Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont Po ostatniej publikacji struktury portfeli funduszy emerytalnych muszę uderzyć się w pierś. Spekulacje sprzed miesiąca, że to właśnie OFE rozpoczynają dynamiczne zwiększanie alokacji w akcje okazały się błędne. Uwzględniając mocny wzrost kursów, przelewy nowych środków, oraz przecenę obligacji, wyraźnie widać, że OFE pomimo niskiego udziału akcji pozostawały w lipcu dalej bierne. Wbrew pozorom, taka sytuacja sprzyja bykom, gdyż historycznie patrząc, górkę zawsze niezawodni

Marek Pryzmont

Po ostatniej publikacji struktury portfeli funduszy emerytalnych muszę

uderzyć się w pierś. Spekulacje sprzed miesiąca, że to właśnie OFE

rozpoczynają dynamiczne zwiększanie alokacji w akcje okazały się błędne.

Uwzględniając mocny wzrost kursów, przelewy nowych środków, oraz przecenę

obligacji, wyraźnie widać, że OFE pomimo niskiego udziału akcji pozostawały

w lipcu dalej bierne. Wbrew pozorom, taka sytuacja sprzyja bykom, gdyż

historycznie patrząc, górkę zawsze niezawodnie wyznaczał dopiero odbiór

akcji przez OFE od (jak powiedział jeden z prezesów) "naturalnych partnerów

zagranicznych". Po ostatnich danych z TFI i ankietach GPW widać jednak

wyraźnie, że to nie tylko zagraniczni inwestorzy (do tej pory tak było) byli

motorem ostatnich wzrostów. W końcu do boju ruszyli indywidualni inwestorzy,

których udział w obrotach giełdowych wzrósł (nieznacznie, bo tylko 1%) po

raz pierwszy od 3 lat. To oczywiście zbyt mały kapitał do tak silnych

wzrostów, ale pokazuje pewną tendencję wzrostu zainteresowania akcjami.

Wszystko to znalazło ujście w funduszach inwestycyjnych. W lipcu wartość

aktywów (ponad 33 mld) wzrosła o prawie 6% , a najważniejsze w tym wszystkim

jest to, że bardzo wyraźnie zmienił się kierunek napływu nowych środków - na

korzyść funduszy inwestujących w akcje. Na początku roku łączna wartość

aktywów funduszy "akcyjnych" (akcyjnych, zrównoważonych....) wynosiła nieco

ponad 2,5 mld pln. Na koniec czerwca wzrosła do 4 mld, a tylko w lipcu do

kolejnych 5,34 mld.

Ta zmiana preferencji oszczędzających wynika oczywiście z faktu coraz

niższych stóp procentowych, które tym bardziej po wprowadzeniu podatku Belki

coraz mocniej popychają oszczędności w kierunku "atrakcyjniejszej" giełdy. W

takich okolicznościach mówienie o fundamentalnej wycenie na razie nie ma

sensu (do czasu). Przerabialiśmy to ostatnio w Stanach, gdy w drugim

kwartale S&P500 rozprawił się z poziomem 965 pkt. a media prześcigały się w

roztaczaniu wizji powojennego bardzo dynamicznego i trwałego ożywienia. Ta

medialna zasłona to oczywiście konieczność "uzasadnienia" w pewien sposób

rynkowych wahań, a te tak naprawdę głównie determinuje przepływ środków

między rynkami. Tutaj kluczową rolę w Stanach odegrał FED, który po długim

cyklu obniżek stóp doszedł do momentu, gdy rekordowo niskie rynkowe stopy

procentowe zalały giełdowy parkiet górą dolarów. Przy rentowności obligacji

nieco powyżej 3% część funduszy inwestycyjnych zaczynała wtedy nawet

przynosić straty. Trudno więc nie szukać alternatywy, nawet wśród

przewartościowanych akcji. Analogiczną sytuację oglądamy teraz u nas. Obecna

kondycja spółek i ich perspektywy wcale nie uzasadniają tak wysokiej wyceny,

ale brak alternatywy spowodowanej niskimi stopami procentowymi, powoduje

ciągły napływ nowych środków na parkiet. Do tego dochodzą jeszcze rosnące

aktywa funduszy emerytalnych, które nawet przy swoich ostatnich

konserwatywnych strategiach inwestycyjnych stanowią poważny argument byków.

