GPW obserwuje działania arbitrażystów

Działania arbitrażystów mogą prowadzić do znacznego, krótkoterminowego rozchwiania cen, a w najgorszym wypadku przyczynić się do krachu. GPW monitoruje transakcje mogące destabilizować sytuację na rynku. Ze względu na ich niewielką skalę, nie widzi jeszcze potrzeby wprowadzania regulacji, ograniczających niepożądane działania inwestorów.

Od pewnego czasu na rynek, z różną częstotliwością, wpływają zlecenia kupna lub sprzedaży koszyka akcji spółek tworzących indeks WIG20. Charakteryzują się one tym, że w tym samym czasie dochodzi do zawarcia transakcji na 20 największych spółkach, a proporcje, jeśli chodzi o liczbę akcji poszczególnych firm są takie same, jak w składzie indeksu.

Program trading

Podobne zjawisko na zagranicznych giełdach określa się mianem "program trading". NYSE definiuje je jako kupno lub sprzedaż koszyka akcji 15 lub więcej firm, o wartości co najmniej 1 miliona dolarów. Tego typu zlecenia są często realizowane za pośrednictwem automatycznych systemów komputerowych, w momencie zaistnienia ściśle określonych sytuacji rynkowych. Z ostatnich statystyk, publikowanych przez nowojorską giełdę, wynika, że na "program trading" przypada przeciętnie 40% dziennego wolumenu. Zlecenia tego typu są częścią różnych strategii, ale zazwyczaj ponad 10% z nich (czyli ponad 4% dziennego wolumenu na NYSE) jest wynikiem arbitrażu indeksowego.

Arbitraż indeksowy na GPW

Tego typu transakcje zawierane są na GPW od niedawna. Szczególnie często dochodziło do nich na przełomie sierpnia i września, kiedy na wykresie WIG20 tworzył się szczyt. W tym czasie wygasające we wrześniu kontrakty terminowe na WIG20, mimo że powinny być notowane około 5 pkt powyżej indeksu, momentami przewyższały go o ponad 30 pkt. Można było wtedy zaobserwować wyjątkowo dużo zleceń równoczesnego kupna koszyka akcji spółek z WIG20 i sprzedaży kontraktów na tenże instrument bazowy. Zazwyczaj transakcje kupna miały wartość zbliżoną do 340 tys. zł, co odpowiadało sprzedaży 20 futures. Zdarzały się także mniejsze zlecenia, np. na kupno akcji o wartości 105 tys. zł i sprzedaży 6 kontraktów. W trakcie tylko dwóch sesji (2-3 września) zawarto około 170 takich transakcji. Ich wielkość oraz częstość pojawiania się nie mogły pozostać bez wpływu na wartość WIG20 (obrazuje to wykres 1). Jednorazowe zlecenie kupna koszyka powodowało czasami wzrost indeksu nawet o 3-4 pkt. Łącznie przez te dwa dni arbitrażyści kupili akcje za około 53 mln zł i sprzedali 3100 kontraktów wygasających 19 września. Oznacza to, że posiadali wtedy około 15% otwartych na serii wrześniowej pozycji. W piątek, w dniu wygasania kontraktów, aby zrealizować zyski, musieli pozbyć się kupionych wcześniej akcji, a to także nie pozostało bez wpływu na notowania. Spora przecena w końcówce sesji była właśnie ich zasługą (wykres 2). Z szacunkowych obliczeń wynika, że z tych inwestycji arbitrażyści osiągnęli roczną stopę zwrotu zbliżoną do 25%.

Krach na NYSE

Opisane sytuacje miały krótkotrwały wpływ na notowania na GPW. Towarzyszący im wzrost zmienności mógł co najwyżej zwiększyć ryzyko dla day-traderów i nie wyrządził zapewne szkód w portfelach inwestorów o dłuższym horyzoncie czasowym. Jednak w wyjątkowych sytuacjach - wprawdzie mało prawdopodobnych, ale nie dających się wykluczyć - będący częścią strategii arbitrażowych "program trading" może przyczynić się do wywołania krachu. Właśnie tego rodzaju transakcjom wielu inwestorów zarzuca istotny udział w krachu z 1987 roku na NYSE. 19 października Dow Jones Industrial Average stracił blisko 23%, a S&P 500 ponad 20%. Wprawdzie za wywołanie spadku trudno winić arbitrażystów (już przed sesją na NYSE notowane w Chicago kontrakty na S&P500 były około 7% na minusie), ale realizowane przez nich transakcje spowodowały zapewne przyspieszenie zniżki i zwiększenie jej skali. Tłumaczy to amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC): "Jeżeli kontrakt terminowy z jakiegokolwiek powodu będzie notowany z dużym dyskontem w stosunku do instrumentu bazowego, arbitrażyści będą kupować kontrakt i sprzedawać instrument bazowy. Gdy instrument bazowy będzie spadał zbyt nisko, inwestorzy portfelowi zaczną się przed tym zabezpieczać, sprzedając kontrakty, co spowoduje ponowne niedowartościowanie tych instrumentów. Wtedy znowu na rynku pojawią się arbitrażyści. W ten sposób powstanie samonapędzającą się maszyna sprzedaży, ściągająca rynek na coraz niższe poziomy."

