Czas dekonwergencji?

Drugi kwartał na światowych rynkach akcji podtrzymał tendencję z pierwszych trzech miesiący bieżącego roku. Giełdy emerging markets, a szczególnie parkiety krajów przystępujących w maju 2004 r. do Unii Europejskiej, zachowywały się gorzej od rynków rozwiniętych.

Taki trend winien być ostrzeżeniem przed możliwością wystąpienia dekonwergencji. Proces różnicowania wycen papierowów wartościowych będzie reakcją na zbyt optymistyczne postrzeganie perspektyw rynków wschodzących.

Zjawisko konwergencji rozpoczęło się pod koniec 2001 r. i trwało przez większość ubiegłego roku. Jednak ze względu na silną dekoniunkturę na największych giełdach akcji objawiało się przez większość czasu mniejszym tempem spadku kursów. Sprzyjało temu oczekiwanie, że wstąpienie w struktury unijne i idąca za tym pomoc finansowa zaowocują przyspieszeniem tempa rozwoju nowych krajów członkowskich i wyrównywaniem się standardów życia. Ten proces jest określany mianem konwergencji realnej. Trwała przy tym silna hossa w segmencie papierów skarbowych. Ich ceny w górę pchały oczekiwania na szybkie przyjęcie euro. To jest uwarunkowane spełnieniem określonych kryteriów makroekonomicznych. Z punktu widzenia instrumentów skarbowych wszystkie one sprowadzają się do obniżenia stóp procentowych (sprzyjają temu warunki z traktatu z Maastricht, mówiące o niskiej inflacji i ograniczonym deficycie budżetowym). Tutaj mamy do czynienia z tzw. konwergencją nominalną. W obu przypadkach występowało również korzystne zjawisko obniżania premii za ryzyko inwestycyjne.

Euro nie tak szybko

Teraz okazuje się, że ani w ujęciu nominalnym, ani realnym konwergencja nie dokona się tak szybko, jak wcześniej sądzono. Największe kraje akcesyjne, głównie Polska i Węgry, nie tylko przesuwają termin przyjęcia wspólnej waluty, ale, co ważniejsze, przestają z tego czynić strategiczny cel prowadzonej polityki gospodarczej. O ile w Polsce jeszcze niedawno mówiło się o możliwości wejścia do strefy euro w dwa lata od członkostwa, czy wręcz o jednostronnej euroizacji, to obecnie najwcześniejszym możliwym terminem są lata 2008-2009. Główną przeszkodą dla większości państw kandydackich jest wysoki deficyt budżetowy, znacznie przekraczający parametry narzucane układem z Maastricht. Szybkie obniżenie deficytu utrudnia z jednej strony spowolnienie gospodarcze, z drugiej koszty akcesji, których uniknąć się nie da. Pomimo pojawiających się co pewien czas optymistycznych prognoz, gospodarka strefy euro jest pogrążona w stagnacji. Nie widać symptomów przezwyciężania tych negatywnych tendencji. To wszystko stawia pod znakiem zapytania kontynuowanie procesu konwergencji w ujęciu nominalnym i ogranicza oczekiwania na szybkie efekty konwergencji realnej.

Węgry w ogonie

Giełdy regionu emerging markets w trzech pierwszych miesiącach tego roku wyraźnie straciły wypracowaną w minionym roku przewagę nad parkietami światowymi. W tym czasie indeks MSCI EMF (Morgan Stanley Capital International Emerging Markets Free) stracił 6%, licząc w dolarach, a indeks światowy jedynie 5,1%. Przez cały 2002 r. indeks tego regionu wypadał lepiej od indeksu światowego.

W II kwartale rynki wschodzące znów były silniejsze, ale nastąpiła ich wyraźna polaryzacja. Jej podłożem była skala problemu z deficytem budżetowym w poszczególnych państwach. Łatwo zauważyć, że im większy niedobór w finansach kraju, tym słabsze zachowanie giełdowego indeksu. Na szarym końcu naszego zestawienia znajdują się Słowacja, Węgry, Czechy, gdzie problem przybrał niepokojące rozmiary. Ta sama uwaga dotyczy Hongkongu, Malezji i Filipin w Azji. Wyjątkiem jest Indonezja, ale w jej przypadku wytłumaczeniem dla zwyżki indeksu jest wysoka inflacja. Po przeciwnej stronie znajdują się giełdy państw trzymających finanse w ryzach. Na Litwie i Łotwie dziura budżetowa na koniec 2002 r. nie przekraczała 2% PKB.

