Poprawa wyników będzie coraz wolniejsza

Przez ostatnie pół godziny czwartkowej sesji i pierwsze 30 minut piątkowych notowań WIG20 zyskał ponad 50 pkt. Gorączka zakupów trwa w najlepsze. Fundamenty schodzą na plan dalszy, gdy rynek jest zalewany falą kapitału. Wydaje się jednak, że coraz większa liczba graczy ma świadomość, że uczestniczy w dmuchaniu spekulacyjnego balonu. Momentu jego przekłucia nie sposób przewidzieć, ale pewne jest, że upuszczenie z niego powietrza będzie bolesne.

Obecny stan naszego rynku coraz bardziej przypomina czasy ostatniej hossy w Warszawie, sprzed 3,5 roku. Tak jak wtedy motywem przewodnim była wiara w przyszłe zyski z biznesu internetowego, tak teraz inwestorzy liczą na profity, wynikające z poprawy koniunktury gospodarczej. Napływające dane makroekonomiczne potwierdzają, że te rachuby są słuszne. Jednocześnie tempo zwyżki indeksów w Warszawie zaczyna wyraźnie przewyższać zarówno dynamikę przyspieszenia gospodarczego, jak i wzrost indeksów na głównych rynkach światowych. Od wiosny utrzymuje się rozwarstwienie zachowania szerokiego rynku, mierzonego indeksem WIG i segmentu największych spółek, opisywanych przez WIG20. Ta tendencja nie jest niczym nowym - obserwujemy ją od wiosny 2000 r. Niełatwo jednak wysnuć jednoznaczne wnioski z tego faktu. Pesymiści mogą w nim upatrywać potwierdzenia, że dla blue chips bessa jeszcze się nie zakończyła. Optymiści odnajdą w nim potwierdzenie, że duże spółki mają teraz większy potencjał wzrostowy.

Rośnie siła relatywna

Takie rozwarstwienie również widać, jeśli spojrzymy na siłę relatywną WIG i WIG20 względem amerykańskiego S&P 500. Dla WIG jest ona najwyższa od pierwszej połowy 1997 r., dla WIG20 jedynie od wiosny 2000 r. Jednocześnie WIG przełamał spadkową tendencję siły względnej w odniesieniu do węgierskiego BUX-a, zaś WIG20 nadal pozostaje pod jej wpływem. Gdyby również indeks największych spółek zdołał tego dokonać, moglibyśmy mówić o zmianie po prawie 5 latach na naszą korzyść postrzegania przez inwestorów tych rynków.

Ciekawych wniosków dostarcza również analiza dynamiki zwyżki przez pryzmat średniej kroczącej z 45 sesji. W przeszłości najczęściej indeksy wyznaczały lokalne szczyty w momencie, gdy odbiegały od średniej o ok. 20%. W przypadku WIG-u teraz jest to 18,5%, WIG20 17%. Warto wspomnieć, że w 1995 r., pomimo oddalenia od tej średniej w takiej skali, wzrost trwał nadal, zmniejszyła się tylko jego dynamika.

Wysokie wyceny

W odniesieniu do spółek z WIG20 nie można też jednoznacznie rozstrzygnąć, że kursy diametralnie oderwały się od fundamentów. Porównując obecne wyceny rynkowe ze szczytem internetowej hossy, widać przewartościowanie, jeśli chodzi o wskaźnik cena do zysku. Dla 9 spółek jest on wyższy niż w marcu 2000 r., dla 3 zysk na jedną akcję jest ujemny. Średni C/Z dla spółek z WIG20 zbliża się obecnie do 60, gdy ponad 3 lata temu nie przekroczył 40. Dużo lepiej jest w przypadku wskaźnika C/WK. Obniżył on znacznie swoją wartość, średnio z 5,4 do 2,6. Posługując się takimi prostymi porównaniami trzeba brać pod uwagę fakt, że na początku 2000 r. większość raportów finansowych przedstawiana była w formie jednostkowej, teraz dla grup kapitałowych jest obowiązek prezentowania sprawozdań skonsolidowanych.

Licząc narastająco za 4 kolejne kwartały, suma wyników na poziomie netto osiąganych przez spółki z WIG20 (wyłączając Netię) wzrosła w II kwartale o 40% w porównaniu z sumą z poprzednich 4 kwartałów. Wobec tego można uznać, że wzrost WIG20, trwający do połowy sierpnia był mniej więcej odbiciem poprawy wyników. Od tamtej pory jesteśmy świadkami zwyżki opartej na nadziejach inwestorów, że wyniki również w drugiej połowie roku będą coraz lepsze. Jednak zadanie nie będzie już teraz takie proste. O ile baza porównawcza dla II kw. 2003 r. była bardzo niska (II kw. 2002 r. był jednym z najgorszych dla największych spółek giełdowych), to dla kolejnych będzie już zdecydowanie wyższa. Dlatego dynamika poprawy wyników będzie też o wiele mniejsza.