Czy oznacza to, że należałoby uznać, że coraz niższe stopy procentowe, coraz

większe aktywa funduszy akcyjnych i coraz szersze zainteresowanie giełdą

pozwalają zepchnąć fundamenty na plan dalszy ? Tak było w ostatnich

miesiącach w Stanach i to samo obserwujemy na naszym rynku. Jest przy tym

drobna różnica. Błyskawiczna hossa na S&P500 do poziomu 1500 pkt. jest w tym

roku niemożliwa. Wzrost WIG20 do poziomu 1800 pkt. jak najbardziej. Wynika

to oczywiście z rozmiarów naszej giełdy, ilości akcji w wolnym obrocie i

wielkości wspomnianych funduszy inwestycyjnych. Wyobraźmy sobie, że trend

napływu nowych środków do funduszy akcyjnych jeszcze bardziej przyspiesza, a

ZUS zaczyna przoczekiwać,

że mógłbym teraz prognozować 1800 pkt. na WIG20 do końca roku, choć i takie

prognozy już się pojawiają. Możliwe nawet, że okażą się one słuszne, ale

warto pamiętać, że taki spekulacyjny balonik ma to do siebie, że może

skończyć się zarówno na 1400 pkt. jak i dopiero na 1800 pkt. Nawet gdyby

miałaby to być ta druga odpowiedź, to od razu uprzedzę, że pomimo to, na

obecnych poziomach do kupna akcji zachęcać nie będę. Może to i w tej chwili

najbardziej atrakcyjna forma lokowania kapitału, ale w mojej ocenie też

coraz bardziej ryzykowna. W pewnym momencie przestanie się liczyć to ile

pieniędzy jest na rynku, a znaczenia nabierze to ile pieniędzy jest na konie

giełdowych spółek. Tutaj już takiej hossy nie ma, co potwierdziły ostatnie

publikacje wyników za II kwartał.

Wracając na chwilę do podstawy amerykańskich wzrostów, czyli niskich stóp

procentowych, to temat ten nie schodzi przez ostatnie 2 tygodnie z czołówek

serwisów. Powodem oczywiście jest ostatnia wyprzedaż obligacji, czyli wzrost

rentowności. Negatywne konsekwencje wzrostu rynkowych stóp procentowych

wielokrotnie już opisywaliśmy w ostatnich tygodniach, a inwestorzy w USA

coraz częściej zaczynają to dostrzegać i tak jak niskie stopy były paliwem

do hossy, to każdy ich wzrost negatywnie działa na indeksy. Ten tydzień był

kluczowy, gdyż odbywały się ogromne przetargi na 3, 5 i 10 letnie obligacje.

Pierwszy z nich mocno rozczarował i zagroził wybiciem giełdowych indeksów z

trendu bocznego, który dla szerokiego rynku określa wsparcie 965 pkt. na

SP500.gif ( Dow.gif Nasdaq.gif ) Rynek w tym tygodniu zdołał się jeszcze

wybronić, czerpiąc nadzieję z dużego popytu na kolejnych dwóch przetargach.

Warto jednak zauważyć, że obligacje zostały sprzedane z rentownością wyższą

od rynkowej, a więc inwestorzy spodziewają się dalszego spadku cen

obligacji. Jak w tym świetle wyglądają obawy FED o deflację ? Widać

wyraźnie, że przynajmniej na razie inwestorzy (moim zdaniem słusznie) w

końcu zrozumieli, że był to jedynie blef mający obniżyć rynkowe stopy

procentowe. Tańsze i prostsze rozwiązanie od skupowania obligacji przez FED.

W wyprzedaży obligacji byki też oczywiście znalazły optymistyczne sygnały.

Sygnały ożywienia gospodarczego. To nic, że wcześniej rosnące ceny obligacji

nie zapowiadały zdaniem inwestorów gospodarczego spowolnienia. Widać dość

dowolna interpretacja. Nikomu też nie przeszkadza, że 30 letnie

oprocentowanie kredytów hipotecznych wzrosło do 6,34% czyli poziomu

najwyższego od 2 sierpnia 2002 gdy wynosiło 6,43%. Konsekwencje wzrostu tego

oprocentowania wielokrotnie już opisywaliśmy - odcięcie konsumentów od

możliwości refinansowania kredytów, co w ostatnim okresie było potężnym

zastrzykiem gotówki, a co za tym idzie, wyraźny spadek wydatków konsumentów

w kolejnych miesiącach. O ekonomicznych aspektach można by jednak bardzo

długo pisać, a tak naprawdę jak wspomniałem na początku, dla rynku liczy się

tylko jedno - który z rynków jest "atrakcyjniejszy". Każdy wzrost rynkowych

stóp procentowych obniżać będzie wycenę akcji, tak samo jak wcześniej ich

spadek był motorem do giełdowej hossy. Wszystko na razie wskazuje, że po

korekcie z ostatniego tygodnia, rentowność w kolejnych miesiącach dalej

będzie rosła, a indeksy spadały.

