. Klienci uwielbiają kupować po promocyjnych cenach. Istnieją w zasadzie dwa powody, dla których stosowana jest sprzedaż po obniżonych cenach. Pierwszy to pojawienie się nowego produktu na rynku, z czym łączy się konieczność zainteresowania nim klienta poprzez promocyjną cenę. Drugi to posezonowe obniżki. Jeśli towar zalega w magazynie, to w jaki sposób możemy się go pozbyć? Po prostu obniżając mocno cenę.

Przyjrzyjmy się, jak zachowywał się w przeszłości kurs akcji. Wykres przedstawia notowania Amiki w układzie tygodniowym. Jak łatwo zauważyć, na początku kwietnia 2000 roku walory zakończyły 15-miesięczny trend wzrostowy, który wyniósł kurs z 14 do 55 zł (293%).

W ciągu czterech kolejnych tygodni notowania spadły o 41%. Winnym takiego, a nie innego rozwoju wypadków okazały się wyniki finansowe spółki. Liczby mówią zresztą same za siebie: zysk netto w 1999 roku wyniósł 42,4 mln zł, a w 2000 roku tylko 6,6 mln zł. Spadek cen akcji zakończył się w październiku 2001 r. na poziomie 15 zł. W owym czasie otwarte fundusze emerytalne miały już zapełnione portfele akcjami największych spółek. Rozpoczęły się więc poszukiwania tzw. średnich firm o dobrych perspektywach. Wybór padł między innymi na Amikę, więc kurs ruszył w górę. Pamiętajmy również o tym, że na 2001 rok spółka prognozowała osiągnięcie 11 mln zysku netto. A więc, jeśliby zawierzyć prognozom, to kupowanie walorów było całkiem uzasadnione. Później okazało się, że CU OFE posiada 6,48% walorów. Informację tę znalazłem w raporcie AmerBrokers z 28 lutego 2002 roku, dotyczącym Amiki - zresztą raportu najbardziej trafnego z tych, które udało mi się przeczytać. W maju 2002 roku akcje spółki kosztowały już 40 zł.

Zagrywka trzecia

- podtrzymujemy prognozy, nasze rekomendacje

są dobre

Zagrywka numer trzy ze strony spółki wyglądała tak: 3 października zeszłego roku ukazał się w PARKIECIE ciekawy tekst. Informacja dotyczyła odłożenia sprzedaży walorów na inny termin ze względu na to, że giełdowa wycena jest zbyt niska. Wypowiedź głównego akcjonariusza nie pozostawiała żadnych wątpliwości: "Jasno określiliśmy warunki sprzedaży pakietu 1 mln naszych akcji. Minimalna cena musi wynieść 40 zł. Amica nie musi się pozbywać tych walorów". Była to typowa zagrywka wytrawnego handlowca.

W tym samym czasie ukazuje się raport bieżący nr 22/2002, w którym Amica informuje, że po trzech kwartałach, na podstawie wstępnych wyników sprzedaży, podtrzymuje prognozę zysku netto na 2002 rok w kwocie 14,8 mln zł. W komunikacie jest również informacja, że radzie nadzorczej został przedstawiony do zatwierdzenia plan finansowy na IV kwartał, który przewiduje osiągnięcie zakładanych wyników finansowych za cały rok. Pamiętajmy również o tym, że przez cały ten czas toczą się intensywne rozmowy pomiędzy pośrednikiem, czyli CDM Pekao, a potencjalnymi nabywcami akcji. Należy przy tym zwrócić szczególną uwagę na fakt, że CDM Pekao jest jednym z biur, które wydaje regularne rekomendacje dla Amiki.