Wielkość deficytu budżetowego oddziałuje na stopień restrykcyjności polityki monetarnej i na poziom długu publicznego. Oba te czynniki znajdują się w kryteriach warunkujących przyjęcie euro. Związek z rynkiem akcji też jest oczywisty. Niższe stopy procentowe to mniejsze koszty finansowania przedsiębiorstw i większa atrakcyjność giełdy względem instrumentów bezpiecznych. Utrzymywanie dużych deficytów powoduje wypieranie z rynku prywatnych inwestycji. A przecież ich wzrost ma dopomóc w utrwaleniu symptomów ożywienia, jakie zaznaczyły się w wielu gospodarkach w 2002 r.

Wzrost premii za ryzyko

W przypadku Polski i Węgier wysokie deficyty budżetowe mają szczególne znaczenie. Nie tylko przekraczają one wymogi traktatu z Maastricht, ale powodują, że te kraje mogą mieć problem z innymi warunkami. Na Węgrzech chodzi o wskaźnik inflacji i dług publiczny, w Polsce tylko o dług publiczny. Inflacja w trzech krajach UE o najniższym wskaźniku zmiany cen dóbr konsumpcyjnych wynosi ok. 1,5%. To wyznacza dopuszczalny poziom inflacji na ok. 3%. Ponaddwukrotnie przekraczają go Węgrzy.

Do granicy długu publicznego w wysokości 60% PKB sukcesywnie zbliżają się Polska i Węgry. Zaobserwowany ostatnio wzrost premii wobec niemieckich obligacji pięcioletnich do 200 pkt bazowych dla papierów polskich i ponad 500 pkt dla węgierskich sygnalizuje skalę problemu z kosztami finansowania zadłużenia w momencie, gdy inwestorzy dojdą do wniosku, że na świecie dobiega końca proces obniżania stóp procentowych i zaczną realizować zyski z kupionych wcześniej obligacji.

RTS - indeks giełdy rosyjskiej

Najlepszy rezultat spośród europejskich indeksów znajdujących się w zestawieniu uzyskał rosyjski RTS bez względu na to, czy zmianę liczyć w walucie lokalnej czy też w dolarach. Także kolejny kwartał moskiewski rynek rozpoczął od mocnego uderzenia. Na zamknięcie sesji 2 lipca RTS osiągnął 518,1 pkt, najwyższą wartość od października 1997 roku. Historyczne maksimum indeks zanotował 6 października 1997 roku - 571,7 pkt.

Najważniejszym "składnikiem" tamtejszego rynku są spółki z sektora energetycznego. Trzy firmy o najwyższej kapitalizacji to Yukos (30 mld USD), Łukoil (17 mld USD) i Surgutnieftiegas (15 mld USD). Dopiero szóstą pozycję pod względem kapitalizacji zajmuje pierwsza firma nie związana z sektorem energetycznym - wartość rynkowa metalurgicznego koncernu Norylski Nikiel wynosi 7,5 mld USD. Istotną rolę w sukcesie RTS odgrywa organizacja tego rynku. RTS powstał z inicjatywy brokerów w styczniu 1997 roku. Giełdą zarządza wybierana raz do roku właśnie spośród przedstawicieli brokerów Rada Dyrektorów.

SAX - indeks giełdy słowackiej

Jedynym rynkiem w zestawieniu, który w drugim kwartale 2003 roku zanotował stratę w ujęciu dolarowym, jest giełda w Bratysławie. To jeden z mniejszych rynków akcji w Europie. Kapitalizacja notowanych na nim firm oscyluje wokół 3 mld dolarów. W maju obroty akcjami wyniosły 675 mln koron, czyli ok. 20 mln dolarów. W całym miesiącu na akcjach Slovnaftu, spółki, która ma największy udział w indeksie SAX (ok. 33%), zawarto 106 transakcji. Obroty obligacjami, w których specjalizuje się giełda w Bratysławie, wyniosła w przybliżeniu 600 mln dolarów. Sądząc po wskaźnikach wyceny tamtejszych spółek, jest to rynek, który czeka na odkrycie przez inwestorów zagranicznych. Wskaźnik cena/zyska dla 8 firm wchodzących w skład indeksu SAX wynosi 7,5, a cena/wartość księgowa to zaledwie 0,62. Stopa dywidendy kształtuje się na poziomie 3,6%.

Zarząd nie boi się podejmować odważnych decyzji. Za niedopełnianie obowiązków informacyjnych od 16 czerwca na 3 miesiące zawieszone zostały notowania papierów wartościowych 114 emitentów.