Gdyby tak faktycznie było, to od razu nasuwa się mocno niedźwiedzia

analogia. Ostatnia wyprzedaż obligacji do poziomów najwyższych od roku

trwała nieco ponad miesiąc US_10Y_NOTE_2003.gif i ostatni raz tak szybki

wzrost rentowności oglądaliśmy tylko w .... 1987 roku. Proszę porównać

poprzedni wykres z wykresem kontraktów na obligacje z 1987 r.

US_10Y_NOTE_1987.gif Większość zapewne wie, że w październnieść to do obecnej sytuacji, to rynek

obligacji jest dopiero w połowie drogi. Patrząc na wzrost rentowności 10

latek z nieco ponad 3% na prawie 4,5% musiałoby dojść do kolejnej fali

wyprzedaży obligacji (może akurat do października ???) podnoszącej

rentowność do około 6%. Obecne poziomy już w opinii wielu amerykańskich

analityków zachęcają do powrotu z przewartościowanego rynku akcji na rynek

obligacji, a co byłoby właśnie przy takim scenariuszu wzrostu oprocentowania

do około 6% ? Czy to dużo ? W ostatnich 15 latach średnia rentowność

amerykańskich 10 latek to 6.45%. Nie chcę straszyć krachem (20% analogicznie

do 1987 r.), bo ten na obecnych rynkach finansowych jest już chyba

niemożliwy, ale pokazuję jedynie, jak niebezpieczny dla giełdowego rynku

(niezależnie od medialnej papki wskazującej na ożywienie) jest wzrost

rynkowych stóp procentowych. Jeśli byłby kontynuowany, to przecena

amerykańskich akcji może być bardzo duża, a jeśli mam wskazać bezpośredni

impuls do jej rozpoczęcia (o ile taki w ogóle jest konieczny), to pierwszy

na liście byłby Fannie Mae, spółka zajmująca się finansowaniem kredytów

hipotecznych. Ujawniony w NY Times przez jednego z pracowników model na

podstawie którego spółka zabezpiecza się na rynku derywatów pokazuje, że

każdy wzrost rynkowych stóp procentowych powoduje ogromne straty spółki

(rzędu 7,5 mld przy wzroście 1,5% - przy aktywach 15 mld) i zagraża jej

płynności finansowej. Spółka oczywiście zaprzecza, ale jej "portfel" nie

jest jawny, a zresztą nawet gdyby był, to ostatnie tygodnie cały czas toczy

się też spór o nieprawidłowości księgowe. Wygląda to na połączenie LTCM i

Enrona. Warto więc teraz bardzo, bardzo uważnie obserwować ceny

amerykańskich obligacji.