Jak łatwo się domyślić, rekomendacje są również jednym z elementów toczącej się gry handlowej. Radzę wszystkim bardzo sceptycznie podchodzić do tego, co znajduje się w tych raportach. A zwłaszcza do wyceny akcji. Jednym z podstawowych i karygodnych błędów, jakich dopuszczają się analitycy, jest bezkrytyczne stosowanie metody DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) do wyceny akcji. Na czym polega jest bezkrytyczność? Spójrzmy w tym przypadku na analizę Amiki z 6 września 2002 roku, wydaną przez CDM Pekao. Na stronie 4 owego raportu w tabeli 1 możemy zaznajomić się z kalkulacją DCF. To, na co najpierw warto zwrócić uwagę, to okres, jakiego dotyczy prognoza oraz przewidywane wielkości zysku netto. W tym wypadku chodziło o 10 lat. Proszę więc sobie wyobrazić, że, według analityka, Amica nie zanotuje w tym okresie ani jednego poważnego spadku zysku netto! Nie trzeba być wybitnym specjalistą od wyceny spółek, aby wiedzieć że 10-letni okres nieustannego wzrostu zysku netto graniczy z cudem. Jedynie w 2009 roku analityk przewidział spadek zysku netto o... 3,33%! Aby uzmysłowić sobie, czego dokonano w tej prognozie, proszę spojrzeć na liczby dotyczące lat 2002-2007 - średnioroczny wzrost zysku netto został wyliczony na poziomie 33,1%! A w całym okresie 2002-2012 rok, 18,6%! Przecież takiej stopy wzrostu nie mają nawet spółki z sektora IT, a co dopiero producent sprzętu gospodarstwa domowego. Czyżby nasz rynek był aż tak nienasycony, jeśli chodzi o tzw. duży sprzęt AGD, że zyski producentów będą rosły w szalonym tempie przez kolejne 10 lat? Rozsądek podpowiada, że będzie raczej odwrotnie.

Wycena DCF powinna uwzględnić co najmniej dwa lata, np. 2005 i 2010 rok, w czasie których zysk netto spada o 50%. Wówczas otrzymujemy wynik, który jest nieco bliższy rzeczywistości. W końcu większości firm w okresie 10 lat przytrafia się przynajmniej rok lub dwa poważnego spadku zysków. Najlepszym tego przykładem jest sama Amica. Zyski spółki w poszczególnych latach pokazuje poniższa tabela.Po spadku o 84,4% w 2000 roku mamy do czynienia ze zniżką wyniku przez kolejne dwa lata. A gdzie tutaj miejsce na dywidendę? Analitycy lubią często tłumaczyć słabe wyniki spółek wysoką amortyzacją, która nie jest kosztem gotówkowym. W tym celu, na poparcie swoich tez, że spółka jest zyskowna, przedstawiają tzw. EBIDTA, czyli zysk operacyjny powiększony o amortyzację. Porównują tę wielkość z danymi dotyczącymi innych spółek i na tej podstawie określają wartość firmy. Lecz, niestety, metoda ta nie uwzględnia jednej podstawowej rzeczy - jest nią dywidenda. Tak to już jest, że dywidendę wypłaca się z zysku netto, a nie z zysku operacyjnego i amortyzacji. A dywidenda to gotówka w czystej postaci. Czy w takim razie zarząd Amiki popełnił jakiś błąd, skoro przez ostatnie trzy lata zysk netto spadał, zamiast rosnąć? Można się domyślać, że źródło błędu tkwi w nadmiernie optymistycznych założeniach przyjętych przy podejmowaniu decyzji o budowie fabryki pralek.

Raporty analityków są często istotnym elementem handlowej gry na rynku kapitałowym. Lecz dramaturgii całej operacji dodał komunikat audytora Amiki, firmy KPMG. Audytor zwrócił uwagę, że dalsze zwiększanie przez firmę zadłużenia może zachwiać jej płynnością. Władze przedsiębiorstwa szybko pospieszyły z wyjaśnieniem, że realizuje ono wszystkie swoje zobowiązania planowo i terminowo.

Zagrywka czwarta

- czas na promocję

Finał wszystkich zagrywek nastąpił na przełomie listopada i grudnia zeszłego roku. Na sesji 25 listopada zostało sprzedanych 772 502 akcje Amiki po średniej cenie 36 zł, kilka dni później nabywcę znalazły 240 303 akcje, również po średniej cenie 36 zł. Wcześniej - przypominam - zakładano, że walory te miały być sprzedane za minimum 40 zł.

Można przypuszczać, że zarówno władze spółki, jak i główni akcjonariusze dobrze wiedzieli, że wyniki za IV kwartał, a tym samym za cały 2002 rok, będą kiepskie. Kiedy wytrawny sprzedawca orientuje się, że towar zalega w magazynie, decyduje się na obniżenie ceny, aby jak najszybciej się go pozbyć.

Wykres akcji pokazuje, że szerokie grono inwestorów nie wiedziało, co się tak naprawdę święci. Niektórzy, wietrząc wspaniałą okazję, próbowali zaopatrzyć się w papiery Amiki na początku lutego po 29 zł. Kiedy ujawniono oficjalne wyniki za IV kwartał 2002 roku, kurs akcji spadał niczym wodospad - do 17 zł. Aktualne notowania to 20,30 zł.