Konwergencja na giełdach

Jak przebiegała konwergencja na giełdach, dobrze pokazuje zachowanie środkowoeuropejskiego indeksu CESI względem czołowych światowych indeksów. W każdym z istotnych trendów, poczynając od dołka z października 2001 roku, CESI zachowywał się lepiej od indeksu Dow Jones Euro Stoxx 50, obrazującego koniunkturę na rozwiniętych rynkach Starego Kontynentu. Dopiero trwający od marca tego roku wzrost łamie tę zasadę. W skład CESI, wyliczanego przez giełdę w Budapeszcie, wchodzi 20 spółek (7 polskich, po 5 czeskich i węgierskich, 2 chorwackie i 1 słoweńska). Największy wpływ na wartość indeksu ma notowany w Pradze Erste Bank (13%). Kolejne miejsca w portfelu zajmują: Telekomunikacja (10,5%), Pekao (9,5%), Matav (8,5%) oraz Cesky Telekom (8%).

Jakarta Composite - indeks giełdy indonezyjskiej

W doniesieniach agencyjnych Indonezja pojawia się w ostatnich miesiącach głównie w kontekście porwań zagranicznych turystów i zamachów bombowych. Z punktu widzenia wskaźników makroekonomicznych, Indonezja wyróżnia się wysokim poziomem długu publicznego, który osiągnął na koniec 2002 roku 92% PKB. Te czynniki nie przeszkadzają jednak we wzroście kursów na tamtejszej giełdzie. Indeks Jakarta Composite zyskał w drugim kwartale 33% w ujęciu dolarowym i jest blisko 52-tygodniowego maksimum. Zwyżka sprawiła, że kapitalizacja giełdy, która jeszcze na początku roku nie przekraczała 30 mld dolarów (tyle mniej więcej warte są spółki notowane w Warszawie), teraz zbliża się do 40 mld dolarów. To i tak jeden z mniejszych rynków azjatyckich. Średnie miesięczne obroty (liczone podwójnie) w pierwszych pięciu miesiącach wyniosły ok. 700 mln dolarów. Sprzedaż akcji jest opodatkowana w wysokości 0,1%. Podatek od dywidendy wynosi 15% dla inwestorów krajowych i 20% dla inwestorów zagranicznych. Od zysków osiągniętych na akcjach trzeba oddać indonezyjskiemu fiskusowi 20%.

MerVal - indeks giełdy argentyńskiej

Ostatnie prognozy podane przez argentyński bank centralny sugerują, że najgorsze, pogrążona jeszcze niedawno w kryzysie, argentyńska gospodarka, ma już za sobą. Prognozowana inflacja ma się zmieścić pomiędzy 5 a 15% - "z akcentem" na liczbę jednocyfrową (w 2002 roku wyniosła 40%). Tak szybki spadek inflacji, wg przedstawicieli banku, nie rodzi jednak obaw przed możliwą deflacją. Wzrost gospodarczy w roku 2002 wyniósł 5,9%, a w tym roku ma zwolnić do 4,9%.

Te dość optymistyczne dane pozwalają odrabiać straty głównemu indeksowi argentyńskiej giełdy. Od dna kryzysu, które - patrząc na wykres MerVal - wypadło w październiku 2001 roku, akcje zdrożały średnio czterokrotnie, wynosząc indeks do poziomu ponad 800 pkt. W drugim kwartale 2003 MerVal zyskał w ujęciu dolarowym prawie 40%. Tak wysoko argentyńskie akcje notowane były po raz ostatni na długo przed kryzysem - w roku 1997.

KLSE Composite - indeks giełdy malezyjskiej

Na wszystkich giełdach azjatyckich i strefy Pacyfiku uwzględnionych w zestawieniu można było zarobić. Najniższą stopę zwrotu w walucie lokalnej miał indeks australijski (5,3%), ale różnice kursowe sprawiły, że w ujęciu dolarowym to giełda malezyjska znalazła się na ostatniej pozycji. To dużo większy rynek, od opisywanej powyżej giełdy w Dżakarcie. Kapitalizacja przekracza 130 mld dolarów, średnie miesięczne obroty wynoszą ok. 2 mld dolarów (w pierwszych pięciu miesiącach tego roku). Sesja na miejscowej giełdzie podzielona jest na dwie części: pierwsza trwa od 9 do 12:30, druga od 14:30 do 17.

Nie jest wykluczone, że w najbliższych tygodniach rynek w Kuala Lumpur nadrobi straty względem innych giełd. Zamknięcie kwartału wypadło bowiem na najwyższym poziomie w tej fali wzrostowej, a na pierwszych sesjach lipca trend jeszcze przyspieszył. Od szczytu z kwietnia 2002 roku, który osiągnął już niemal indonezyjski Jakarta Composite, indeks KLSE dzieli jeszcze prawie 15%.