Zagrożenie pojawi się nieoczekiwanie

Na GPW takie ryzyko jest jeszcze niewielkie, ale nawet teraz nie można go wykluczyć. Na rynku jest już kilka podmiotów specjalizujących się w transakcjach arbitrażowych. Konkurencja nasila się. Na razie arbitrażyści są ograniczeni, jeżeli chodzi o krótką sprzedaż akcji, i właśnie to powoduje małe prawdopodobieństwo realizacji takiego scenariusza, jak w październiku 1987 roku na NYSE. Niewielki jest też udział w obrotach na rynku terminowym inwestorów zabezpieczających swoje pozycje (między innym wynika to z ograniczeń ustawowych).

Można jednak wyobrazić sobie inną sytuację. Przy znacznym przewartościowaniu kontraktów terminowych arbitrażyści będą sprzedawać instrumenty pochodne i kupować koszyk akcji, co może spowodować znaczny wzrost cen. Wprawdzie zwyżka indeksu jest korzystniej postrzegana niż spadki, ale będzie miała raczej krótkoterminowy wpływ na rynek, a co za tym idzie - destrukcyjny dla wielu inwestorów. Poza tym, nie można zapominać, że w przypadku transakcji arbitrażowych polegających na kupnie koszyka akcji i sprzedaży indeksu akcje niekoniecznie muszą być utrzymywane w portfelu do wygaśnięcia kontraktów. Do tego czasu kontrakt może się stać niedowartościowany, a wtedy inwestorzy będą realizować zyski z wcześniejszych operacji, sprzedając akcje i kupując kontrakty. Podaż będzie wprawdzie ograniczona do liczby papierów w posiadaniu arbitrażystów. Jednak nie sposób określić, jakie są maksymalne możliwości arbitrażystów, jeśli chodzi o zakup akcji.

GPW nie widzi zagrożenia

Obwiniając "program trading" za rozmiary krachu z 1987 roku, na NYSE wprowadzono reguły, które częściowo ograniczają handlowanie koszykiem akcji podczas dużych zmian cen. Przedstawicie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie nie widzą jednak na razie powodu, aby takie kroki podjąć na naszym rynku.

- Przykład amerykańskich regulacji świadczy o świadomości zagrożeń, ale też skala tego zjawiska na NYSE jest nieporównywalnie większa. Program trading w Polsce stanowi marginalną część obrotu i nie widzimy aktualnie konieczności jego ograniczania. Monitorujemy na bieżąco zjawisko, ale jego rozmiar nie budzi jeszcze poważnych zagrożeń - twierdzi Adam Maciejewski, dyrektor działu notowań GPW. - Już wcześniej rozważano wprowadzenie ograniczeń w stosowaniu krótkiej sprzedaży, ale ostatecznie wstrzymano się z decyzją. Naszym głównym problemem jest przede wszystkim mała skala krótkiej sprzedaży, a nie problemy z jej nadmiernym stosowaniem - dodaje.

Stanowisko amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych

i Giełd (Securities and Exchange Commision - SEC) z 1988 roku

na temat wpływu kontraktów i strategii "program trading"

na krach z 1987 roku:

"...handel kontraktami terminowymi i strategie wymagające użycia tych instrumentów nie były bezpośrednią przyczyną załamania rynku. Mimo to istnienie kontraktów terminowych na indeksy giełdowe i strategie "program trading" były znaczącym czynnikiem przyspieszającym i zwiększającym przecenę".

Obowiązujące ograniczenia w handlu koszykiem akcji

wprowadzone przez SEC na NYSE po krachu z 1987 roku

Zgodnie z regułą 80A, jeżeli DJIA zmieni się o +/-2%* w stosunku do poprzedniego zamknięcia, zlecenia kupna lub sprzedaży koszyka akcji spółek z indeksu S&P500, będące częścią indeksowych strategii arbitrażowych, mogą być składane tylko w chwili, w której spełnione są określone sytuacje rynkowe. Najprościej mówiąc chodzi o to, aby miały stabilizujący wpływ na ceny. Sprzedaż koszyka możliwa jest tylko wtedy, kiedy poprzedzające transakcje na akcje spółek odbyły się po wyższych cenach niż wcześniejsze (zasada up-tick). Odwrotnie, kupno możliwe jest, kiedy ostatnie transakcje były realizowane po niższych cenach niż je poprzedzające (zasada down-tick). Ograniczenia te są znoszone, kiedy różnica między wart* 2-proc. zmiana w rzeczywistości wyrażana jest w punktach. Na początku każdego kwartału NYSE oblicza ją na podstawie średniej wartości indeksu DJIA z poprzedzającego miesiąca. Odpowiednikiem 2-proc. zmiany w obecnym kwartale jest 180 pkt.

ARBITRAŻ INDEKSOWY

Specyfika kontraktów terminowych na indeks sprawia, że w dniu wygaśnięcia ich wartość praktycznie zrównuje się poziomem z indeksem. To powoduje, że kiedy kurs kontraktu za bardzo odbiega od notowań indeksu, opłaca się zastosować następujące strategie inwestycyjne:

? kiedy kontrakt jest niedowartościowany, należy go kupić i równocześnie sprzedać koszyk akcji spółek z indeksu o zbliżonej wartości,

? kiedy kontrakt jest przewartościowany, należy go sprzedać i równocześnie kupić koszyk akcji spółek z indeksu o zbliżonej wartości.

Takie transakcje sprawiają, że inwestor osiągnie relatywnie niewielki zysk, ale za to wolny od ryzyka. Opłacalność arbitrażu polega na tym, że czasami takich transakcji można zawrzeć bardzo dużo. Niestety, wiąże się to z koniecznością posiadania dużych pieniędzy, dlatego jest to domeną przede wszystkim inwestorów instytucjonalnych.