Jak widać moja opinia co do USA nie uległa na razie zmianie, więc trudno też

bym zmienił prognozę zachowania rynku. SP500_prognoza.gif Według niej w

najbliższych dwóch tygodniach byki w Stanach w końcu odpuszczą heroiczną

obronę 965 pkt, a wybicie doprowadzi indeks w okolice 920 pkt. Przy okazji

patrząc na Dax.gif to też zawrócił przy najważniejszym oporze. Co w tym

tygodniu mogłoby być takim impulsem do przełamania wsparcia ? Najważniejszym

wydarzeniem tygodnia będzie wtorkowa decyzja FED, ale tutaj żaden z

ankietowanych analityków (także Fed Fund Futures) nie prognozuje zmiany

poziomu stóp procentowych. Wszyscy będą jednak czekać na komunikat po

posiedzeniu i słowa Greenspana. Zadecyduje reakcja na rynku obligacji. W

środę będzie sprzedaż detaliczna, ale tutaj prognoza mówi o wzroście jedynie

+0,8%. To dane za czerwiec i powinno być wyraźnie wyżej, choć reakcja na

niektóre ostatnie dobre publikacje okazywała się wcale nie najlepsza (ISM w

usługach najlepszym przykładem). W piątek wstępny odczyt indeksu nastroju

Uniwersytetu Michigan. Do tego wyniki Dell w czwartek i wtorek Wal-Mart

Dla nas do czasu większej przeceny, lub wyjścia S&P500 nad ostatnie szczyty

(każdy może się mylić ;-) wpływ nastrojów z giełd zachodnich będzie bardzo

ograniczony. Ten tydzień, a szczególnie czwartek pokazał to najlepiej. Gdy

rynek zalewa fala gotówki, a fundusze zaczynają gonić uciekający pociąg, to

nikt nie patrzy u nas na zachodnie indeksy. Tak samo zresztą, jak na

wskaźniki techniczne, których wykupienie i bardzo wyraźne negatywne

dywergencje pokazywać można chyba tylko jako przestrogę dla byków, a na

pewno nie jeszcze jako sygnał sprzedaży. Stochastic.gif Ultimate.gif

Price_ROC.gif .... RSI.gif MACD.gif To przegrzanie rynku potwierdzić musi

spadek pod istotne wsparcie, lub jakaś formacja szczytowa. Ostatnia na

wykresie kontraktów kształtował się trójkąt rozszerzający, ale by doszło do

sygnału sprzedaży, kontrakty musiałyby spaśćwzrostowego Srednie.gif Pomimo hossy zachowanie

rynku w czwartek było trochę nietypowe, dla sezonu wyników. Sam okres

publikacji z reguły upływał na spokojnej konsolidacji, lub lekkim spadku, a

dopiero później przychodziło mocne odreagowanie. Cyklicznosc.gif Wygrała

siła trendu.

Jakieś szanse na powstrzymanie byków ? W piątek dotarliśmy na kontraktach do

poziomu 1410 pkt. i byki przegrały tą "bitwę pod Grunwaldem". Jest to

poziom o tyle specyficzny, że na obu rynkach piątkowe szczyty zatrzymały się

na szczytach z początku marca i maja 2002 roku. Kontrakty_dzienny.gif

Indeks_dzienny.gif Szczególnie majowy szczyt rozbudza wyobraźnie, bo

ustanowiony został tuż po "sesji cudów" analogicznej do czwartkowego bardzo

mocnego wzrostu. Wydaje się, że analogia dotyczy nie tylko sposobu

wyznaczenia ewentualnego szczytu, ale też braku fundamentów, które ten

wzrost nakręcał. Ale o fundamentach miałem już nie wspominać ;-) Co prawda

wszelkie opory w obecnym trendzie wzrostowym łamane są jak zapałki, ale

nawet byki przyznać muszą, że poziomy na których zatrzymany został ostatni

wzrost są jedną ważniejszych barier na drodze do zniesienia całej fali

spadkowej od początku 2002 r. ( Zniesienia.gif ) Na dziennych świeczkach

indeksu wyrysowana została przy tej okazji spadająca gwiazda i to przy

obrotach najwyższych od miesiąca. Do tego biorąc pod uwagę bliskość linii

trendu na indeksie cenowym Cenowy.gif nie byłbym skłonny nawet do

spekulacyjnej gry na wzrosty na początku tygodnia.

Dopiero gdy rynek zaneguje piątkowe sygnały należałoby podłączyć się do

obozu byków. Będzie można o tym mówić gdy rynki wyjdą nad piątkowe szczyty.

Wtedy znowu górę nad fundamentami weźmie siła trendu. Na razie jednak

spadająca gwiazda na indeksie, coraz bardziej kruche wsparcia w USA i nieco

zbyt mocne wykupienie rynku jeszcze przed publikacjami wyników PKN (środa) i

TPS (czwartek) nie skłaniają do prognozy dalszych wzrostów. Na razie chyba

najlepiej pozostać poza rynkiem i obserwować zachowanie rynku przy

ewentualnym ataku na szczyty, lub teście dolnego ograniczenia kanału

wzrostowego na wykresie intra Kontrakty_intra.gif i dopiero po takich

sygnałach zajmować nowe pozycje. Co prawda prędzej widziałbym teraz ruch

właśnie do dolnego ograniczenia kanału wzrostowego, ale jak pokazała

czwartkowa sesja, wystarczy iskra by spalić na stosie łapaczy górek.

[email protected]