Lima General - indeks giełdy peruwiańskiej

W pierwszym kwartale 2003 roku indeks giełdy peruwiańskiej uzyskał najlepszy wynik w regionie. Teraz jest na ostatnim miejscu, co jednak nie znaczy, że na rynku w Limie nie można było zarobić. W ujęciu dolarowym indeks Lima General zyskał 13,4%, jednak na innych giełdach amerykańskich run na akcje był jeszcze większy. Całość zysków osiągniętych na giełdowych spekulacjach zostaje w kieszeni inwestorów - transakcje na giełdzie nie są opodatkowane. W skład Lima General wchodzą akcje 32 spółek. Przy wyliczaniu wartości indeksu bierze się m.in. pod uwagę zmianę kursu Yahoo! i Cisco.

Węgry - przepis na destabilizację

Najlepiej zagrożenie wystąpieniem procesu dekonwergencji obrazują wydarzenia w węgierskiej gospodarce z pierwszej połowy tego roku. Były one pochodną decyzji podjętych wiele miesięcy wcześniej. Rząd Węgier rozpoczął zakrojone na dużą skalę działania, mające doprowadzić od wzrostu popytu krajowego. Szczególne znaczenie miały publiczne inwestycje realizowane ze środków publicznych, które miały zapełnić lukę powstałą w wyniku obniżenia się nakładów sektora prywatnego. Jednak te działania nie do końca się powiodły. Prywatne przedsiębiorstwa odpowiadają na Węgrzech za 65% inwestycji, więc nawet znaczący wzrost wydatków sektora publicznego nie był w stanie skompensować ubytku środków prywatnych. Jednocześnie rząd starał się zwiększyć poziom konsumpcji gospodarstw domowych. W tym celu podniesiono poziom płacy minimalnej (o 57% w 2001 r. i 25% w 2002 r.) i podwyższono płace w budżetówce. To stworzyło presję na wzrost płac również w sektorze prywatnym. W sumie zarobki wzrosły w ubiegłym roku średnio o 18,3%, a w sektorze państwowym o 50%. W efekcie wzrost konsumpcji dwukrotnie przekroczył wzrost PKB. Płace rosły dużo szybciej niż efektywność pracy i produkcja. To nie pozostało bez wpływu na konkurencyjność węgierskich towarów.

Nie sprzyjała jej również zmiana polityki kursowej. Do 2001 r. Bank Węgier utrzymywał forinta w wąskim paśmie wahań ?2,5%. Euro kosztowało wtedy ok. 265 forintów. Kiedy zakres wahań zwiększono do ?15%, doszło do umocnienia forinta. Pomimo wzrostu kursu wspólnej waluty na światowych rynkach traciła ona w stosunku do forinta. Poza tym zmieniając ustawę o Banku Węgier, wprowadzono zapisy, spychające zadania związane z kontrolą poziomu inflacji na dalszy plan.Działania rządu doprowadziły do wzrostu deficytu budżetowego w 2002 r. do 9,5% PKB i przyspieszenia inflacji do ponad 6%.

W połowie stycznia tego roku forint zbliżył się do dolnej granicy wahań. To zachęciło kapitał spekulacyjny do podjęcia ataku na węgierską walutę. Ekspansywna polityka fiskalna (finansowana w ogromnym stopniu przez kapitał zagraniczny) i podniesienie płac stwarzało presję inflacyjną. Spekulanci liczyli, że aby jej zapobiec, bank centralny zdecyduje się na zmianę parytetu, umacniając forinta, lub na zniesienie pasma ograniczającego wahania. Jednak zamiast tego Bank Węgier obniżył główną stopę procentową o 200 pkt bazowych, do 6,5%, i jednocześnie interweniował na rynku walutowym, skupując duże ilości walut obcych. Zmniejszył również stopę dla depozytów overnight z 7,5 do 3,5% oraz narzucił ograniczenia ilościowe na depozyty dwutygodniowe, zmuszając do przesunięcia kapitałów na nisko oprocentowane overnighty.

Obrona forinta powiodła się, ale doprowadziła do odwrotu kapitału z Węgier. Po okresie spokoju na początku czerwca forint znów zaczął wyraźnie tracić na wartości. Inwestorzy zaniepokojeni wzrostem nierównowagi na rachunku obrotów bieżących doprowadzili do jego spadku o ponad 5%. Tym razem bank centralny, obawiając się wpływu słabego forinta na inflację, podniósł dwukrotnie stopy procentowe, w sumie o 300 pkt bazowych, czyli o połowę. Te działania oznaczają zawrócenie ze ścieżki nominalnej konwergencji i mogą wzbudzać wątpliwości wśród inwestorów. Z chwilą zmiany obecnych dobrych nastrojów na rynkach kapitałowych zaczną się baczniej przyglądać problemom krajów kandydackich i wnikliwiej oceniać szanse na szybkie zakończenie nominalnej konwergencji. Azjatycka grypa zaczęła się od "kichnięcia" w Tajlandii. Oby teraz kłopoty Węgier nie dały początku dekonwergencyjnej "anginie".